來源：銀行家雜志

導讀：資管新規的反射弧有點慢，但該來的總歸來，兩個月后，還是來了。這不年初還開門紅大漲的A股突然遭遇到信托配資存量清理和股權質押融資杠桿之危雙重打擊，瘋牛之后，熊又出沒。

2月6日，來自彭博和新浪的兩則一正一反的傳聞，又揭開了市場關于資管新規的新憂慮。

——據彭博新聞社報道，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的正式文件最快或于本月下發，并且過渡期不會延長。

隨后新浪財經認為這一報道有誤。一個小時之內，消息反轉。新浪稱，來自金融主管部門的消息，上述意見還在討論中，且過渡期應會延長。一位業內高層表示：“所謂’緩沖期’，預計在一年半到兩年。”“整體來說，監管決心還是非常大的，可回旋的余地較小。”一位股份制銀行資深從業人員說道。

其實市場關于資管新規“兩會”前后落地的預期早已形成，近期無論股權質押還是信托配資業務，其機構自身整頓清理節奏都與市場這一預期有關，至于最終文件妥協，我相信妥協從來都是監管與被監管的關鍵詞，沒有妥協也就沒有可操作性。

對于市場關心的新老劃斷和過渡期問題，新浪上述報道語焉不詳，恐報道者本身也不熟悉相關文件，該報道準確性有待進一步觀察。按照目前的征求意見稿，過渡期截止到2019年6月30日（這不就是新浪報道說的一年半么？），而此前七家大型銀行和十家股份行發起行業呼吁，希望監管部門將過渡期延長至2020年12月31日，即將過渡期設置為至少三年。

我們引用銀監會創新部主任李文紅最新學術文章，文章從國際經驗出發，提出資管新規的三大政策建議——

首先，建議研究提出資管產品的流動性風險監管要求，加強流動性錯配風險管理。一是研究是否應對我國資管產品提出低流動性資產上限、高流動性資產下限、投資集中度、限制期限錯配等監管要求，并可以考慮對投資流動性較低的類信貸資產的資管產品提出更為嚴格的監管要求，引導資管產品更多投向可交易、可估值的標準化金融資產。二是考慮到貨幣市場基金和T+0資管產品對流動性風險管理的要求更高，建議研究提出更為嚴格的流動性管控標準。

其次，統一同類資管產品杠桿比例限制，防范杠桿風險。目前，我國不同資管產品在外部融資和杠桿水平的監管規定方面還存在一定差異，建議在對資管產品進行合理分類的基礎上，對同類資管產品實施統一的杠桿比例限制。另外，除了通過外部融資進行杠桿運作外，一些資管產品還可以通過優先劣后的結構化安排增加杠桿水平。建議在對國內外資管業務模式進行比較分析的基礎上，進一步研究資管產品采用優先劣后結構設計安排的合理性。

最后，完善證券融資交易監管框架，規范資管產品通過回購反復加杠桿行為。近年來，回購、逆回購、債券借貸、融資融券等證券融資交易在我國金融市場發展迅速，已成為各類金融機構和資管產品廣泛開展的金融業務，相關流動性錯配風險、高杠桿風險需引起高度重視。如在我國債券市場中，一些資管產品通過債券質押式回購融入短期資金、投資期限較長的債券以獲取息差收入，再通過反復回購交易，進一步提高收益水平。隨著市場融資利率上升，債券價格下跌，回購放大倍數較高的資管產品“去杠桿”可能引發市場大幅波動。這也是我國債券市場在2016年第四季度出現大幅調整的原因之一。

因此，建議盡快實施金融穩定理事會關于證券融資交易的定性和定量監管標準，對各類金融機構和資管產品的回購、逆回購和證券借貸業務等證券融資交易進行系統性的規范，完善折扣系數監管要求，有效防范我國資管業務和金融機構同業業務的各類風險。當前，尤其應規范各類資管產品在債券市場通過回購方式反復加杠桿的行為，對資管產品融入資金的再投資提出限制性要求，嚴格控制融入資金的用途，防范市場不利變動引發的杠桿投資風險。

《銀監會李文紅：資管業務監管的國際經驗》

作者：李文紅 王玚

來源：IMI財經觀察

本文刊載于《中國金融》2017年第5期，作者系IMI學術委員、中國銀監會創新業務監管協作部主任李文紅，中國銀監會創新業務監管協作部王玚。

文章指出，此次國際金融危機以來，全球金融治理的牽頭機構——金融穩定理事會（FSB）和巴塞爾委員會（BCBS）制定和實施了一系列新的國際監管標準。當前快速發展的全球資管業務面臨著流動性錯配、投資杠桿和證券借貸業務風險等結構性問題，相關脆弱性可能通過金融市場波動等渠道傳導，影響金融體系的穩定性。金融穩定理事會針對這些問題提出的一系列審慎監管建議，對我國當前加強各類資管業務監管具有重要借鑒意義。建議盡快實施金融穩定理事會關于證券融資交易的定性和定量監管標準，對各類金融機構和資管產品的回購、逆回購和證券借貸業務等證券融資交易進行系統性的規范，完善折扣系數監管要求，有效防范我國資管業務和金融機構同業業務的各類風險。

