（一）、銀行業整體而言，資產增速放緩

銀行業整體來看，縮表趨勢并不明顯，但資產的增長率明顯放緩。商業銀行資產同比增速回落，大型銀行資產增速趨于穩定。股份制銀行資產增速有史以來首次低于大型銀行，從2016年年末的15.8%環比下降到3季度10.58%。2017年3季度較2016年年末，大行資產增速下降2%，但是3季度已經開始企穩；而股份制和城商行資產增速持續回落，前者回落11%，后者回落8%，股份制銀行資產增速降幅最大。而且3季度，股份制銀行資產增速有史以來，首次低于大型銀行，股份制資產增速為7%，大型銀行為9%。這可能是由于股份制銀行同業業務和非標業務占比更高，受監管影響更大，從而導致資產同比增速低于大型銀行。

（二）、上市銀行資產增長率明顯下降

上市銀行2016年四季度以來資產增速明顯下降，但截至2017年三季度，增速已趨于穩定，無繼續下降至資產負增長的趨勢。

從同比增長率來看，上市銀行總體同比增速從13.41%降至8.52%。其中，大行和農商行降幅較小，同比增速下降了2%-3%；股份行和城商行降幅較大，同比增速下降了10%。

從季度環比增長率來看，上市銀行總體環比增速從3.36%降至0.82%。其中，股份行降幅最大，從5.45%降至0.09%，其中2017年第一季度降幅最大，隨后增長率穩定在接近于0 的水平；城商行2017年第二季度資產增幅降至最低點0.41%，但三季度資產增長率回暖，上升至2.06%；大行2017年二季度的增速大幅下降，從3.67%降至1.65%，三季度環比增速繼續下降至1%；農商行和上市銀行總體變化趨勢類似，在2017年二季度增速降至1.42%，三季度增速回升至1.67%。

具體至每家銀行來看，同比增長率下降，但僅有中信銀行2017Q3同比負增長；每季度的環比負增長的現象更為明顯，7家銀行有明顯的縮表行為。

五大行總資產無顯著的下降趨勢，僅建行在2017年第二季度總資產略微下降0.01%，中行2017年第三季度略微下降0.02%，資產擴張放緩。工行、農行和交行并未縮表。這可能是因為五大行同業業務、非標業務相對較少，受政策影響較小。

股份制銀行的縮表意愿更為強烈，中信銀行從2016年第一季度以來，有4個季度的總資產負增長，縮表力度最大；民生銀行連續兩個季度縮表，2017年第二季度和第三季度資產均為負增長，增長率分別為-3.18%和-0.95%；光大銀行也連續兩個季度縮表，縮表力度略遜于民生，分別下降-2.26%和-0.08%。

城商行中，上海銀行縮表力度大 ，2017年第二季度的總資產下降3.98%；其次是江蘇銀行，2017年第二季度資產下降1.25%。農商行中，無錫銀行2017年第二季度總資產下降2.94%，張家港行2017年第三季度總資產下降2.37%。

從2016年7月以來，縮表力度較大的銀行有7家，分別是股份制銀行中的民生、中信和光大，城商行中的上海和江蘇，以及農商行中的無錫和張家港。中信銀行縮表力度最大，4期內有3期降低了資產總量；其次是民生和光大，連續2期降低資產總量；最后是城商行和農商行，有1期總資產負增長。

（一）、銀行的資產類型

本文按照銀行各項資產的類型和占比，將資產主要分為六個部分：發放貸款和墊款、金融資產（除貸款和應收類）、現金及存放中央銀行款項、同業資產和剩余的其他資產，并判斷在2018年的監管環境和經濟環境下，會有怎樣的增減變化。

