作者：Hello Dream

來源：貨幣與匯率（ID:Currency-rate）

轉自：大金所

2017年的人民幣匯率，賺的是面子，損失的是錢。

面子是人民幣全年升值6.29%，損失了多少錢呢？我們粗略算一下外匯收支賬：

1、截止2017年底，美元指數下跌9.81%，外匯儲備中的非美元儲備會有浮盈，保守估計900億美元。

2、經常賬戶（貨物貿易和服務貿易）順差，按已公布的前三季度數據估算 ，經常賬戶的全年順差應不少于1900億美元。

3、同時，根據外匯管理局公布的全口徑外債數據顯示，全年新增外債規模應不少于3000億美元。

以上三項，可為我國帶來5800億美元的外匯流入。

但是截止到2017年12月底，央行外匯儲備只增加了1294.83億美元，金融機構的境內外匯存款（包含非金融企業、居民和機關單位等賬戶）只增加了約300億美元，以上總共增加了1594.83億美元，這比5800億美元少了約4200億美元。

此外，央行的外匯占款還減少了4273.74億人民幣（截止到2017年11月末），對應著至少630億美元的損失。

加總一下，4200億美元+630億美元=4830億美元，這部分資金中除了制度因素（出口高報多退稅+進口低報少交稅）造成的順差水分以及統計誤差和遺漏外，其余部分就是走出去的資本，既包括國內企業的對外投資、證券投資，也包括熱錢和外資的撤離以及個人資金的流出和取現等。

這個數據說明：除非閉關鎖國，否則管制堵不住資本外流。

原因：

1、管制對居民和內資企業有效，因為他們需要通過銀行渠道購匯，繞不開審核。但是對出口企業和外資效果很差，因為他們的外匯來自境外，可以通過收入留存境外，用人民幣支付境內貨款，實現資金搬家。對他們而言，管制只是增加交易摩擦力和時間成本，不改變結果。

2、中國2017年的出境游人次有望達到1.40億，僅靠攜帶現金也能實現規模巨大的資金出境。

3、地下錢莊，境內境外兩個資金池，無需資金出境，也能實現內資翻墻。

4、金融工具，如內保外貸等。

外匯管理局的數據顯示，2017年三季度，我國對外總負債50864億美元，其中直接投資負債29533億美元，證券投資負債9707億美元，金融衍生工具負債48億美元，其他投資負債11576億美元。

對外總資產67928億美元，其中央行的儲備資產32044億美元（包含黃金和特別提款權），對外直接投資資產13931億美元，證券投資資產4538億美元，金融衍生工具資產67億美元和其他投資資產17347億美元。