以下為文章全文：

此次國際金融危機以來，全球金融治理的牽頭機構——金融穩定理事會（FSB）和巴塞爾委員會（BCBS）以防范系統性風險、維護金融體系穩定為目標，在資本、杠桿率、流動性、影子銀行、系統重要性金融機構監管等領域制定和實施了一系列新的國際監管標準。在國際金融監管制度重建工作接近完成之際，金融穩定理事會認識到，對于資產管理業務，過去側重于投資者適當性管理的行為監管已不足以有效防范風險，需要高度重視資管產品的流動性錯配、杠桿運作等帶來的脆弱性及其對金融穩定的潛在影響，并加強相應的審慎監管措施。金融穩定理事會于2015年3月啟動了關于資產管理業務的監管改革研究，將其作為危機后金融監管改革的有機組成部分，并于2017年1月12日正式發布《應對資產管理業務結構脆弱性的政策建議》（PolicyRecommendationstoAddressStructuralVulnerabilitiesfromAssetManagementActivities），主要針對資管業務的流動性錯配風險、杠桿風險和證券借貸業務風險提出了相關監管建議。

全球資管行業的潛在風險

過去10年中，全球資管業務規模迅速增長，從2005年的53.6萬億美元增加至2015年的76.7萬億美元，占全球金融體系總資產的40%。危機后，資管業務規模曾一度大幅下降，但隨著主要經濟體采取量化寬松政策，投資者在“負利率”環境中尋求高收益回報，大量資金又重新流回資管行業，目前全球資管規模已超過危機前的水平。金融穩定理事會指出，當前快速發展的全球資管業務面臨著流動性錯配、投資杠桿和證券借貸業務風險等結構性問題，相關脆弱性可能通過金融市場波動等渠道傳導，影響金融體系的穩定性。

流動性錯配風險

資管機構為追求高收益而不斷增加對低流動性、低評級資產的配置。一旦金融市場承壓，資管產品的變現能力可能驟然下降。為應對投資者的贖回壓力，資管機構往往被迫出售流動性較好的資產，導致市場恐慌，進一步形成資產拋售的“羊群效應”，并可能引發金融市場的系統性風險。各類資管產品中開放式基金的流動性錯配風險最為顯著。

金融穩定理事會認為，資管機構當前采用的流動性風險管理措施存在以下不足：一是日常流動性風險管理措施的有效性不足。未能將其他市場參與者行為和市場流動性等因素納入監測分析和壓力測試；對流動性風險的預判不夠準確，往往低估資產變現的時間和難度；未合理安排所投資資產的期限結構，導致流動性管理效果不及預期。二是應對大規模、突發性贖回的臨時性措施可能產生負面效應。如危機中一些資管機構采取了設定贖回上限或暫停贖回等臨時性措施，未能有效阻止系統性風險的傳染，還進一步加劇了金融市場動蕩。三是信息披露和監管報送要求不夠充分，影響了投資者和監管部門對流動性風險的分析判斷。

杠桿風險

外部融資和衍生品交易是資管產品杠桿運作的兩大渠道。從國際經驗看，除對沖基金等資管產品外，多數資管產品在外部融資方面受到不同程度的限制。國際證監會組織（IOSCO）指出，對沖基金是指具有不受外部融資和杠桿比例限制、投資者只能定期贖回、可投資復雜高風險資產等全部或部分特征的資管產品，并通常采用杠桿運作來提高收益水平。目前，我國部分不受外部融資和杠桿比例限制，配置較多低流動性、高風險資產的資管計劃，實質上已經具有對沖基金的特征。高杠桿資管產品對資產價格高度敏感，在壓力狀態下拋售資產的行為容易引發資產價格急劇下跌，進而通過交易對手進一步傳播風險。

金融穩定理事會指出，針對資管機構杠桿風險的監管存在以下問題：一是缺乏統一的資管產品杠桿計量方法。目前，不少國家普遍采用了“總資產/凈資產”指標，衡量資管產品通過外部融資形成的杠桿情況；另有部分國家研究制定了相關指標，用以衡量資管產品通過衍生品交易形成的杠桿情況，但相關計量方法存在較大差異。二是缺乏統一的資管產品杠桿控制標準。不同國家和地區不僅杠桿計量方法不統一，而且對同一類資管產品的杠桿限制標準也不一致，存在一定監管套利空間和風險隱患。三是金融機構報送的數據和信息不充分，影響了監管機構對資管業務杠桿風險的有效識別、分析和監測，無法及時采取有效的監管措施。