（二）、中信銀行的近5個季度的縮表情況

中信銀行是上市銀行中縮表的先驅，從2016年四季度至2017年三季度有3個季度總資產負增長，主要由于應收款項類投資和同業業務資產的減少。

中信銀行總資產連續3個季度環比下降，2017年一季度環比下降幅度最大，有3.02%；2017年第三季度資產總量降到最低，達55,370億元。從各類資產來看，發放貸款和墊款的數量最大，且每季度穩步增長；金融資產排名第二且穩步上升，2017年三季度達到最高點9,417億元；應收款項類投資排名第三，降幅巨大，從2016年三季度的10,772億元下降至5,819億元，降幅達50%；現金及存放中央銀行存款排名第四，穩中有降；同業業務占比第五，但波動幅度大；其他資產占比最低，且較為穩定。

進一步分析中信銀行總資產下降的緣由，主要是因為應收款項類投資和同業業務資產的減少對總資產的減少。

1、應收款項類投資是導致2017年二、三季度總資產負增長的主要原因。二季度應收款項類投資環比下降20.90%，導致總資產下降3.86%；三季度環比下降30.84%，導致總資產下降4.59%。

2、同業業務資產收縮是導致2017年一季度總資產負增長的主要原因、二季度資產負增長的次要原因。一季度同業業務資產環比下降40.79%，導致總資產下降3.76%；二季度同業業務資產環比下降18.13%，導致總資產下降1.02%，是二季度總資產下降的次要原因。

（三）、其他上市銀行的縮表方式

2016年6月以來，共有7家銀行、11個縮表樣本。其中中信銀行有3個季度縮表，民生銀行、光大銀行有2個季度縮表，上海、江蘇、無錫和張家港有1個季度縮表。表5計算了各類資產的變動對總資產變動的貢獻度。

從縮表方式來看，基本為減持應收賬款類投資和同業資產。同業業務、非標業務監管趨嚴，限制了業務的發展。有73%的樣本采用降低應收款項類投資的方法，82%的樣本采用降低同業業務資產的方法。通過金融資產來降低總資產的樣本比例只有36%，但江蘇銀行在2017年第二季度時，通過大幅減持金融資產（對總資產貢獻度-5.18%），實現縮表目的。

銀行在縮表時，仍然保證了利潤率更高、更受政策鼓勵的貸款業務增長，目的是維持較高的利潤水平。在總資產擴張受限的情況下，在資產配置時傾向于持有利潤更高的資產，從而通過提高收益率來維持較高的利潤水平。貸款的收益率比同業業務、債券等都要高，因此銀行會增加對貸款的配置。

2017年以來，對銀行考核監管愈發趨嚴，對資管業務、同業業務、流動性管理等方面頻出重拳，銀行的資產端和負債端均承受一定的壓力。因此，銀行資產增速放緩、部分銀行縮表的原因為：其一，流動性考核趨嚴，鼓勵銀行回歸傳統存貸業務，提高存款占比和貸款占比，減少對主動負債和非信貸資產的依賴；其二，同業業務、非標業務監管趨嚴，業務限制帶來相關資產增速放緩或負增長；其三，加息預期下，資金成本上揚，資產端更多的配置高收益資產，減少對低收益資產的投資，以維持收益水平。

（一）、MPA考核和流動性新規引導銀行增加貸款配置

首先，流動性監管趨嚴，流動性新規均引導銀行對資產負債表進行調整，加大存貸款業務占比，以滿足指標要求。新的流動性管理辦法，總體上鼓勵銀行回歸傳統存貸業務，提高存款占比和貸款占比，減少對主動負債和非信貸資產的依賴；在負債端多尋找存款為主的中長期負債，減少對同業拆入、同業存單、應付債券的依賴程度；在資產端，貸款>存放同業>買入返售>債券、股權等。新流動性管理辦法下，鼓勵銀行更多配置信貸資產，要求銀行調整資產端配置，以滿足監管要求。

在新流動性指標要求下未達標的商業銀行，面臨調整資產端結構的壓力更大。根據目前25家上市銀行流動性匹配率測算結果來看，流動性匹配率低于100%的銀行未達標。交通銀行、所有股份制銀行和城商行、以及股份行中的常熟、江陰、張家港，未達標準，未來資產端調節壓力較大，可能會增加貸款占比、降低金融資產占比。對于貸款總額度增長受限的銀行，由于非信貸資產的減少，資產總量可能減少。

