來源：姜超宏觀債券研究  作者：姜超、姜珮珊、李波

1. 理財規模保持平穩，同業理財大幅收縮

銀行理財總規模保持平穩，但同比增速大幅下滑。2018年2月2日，銀行業理財登記托管中心發布《中國銀行業理財市場報告（2017年）》。數據顯示，截至17年末，理財總規模29.54萬億，較16年底小幅增長4900億，較17年6月增長1.16萬億。理財的整體規模從16年下半年開始始終維持在28-30萬億區間內，基本保持穩定；但同比增速不斷下降，17年底增速已降至1.69%，再創歷史新低。

17年內理財規模先降后增，反映監管趨勢。進一步的，17年內理財規模整體呈現先降后增，其中17年6月規模下降到28.38萬億，下半年則小幅反彈至29.54萬億。一方面是17年上半年監管較嚴，尤其是“三三四”檢查等相關政策，都直指銀行的表外和同業業務，導致理財收縮明顯。另一方面是資管新規遲遲沒有落地，銀行也不敢貿然新增理財規模。下半年監管進入相對平穩期，資管新規的征求意見稿也于11月公布，理財規模則出現小幅反彈。

同業理財大幅收縮。17年以來，同業理財的規模出現大幅下降，也是導致理財規模同比增速下滑的主要原因之一。具體來說，截至2017年底，同業理財余額3.25萬億，相比年初大幅下降3.4萬億；占理財余額的比重為11%，相比年初也下降了11.88個百分點，規模與占比呈現雙降。值得注意的是，17年理財年報的“金融同業類產品”指面向銀行、證券、保險等金融機構銷售的理財產品，而此前16年理財年報的“銀行同業類產品”是指專門面向銀行同業發行的、由其他銀行表內資金購買的理財產品。

個人理財規模上升。與之相對的，個人理財的規模則呈現上升趨勢。截至17年底，一般個人客戶理財余額14.6萬億，相比16年底增加了1.14萬億；私人銀行客戶理財余額2.28萬億，相比16年底增長了2000億；再加上2.91萬億的高資產凈值類理財，17年底個人理財規模達到19.79萬億，占理財余額的比重66.99%，相比16年增長了13.5個百分點。

理財逐漸回歸本源。15年以來，同業理財規模大增，是推動理財發展的重要支撐之一。而同業理財同時也是“發行同業存單-購買同業理財/委外債券投資”鏈條的重要工具，催生了資金空轉套利現象。隨著金融去杠桿的推進，對于同業和表外業務的監管不斷收緊，同業理財規模大降，而個人類理財規模穩中有升，反映出金融監管之下理財正逐漸回歸本源。

2. 股份行理財規模收縮，非保本理財占比下降

股份行理財規模小幅收縮。從銀行類型來看，國有大行理財規模穩步上升，由16年底的9.43萬億升至17年底的9.97萬億，占比也上升1.29個百分點至33.75%。而股份行理財規模則出現收縮，17年相比16年下降了3000億至11.95萬億，占比也下降1.7個百分點至40.45%。此外，城商行17年理財規模增加了3200億至4.72萬億，占比上升至16%；農商行理財規模則小幅收縮700億至1.57萬億，占比在5.3%左右。

大行渠道優勢明顯，股份行擴張放緩。股份行的理財規模是過去幾年中擴張最快的，相比大行來說，股份行表內負債端壓力更大，通過同業理財等渠道，可以大肆擴充表外負債規模，增加收益。但在金融去杠桿的大背景下，同業理財規模大降，個人理財產品將是未來發展的主流；同時資管新規落地之后，理財將逐漸轉向凈值型，核心競爭力是主動管理能力。而大行無論是在零售渠道，還是投研能力都有一定優勢，因此規模也出現上升。

非保本理財占比下降。再從理財類型來看，非保本理財的規模和占比均有所下降。其中17年底非保本理財余額22.17萬億，占比75%，相比16年底下降9400億和4.5個百分點。相對的，保本理財的規模由16年底的5.94萬億上升至17年底的7.37萬億，占比也上升4.5個百分點至25%左右。表外業務是金融去杠桿的重點之一，由于保本理財類似于銀行存款，負債端計入銀行表內，因此受到的監管力度較小，規模和占比也穩步上升。

3. 減配債券非標和存款，增持權益及其他資產

債券、非標、存款配置占比均下滑。資產配置方面，截至17年底，理財配置債券12.46萬億元、占比42.19%，相比16年末分別下滑2500億和1.57個百分點。其中利率債占比8.1%，較16年末的8.7%下降0.6個百分點，信用債占比34.1%，相比16年末的35.1%下降1個百分點左右。而現金和銀行存款、非標的配置比例分別為13.91%和16.22%，相比16年末分別下滑2.71和1.27個百分點。

權益及其他類資產的規模和占比雙升。截至17年末，權益及其他類資產規模8.18萬億，較16年末大增1.75萬億，占比也從16年末的22.13%增至17年末的27.68%，權益及其他類資產包括權益類資產、貨幣市場工具、公募基金，以及商品類資產、理財直接融資工具等。一方面，金融去杠桿之下理財負債端壓力不減，資產端仍有很強的增厚收益需求，而以往增加收益的主要渠道是非標，在非標監管趨嚴、規模收縮之后，需求就逐漸轉移至權益及其他資產上。另一方面，這也反映出目前理財資產配置更加的多元化，在喪失成本計價優勢后，理財必然面臨公募基金等其他產品的競爭，而拓展投資渠道，加強投研和主動管理能力將是未來理財發展的重要趨勢。

4. 信用債仍需謹慎，利率債長期利好

表外理財是信用債的重要配置力量。理財資金是過去兩年債市新增資金的主力之一，理財規模擴張速度放緩會帶來債市資金供給出現邊際下降。其中，理財配置信用債的比例更高，根據理財年報數據，17年末理財資金中信用債占比34.1%，規模在10.07萬億左右；而16年底理財資金投資信用債規模在10.2萬億左右，因此17年理財配置信用債的資金是凈減少的。而17年以來信用債收益率震蕩上行，信用利差小幅走擴，與理財增速的放緩也有一定關系。

理財增速下降將長期利好利率債。而長期來看，理財增速放緩會利好債市，尤其是利率債。一方面，表外理財增速放緩會帶來增量資金回流銀行表內，而表內仍需要配置債券，特別是大行仍有配債額度，因此利率債配置力量將會增強。另一方面，理財擴張速度的放緩會帶來貨幣增速下降，導致融資規模縮減，利好債市。而從17年的理財年報數據來看，同業理財、非保本理財規模均收縮，表明目前金融去杠桿已見成效，18年的政策重點將轉向經濟去杠桿。由此會帶來實體經濟的融資回落，基本面下行之下，利率也將打開長期下行空間。