證券借貸業務風險

證券借貸（SecuritiesLending）是一種證券融資交易（SecuritiesFinancingTransactions,SFT）業務。證券融資交易是指通常要求提供現金或證券作為抵質押品的金融交易，包括回購、逆回購、證券借貸和保證金融資業務（如我國的股票交易融資業務）等。其中，證券借貸業務是指向交易對手借出證券、收到現金或證券質押物的證券融通活動，如我國銀行間市場的債券借貸、股票市場的融券和轉融券業務等。

此次危機反映出資管產品的證券借貸業務存在以下風險：一是現金質押品再投資的流動性轉換、期限轉換和杠桿風險。國際上超過一半的證券借貸業務以現金作為質押品。一些資管機構將通過證券借貸業務獲取的現金質押品再用于購買資產支持證券等中長期資產，實際上已具有流動性轉換、期限轉換和杠桿風險等影子銀行特征，并缺乏相應的資本和流動性等審慎監管要求，存在較大的風險隱患。危機期間，隨著資產支持證券價格驟降，證券借貸交易的再投資業務蒙受巨額損失，導致合約到期時因無法返還現金質押品而發生違約，并將風險傳導至交易對手和其他關聯機構，產生了嚴重的系統性影響。二是證券借貸業務的順周期風險。在市場流動性緊張時，隨著折扣系數（haircut）的提高，資管產品面臨一定的質押品追加要求，容易導致資產折價拋售，并進一步加劇市場流動性壓力。

針對流動性錯配風險的政策建議

金融穩定理事會建議，資管機構應當加強正常和壓力情況下的流動性管理，強化壓力測試和信息披露要求。一是進一步強化日常流動性風險管理措施。監管部門應當細化完善對資管產品的低流動性資產上限、高流動性資產下限、投資集中度、資產期限、擺動定價、贖回費用等日常流動性風險管理措施（見表1），降低投資資產期限與客戶贖回之間的錯配程度，抑制極端情況下投資者“擠提式”的贖回沖動。具體而言，監管部門應當要求資管機構在設計資管產品時，確保客戶贖回機制與產品投資策略和范圍相匹配。在產品存續期間，應結合市場環境和投資者行為等變化情況，定期開展流動性風險評估，相應調整客戶贖回機制，防范流動性錯配風險。

二是加強壓力情況下的流動性風險管理。監管部門應當要求資管機構進一步完善贖回上限、暫停贖回、隔離低流動性資產、采用實物贖回等臨時性流動性管理工具（見表2），明確使用條件和決策程序，并在使用過程中與投資者和監管部門充分溝通，盡可能降低使用臨時性流動性管理工具的障礙和負面影響。必要時，監管部門可以強制要求資管機構使用暫停贖回等臨時性措施，防止風險的進一步傳播擴散。

三是強化壓力測試。監管部門應當進一步明確資管機構壓力測試的目標、流程、頻率及報告等監管標準，要求資管機構針對可能出現流動性緊張的情景，開展流動性風險壓力測試。還應充分利用壓力測試結果調整優化資產配置，提前做好流動性安排，并進一步完善應急預案。同時，金融穩定理事會建議將資管機構納入宏觀壓力測試范圍，充分反映資產集中拋售對金融體系穩定的影響。

四是加強信息披露和監管報告。監管部門應強化資管產品的信息披露和監管報告要求，確保信息報送的質量和頻率，充分披露資管產品的流動性風險狀況及其管理措施、資產組合和具體資產的流動性情況、估值方法及其對風險管理的影響，以及外部融資來源等信息，使投資者和監管部門更好地了解資管產品的流動性風險及其管控情況。

針對杠桿風險的政策建議

明確資管產品的杠桿水平計量方法，進一步強化杠桿風險監測與防范。一是金融穩定理事會要求國際證監會組織在2018年底之前研究提出全球統一的資管產品杠桿水平計量方法，反映資管產品通過外部融資和衍生品交易形成的杠桿程度，確保其適用于不同國家和地區的不同類型資管產品，并能在全球層面用于各類資管產品之間的橫向分析比較。在統一的杠桿水平計量方法之外，還要研究提出更具有風險敏感性的杠桿計量方法作為補充，以便更全面、準確地反映資管產品的杠桿情況。二是監管部門應當要求資管機構定期報送相關數據和信息，并結合使用統一的杠桿計量方法與更具風險敏感性的杠桿計量方法，密切監測分析資管產品的杠桿水平及其變化情況，及時識別杠桿運作激進的資管產品，必要時采取監管措施。