總量上看，用對外資產減去對外負債，賬面還有17064億美元的對外凈資產。

再看結構和細節，在上述資產中，對外投資資產、證券資產等都是已經走出去的資產，還會回來嗎？

國企的對外投資是盈利還是虧損不得而知，本金恐怕回不來。而民企、證券類投資，出去了也很難再回來。

所以，央行手里的外匯儲備是干預匯率的主要彈藥，其他資產不好指望。

再看負債結構，無論是直接投資負債（外資）還是證券投資負債或者其他投資負債，都是來自境外的資本。資本是逐利的，當國內資產無利可圖或風險太大時，他們是要離開的。

與高達五萬多億美元的總負債規模相比，央行手里的三萬多億美元外匯就相形見絀了。

所以，如果資本持續外流，隨著時間的消耗，有限的外儲遲早要面臨外匯擠兌，最后要么匯率市場化，要么閉關鎖國。

匯率是貨幣間的價格，供需博弈定價，保匯率要從兩個方向發力：增加資本流入，減少資本流出。

先分析增加資本流入的辦法和采取的舉措：

1、貿易創匯，促進出口，減少進口。

由于巨大的貨物貿易順差已經招致巨大的國際壓力，所以在這方面的努力空間并不大。

由于中國的貿易順差大部分來自美國，而美國近一半的貨物貿易逆差來自中國

，考慮到川普在中美貿易上的潛在政策，未來貿易創匯不宜樂觀，現有的順差能否保住是個未知數。

2、擴大開放，吸引境外資本

在資本外流的大趨勢下，傳統的招商引資可發揮的余地不大，可挖掘的空間主要在金融市場的對外開放。除了股港通外，推進最快的就是銀行間債市的對外開放：

2015年7月，央行發出通知，把境外央行、國際金融組織、主權財富基金對銀行間債市的投資從審批制改為備案制，取消額度限制，擴大投資品種范圍。

2016年2月，進一步將投資主體擴大到所有境外金融機構，幾乎實現了銀行間債市的全面開放。

2017年7月3日，又開通了與香港的“債券通”，當然這次吸取了滬港通的教訓，僅開通了北向交易（好“機智”）。

遺憾的是，2016年境外機構僅增持1512.89億元的人民幣債券，相當于200多億美元。2017年9月末持有債券規模達到10421.52億元后，年末又回落到9741.45億，與2016年的7997.24億元相比，僅增加了1744.26億人民幣，不足300億美元。

為什么會這樣？這可能與洋人的智商有關。

外匯管理局對QFII和RQFII在資金匯出上有規定：境外投資者累計匯出資金的比例應與累計匯入資金的比例保持基本一致，上下波動不超過10%。匯出金額不得超過累計匯入金額的110%。

除了債市的開放，目前還在推進銀行業、證券業、保險業的對外開放，在更多行業和領域減少外資準入限制以及鼓勵外資參與國企混改……不過，具體操作辦法估計還會很機智，效果可以預見。

3、發債創匯，從境外融資借入美元

2017年共有2157只中資美元債完成發行,融資總額高達3139億美元,債券數目和發行量分別是2016年的2.43倍和6.23倍（彭博數據）。

與貿易順差和外商引資相比，海外發債是2017年創匯的主力，當之無愧。

看看誰在發債：

保匯率，我們是團隊作戰。

問題來了，靠企業海外借錢固然可以創匯，可保匯率一時，但是債務遲早要償還。這樣下去的結果是什么？

我想到了1994年的墨西哥，外匯擠兌，Tesobonos死亡債券。

海外借錢保匯率，是一場消耗戰，消耗的是國力，押上了國人的命運前途，便宜了走出去的資本。

匯率市場化是遲早要走的一步，不主動市場化，也要在外匯擠兌下被迫市場化。

但是眼下寧可借錢拼消耗也要保匯率，可見還想多撐一陣。

基于這個現實，我們繼續分析政策，對下一階段的形勢提前應對。

匯率是兩種貨幣間的比價，在交易中，供需博弈決定匯率。

外匯交易中，如果用人民幣買入美元的購匯交易多于賣出美元買入人民幣的結匯交易，也就是人民幣供過于求而美元供不應求，那么人民幣對美元就要貶值，反之升值。所以，人民幣的空頭不是別人，恰恰是人民幣本身。

對人民幣匯率而言，持有美元的賬戶是潛在的多頭，持有人民幣的賬戶是潛在的空頭。

人民幣空頭主要有三大貨源：

1、居民賬戶。

2、企業賬戶。

3、央媽水龍頭。

中國房價高，物價高，但是美元便宜。

貨幣如水，資本逐利，央行不知道哪個部門、哪個人手里的人民幣會用于購匯，所有的人民幣都是外儲潛在的對手盤。

來看看國內潛在空頭的資金分布：

外儲對手盤中，最大的部門是住戶，也就是居民，存款高達64.37萬億，占人民幣總存款的比例最高，在40%左右，這個比例一直比較穩定，個別月份略有浮動。

這里多說一點，高房價并不能凍結流動性，認為高房價能把人民幣鎖在鋼筋混凝土上的看法是感性的。貨幣是交易媒介，在交易中從買方手里流入到賣方手里，只會隨著交易轉移，不會隨著交易消失。任何商品都不能凍結貨幣，無論房子還是黃金。真正扼殺消費的，是少數人暴富、多數人背債的貧富差距。

外儲第二大對手盤，非金融企業存款，總額54.12萬億。這當中既包括國企、民企等內資企業，也包括外資企業。

至于財政存款、機關單位存款和非存款類金融機構的存款，他們在用途和投資范圍上受到嚴格監管和限制，不會用于購匯，很難成為外儲對手盤。

從人民幣的存款分布看，居民賬戶和企業賬戶是重點防范的對象。這兩個賬戶的人民幣總額118.50萬億，而央行外儲對應的全部外匯占款只有約21.50萬億人民幣。如果匯率不貶值，那么只要有18%的人民幣用于購匯，外儲將被掏空。