（二）、銀監會連續出臺監管辦法，直指整頓非標亂象和同業亂象

1、資管新規下，預計非標資產規模下降。

資管新規統一同類資管業務監管標準，尤其強調控制杠桿和打破剛性兌付。目前銀行理財的期限普遍在1年以內，而非標資產往往是跨年度的“類信貸”業務，短的期限為3-5年，長的可以達10年。因此我們預計未來銀行理財投資非標資產的規模會下降，但由于非標業務期限較長，因此短時間大幅下降的情況難以出現。

非標資產在資產負債表上列報在應收款項類資產，我們認為應收款項類資產占總資產比例較高的銀行，受資管新規影響較大。股份制銀行中的興業銀行應收/總資產為30.4%，城商行中的南京銀行應收/總資產為21.58%、貴陽銀行應收/總資產為22.45%，應收款項類投資遠高于同行業，面臨較大的減少應收款項類投資壓力。

2、同業監管下，預計同業資產規模下降。

2017年以來，銀監會針對同業業務出臺多項政策，監管思路是去杠桿、去通道、防風險。在嚴格的監管下，銀行的同業業務面臨收縮壓力。2017年6月以來，各家銀行已受監管影響逐漸降低同業資產占比。截至2017年9月30日，只有部分銀行同業業務資產占比較高，未來面臨減持壓力。杭州銀行同業業務資產/總資產的比例超過10%，交通、平安和北京同業業務資產占比9%，未來需進一步降低同業資產比重。

（三）、資金成本上升，促使資產結構調整

從負債端來看，銀行的資金來源主要有吸收存款、同業負債和發行債券，其中吸收存款成本最低，同業負債的成本較高，發行債券成本最高。2018年，由于對于央行加息的預期，吸收存款和發行債券的成本將進一步提高。同業存單在市場上調和發行監管趨嚴的政策疊加下，同業負債的成本也將上行。由于資金成本的上升，為維持盈利水平，銀行將主動調整資產結構，更多配置高利潤業務。

1、資金成本上升，低收益資產投資減少。

同業業務收益較低，資產端減持。同業資產有期限短、風險低、收益低的特點，當資金成本上升時，可能導致收益和成本的倒掛。因此，在預計到未來利率走高、負債成本上升的前提下，銀行會提前調整資產端結構，減少低收益的同業業務。從2017年二季度數據來看，上市銀行的同業收益率位于2.16%至4%之間，低于貸款收益率。

進一步分析，交通、興業、浦發、民生、寧波、無錫和張家港的同業業務凈利潤率小于0.5%，同業業務收益率較低。其中，交通和民生的同業業務，不僅收益率低，且同業資產持有比例還高于行業平均水平，預計將減少對同業資產的投資。交通銀行同業收益率與綜合成本率之差只有0.28%，但同業資產卻占了總資產的9.57%；民生銀行同業收益率與綜合成本率之差為0.26%，但同業資產卻占了總資產的5.33%。2018年一旦央行加息，綜合成本率進一步上升，交通和民生面臨較大的減少同業資產占總資產比重的壓力，否則將面臨同業業務收益低于成本的情況。

2、貸款占比持續上，以高收益率彌補資產增速放緩。在銀行業整體增速放緩的情況下，貸款占總資產的比重持續上升，在總資產擴張受限的情況下，更多的回歸貸款業務，以更高的收益率來彌補總資產水平增速的下降，從而保持穩定的凈利潤水平，預計2018年貸款占比將繼續上升。

從2016年四季度以來，銀行總體的貸款同比增長率趨于穩定、略有下降，但各類銀行的貸款同比增長率趨勢不明，城商行上行、股份行下行、大行和農商行趨于平穩。然而，貸款占總資產比重有明顯的上升趨勢，說明：在總資產擴張受限的情況下，更多的回歸貸款業務，以更高的收益率來彌補總資產水平增速的下降，從而保持穩定的凈利潤水平。