需要注意的是，金融穩定理事會要求國際證監會組織研究提出的僅是統一的資管產品杠桿水平計量方法，用于杠桿風險的監測分析，并未要求其提出全球統一的資管產品杠桿限制標準。因此，這一杠桿計量方法與巴塞爾委員會制定的具有量化限額標準的資本、杠桿率和流動性等合規性監管指標具有較大區別。

針對證券借貸業務風險的政策建議

各國應有效實施金融穩定理事會于2013年8月和2015年11月分別發布的關于證券融資交易的定性和定量監管標準，規范現金質押品再投資行為，完善折扣系數監管要求。一是針對證券借貸業務中的現金質押品再投資行為，在安全性、流動性、集中度、投資期限、壓力測試、信息披露等方面制定最低監管標準，限制資管機構為提高投資回報而將現金質押品用于高風險、長期限投資。特別是針對期限較短或交易對手可隨時終止的證券借貸交易，應進一步強化再投資監管要求，防范潛在的流動性風險。二是針對證券融資交易的順周期效應，完善折扣系數計量方法，并設定最低監管標準。一方面，制定折扣系數計量所涉及的樣本數據、關鍵參數設置、需考慮風險等定性標準；另一方面，制定折扣系數最低定量標準，以限制融入的資金或證券規模，降低市場上行時期金融機構加大杠桿操作的沖動，并減少市場波動情況下的潛在損失。

對證券融資交易的折扣系數設定最低定量標準，是危機后金融穩定理事會的影子銀行政策框架中針對證券融資交易的核心監管要求。金融穩定理事會指出，證券融資交易的折扣系數最低定量標準，應強制適用于融入方為不受資本和流動性監管的非銀行金融機構開展的以非政府債券為質押品、實施非中央清算的證券融資業務。對于已接受資本和流動性監管的商業銀行，監管當局可以要求其按照最低折扣系數開展交易，也可以通過調整資本監管框架的方式，促使其按照最低要求開展業務。目前，巴塞爾委員會正在研究如何將證券融資交易折扣系數監管納入第三版巴塞爾協議框架。

對我國資管業務監管的啟示

金融穩定理事會針對資管業務中存在的流動性錯配、杠桿運作、證券借貸業務風險等問題提出的一系列審慎監管建議，對我國當前加強各類資管業務監管具有重要借鑒意義。在完善我國資管業務監管規制工作中，建議充分吸收借鑒國際經驗，提高規則制定的針對性和有效性。

首先，建議研究提出資管產品的流動性風險監管要求，加強流動性錯配風險管理。一是研究是否應對我國資管產品提出低流動性資產上限、高流動性資產下限、投資集中度、限制期限錯配等監管要求，并可以考慮對投資流動性較低的類信貸資產的資管產品提出更為嚴格的監管要求，引導資管產品更多投向可交易、可估值的標準化金融資產。二是考慮到貨幣市場基金和T+0資管產品對流動性風險管理的要求更高，建議研究提出更為嚴格的流動性管控標準。

其次，統一同類資管產品杠桿比例限制，防范杠桿風險。目前，我國不同資管產品在外部融資和杠桿水平的監管規定方面還存在一定差異，建議在對資管產品進行合理分類的基礎上，對同類資管產品實施統一的杠桿比例限制。另外，除了通過外部融資進行杠桿運作外，一些資管產品還可以通過優先劣后的結構化安排增加杠桿水平。建議在對國內外資管業務模式進行比較分析的基礎上，進一步研究資管產品采用優先劣后結構設計安排的合理性。

最后，完善證券融資交易監管框架，規范資管產品通過回購反復加杠桿行為。近年來，回購、逆回購、債券借貸、融資融券等證券融資交易在我國金融市場發展迅速，已成為各類金融機構和資管產品廣泛開展的金融業務，相關流動性錯配風險、高杠桿風險需引起高度重視。如在我國債券市場中，一些資管產品通過債券質押式回購融入短期資金、投資期限較長的債券以獲取息差收入，再通過反復回購交易，進一步提高收益水平。隨著市場融資利率上升，債券價格下跌，回購放大倍數較高的資管產品“去杠桿”可能引發市場大幅波動。這也是我國債券市場在2016年第四季度出現大幅調整的原因之一。

因此，建議盡快實施金融穩定理事會關于證券融資交易的定性和定量監管標準，對各類金融機構和資管產品的回購、逆回購和證券借貸業務等證券融資交易進行系統性的規范，完善折扣系數監管要求，有效防范我國資管業務和金融機構同業業務的各類風險。當前，尤其應規范各類資管產品在債券市場通過回購方式反復加杠桿的行為，對資管產品融入資金的再投資提出限制性要求，嚴格控制融入資金的用途，防范市場不利變動引發的杠桿投資風險。