為了保外儲和匯率，必須對居民和企業手里的人民幣采取針對性的管控措施。

針對居民部門購匯，除了每人每年5萬美元的額度限制外，政策一步步收緊：

1、2016年1月1日起，上線個人外匯業務監測系統，銀行對個人外匯業務必須通過此系統辦理，加強購匯監測。

同日，銀聯卡境外取現新規開始實施，在每卡每日限額1萬元人民幣的基礎上，進一步將每卡每年的累計取現額度降至10萬元人民幣。

2、2016年12月31日，緊急上線《購匯申請書》，要求申報“購匯用途”和“預計使用時間”，明確“不得用于境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項目”。并對違規購匯和虛假申報公布了嚴厲的處罰措施。

3、2017年下半年，購匯用途中的“外匯儲蓄”選項消失。

4、2017年7月1日起，大額現金交易的上報標準從20萬降到5萬。

5、2017年9月1日起，個人境外取現、刷卡消費，超過1000元人民幣要求銀行上報。

6、CRS……

7、2017年12月31日，境外取現在每卡每年限額10萬元人民幣的基礎上，進一步壓縮至每人每年限額10萬元。

以上措施，把出國留學和旅游之外的購匯需求基本上堵死了，既防止藏匯于民，又防止居民手里的人民幣流向世界。

針對企業部門，最有力的措施就是遏制“盲目、非理性對外投資”。當然，你的投資盲目不盲目、理性不理性，最終解釋權不在你，自己說了不算！否則，下場參考“1億元小目標君”。

然后，2017年上半年的對外投資大幅下降45.80%，全年對外投資下降29.40%。

在美國減稅后，又針對外資的利潤再投資給予了優惠的稅收安排，以求留住資本。

但是，上述舉措，效果是有限的。如上面分析的，除非閉關鎖國，否則管制堵不住資本外流，只是加大了資本外流的摩擦力，拖延些時間而已。

如果把居民賬戶和企業賬戶的人民幣比作池子里的水，那么央行的貨幣投放就是水龍頭。如果既要保匯率，又不停得放水，那就是自己做空自己。

所以，保匯率不能只在池子里折騰，最最重要的是收緊貨幣的水龍頭。

1、貨幣發行全面脫錨

自1994年“匯率并軌”，官方匯率一次性跳貶50%后，外資開始涌入，出口開始增長，帶來源源不斷的外匯。自此之后，人民幣進入以外匯儲備為錨的發行時代，人民幣的信用獲得了美元加持。

這個以外匯為錨的貨幣發行機制，一直持續到2014年。在此之前，人民幣基礎貨幣的絕大部分來自外匯占款，外匯儲備在事實上成了人民幣的印鈔機。

2014年初，美聯儲開始削減QE，并在2014年10月完全退出了QE。

2014年6月，央行的外匯儲備在達到3.99萬億美元的峰值后，開始逐步回落，資本外流開始。

“錢荒”警鐘之后，由于既要防債務危機，又要保GDP增長，必須維持貨幣增速才能避免市場“死給媽看”，所以當局開始脫離外匯之錨發行人民幣，就是我們耳熟能詳的那些工具，公開市場逆回購、MLF、PSL以及SLO、SLF等，同時降低存款準備金率以擴大貨幣乘數。

2017年12月末，脫錨印鈔的規模已達10.22萬億，見下圖:

2、多空實力嚴重失衡

2007年末，人民幣貨幣總量M2是40.34萬億。2017年末，M2卻高達167.68萬億，十年增加了3倍多。這樣的貨幣增速，就是在源源不斷給自己制造空頭。

在匯率市場化的國家，外匯大部分在企業和居民手里，由市場供需調節匯率。

由于特色國情，我國沒有藏匯于民，外匯大部分在央行手里，也就是外匯儲備。

外匯儲備是人民幣匯率最大的多頭。

所以，人民幣總量M2與外匯儲備的比值，體現了空頭和多頭的實力對比。

給圖：

（虛線部分為推測值：假設2018年M2增速8%，資本外流3000億美元）

截止2017年12月末，央行1美元外匯儲備對應著53.40元人民幣，由于2017年中資企業在海外發行了3000多億美元債，剔除新增外債后，這個比值接近1:60。

而美元對人民幣的匯率是多少？眼下才1: 6.40左右。

為什么人民幣自2014年開始貶值？因為2014年后外匯儲備開始下降，而M2仍在持續增長，多頭與空頭的實力對比逐漸惡化，目前已經嚴重失衡。

2014年初，多頭與空頭的比值只有1：29，到了2017年末增長到1:53.40，空頭實力增強了84%多，期間人民幣匯率卻只貶值了約5.70%。

人民幣到底有沒有貶值基礎，一目了然。匯率最終能不能保住？可想而知！

不過，需要注意一點，外儲與M2的比值并不是人民幣匯率的合理均衡值，因為央行不會把3萬多億美元外儲全部拋掉保匯率，人們也不會把全部人民幣用來買外匯，外儲/M2對匯率只有方向指示意義，最終貶值空間取決于市場。

3、“走鋼絲”陷入死循環

內有龐氏債務，外有資本外流，既要脫錨印鈔防危機，又要保GDP增長、還要拋外儲保匯率的“走鋼絲”雜技，使政策陷入如下循環：

資本外流→拋外儲保匯率→基礎貨幣被動收縮→脫錨印鈔防危機→傷害貨幣信用→刺激資本外流→繼續拋外儲→基礎貨幣繼續收縮→繼續脫錨印鈔→資本繼續外流……

這是一個死循環，如圖：

外儲承受力是有限的，“走鋼絲”實質上就是拼消耗、敗家底，結局是注定的。

如何打破這個死循環？三個選項：

1、閉關鎖國：禁止進口和出國，停止外匯結算，掐斷資本外流，關門自娛自樂。

代價：貨幣廢紙化，苦難行軍。

2、匯率市場化：不拋或者少拋外儲，讓匯率自由浮動，保住外儲。

代價：本幣大幅貶值，輸入型通脹。

3、保貨幣信用：減少或停止脫錨印鈔，提高利率，不再保龐氏債務，維持貨幣信用。

代價：債務危機+資產泡沫破裂，大蕭條。

第1項代價太大，外儲在國外，不會選；第2項還不甘心，仍在保匯率；第3項正在進行中：

①2017年的貨幣增速8.17%，創出歷史新低。

②市場利率自2016年11月開始持續上漲，1年期Shibor利率相當于加息7次。

1、央媽怒氣值暴增中

盡管走鋼絲的結局是注定的，但是集中力量干大事的人們總有一股死磕精神（不想背鍋），仍然在有限的空間里極盡騰挪：

①繼續收緊政策，人民幣國內化。

②外儲不夠，借錢來湊。

決策層不知道這是死局嗎？當然知道！但是被逼到了死角，怕市場死給媽看，有苦難言！

外儲是命根子，借錢保匯率，誰的肉疼？心里在流血！

冤有頭、債有主，這都是誰闖的禍？

地方債務、國企債務、脫實向虛的金融杠桿。

都知道要守系統性金融風險的底線，都想綁架貨幣政策與央媽對賭？

2、去杠桿、嚴監管、防風險

①財政部對地方喊話：打消地方債中央買單和政府兜底的幻覺。同時實行問責制，嚴控增量發債。

②允許更多的債務違約，清理僵尸企業。

③資管新規、理財新規、債市新規……

④對銀行業開刀。

⑤其他更多尚未推出的控杠桿、嚴監管、查亂象的措施。

在這個階段，當局克制貨幣投放，對龐氏債務進行壓力測試，尋找系統性金融風險的底線，直到匯率市場化才可能停止。

危險來了：靠印鈔、債務和資產泡沫堆積的經濟體，在貨幣供應不足時會發生什么？狼多肉少，龐氏債務和資產泡沫與實業搶奪流動性，利率上漲，資產價格堪憂，實業處在食物鏈底層，處境會更艱難。

央媽只是打孩子屁股，但你若失誤則可能破產。

國家只是走了一小段彎路，你我則可能耽誤一生。

在這場流動性爭奪戰中，要擇機撤出股市、債市、理財和樓市，安全第一。