我們認為，2018年銀行業資產增速放緩，資產端結構調整勢在必行，但縮表概率不大。

資產端結構調整是因為：銀監會的流動性考核引導銀行增加貸款配置、減少對金融資產投資，同業管理新規壓縮同業市場業務、非標管理辦法則限制了應收款項類投資業務的增長，且加息帶來資金成本上升、銀行資產端加大對高收益資產的配置。

縮表概率不大是因為：

1、資管新規在短時間內難有重大影響，應收款項類投資不會短期內快速下降。因為非標資產往往是跨年度的“類信貸”業務，短的期限為3-5年，長的可以達10年。

2、同業業務資產在2017年已大幅降低，多家銀行已調整到位，僅剩杭州、交通、平安和北京同業業務資產占比超過9%。2018年，銀行大量減少同業業務的概率較低。

3、對部分銀行而言，應收款項類投資和同業業務資產也可能增加。資管新規之后，部分表外的資管業務可能移到表內，從而增加應收款項類投資；同業業務收益較高且尚未達到同業業務量規定上限的銀行，也會進一步增加同業業務資產。 

1、繼續堅定看好銀行股確定性向上行情。

17年年底提出：1季度銀行股確定性向上，核心邏輯有三點支撐。隨著1月25日普惠金融定向降準釋放出3000億以上流動性，2月臨時準備金動用安排釋放2萬億流動性，銀行股行情逐步地從估值修復邏輯過度到流動性驅動邏輯。我們認為：行業合理的18年PB中樞為1.2倍PB，目前是1倍PB，銀行板塊還有繼續至少20%以上修復空間。

2、18年，上市銀行不會再縮表，驅動ROE回升

另外上文中論述清楚：18年上市銀行不會再縮表，行業資產增速雖然放緩，但是資產增速將高于資本整體的增速，銀行業的權益倍數將企穩回升。在銀行業盈利增速環比回升北京下，行業ROE將ROA和權益倍數的雙重驅動下，穩步回升，帶動行業估值中樞長期上行。

3、我們看好1季度銀行股行情，2季度風險點相對較多。

看好1季度的核心原因是：資金利率下行帶動銀行股估值修復；“三點支撐”（流動性、估值、業績）；周期復蘇。

其一、流動性支撐，定向降準釋放3000億以上流動性，“臨時準備金動用安排”也將釋放出1.5萬億到2萬億的市場流動性；流動性風險下降，資金利率下行，帶動銀行股估值修復；

其二、業績支撐，17年1季度NIM觸底，18年1季度NIM同比增速較大，1季度信貸投放規模相當于全年信貸量的30%-40%；

其三、估值優勢明顯，17年年末沒能完成估值切換，18年年初完成估值切換。2季度風險點主要是：政策風險、流動性風險、不對稱加息風險。

4、隨著張家港銀行的正式解禁，銀行次新股將迎來一波不錯上漲行情。

高估值和解禁壓力始終是市場對其詬病的主要方面，但是隨著銀行次新股第一輪解禁完成，其解禁的壓力漸次消除，下次解禁需要到2019年，兩年后。而且從北京、南京、寧波第一次解禁后的市場表現來看，第一次解禁后，股價都有一波相當不錯的上漲行情。

5、估值優勢依然存在，上漲行情尚未結束。

我們預測17/18年行業凈利潤同比增長5%/7%；17/18年行業ROE為14.5%/16%，對應PB的中樞在1.2倍。截至2018年1月31日收盤價，老16家上市銀行平均的17/18年PE、PB分別為：8.3/7.7，1.11/1。

基于資產質量改善、業績高增長、零售優勢、基本面出現拐點，我們重點推薦：招行（18年13倍PE，42元）、寧波（18年1.8倍PB，24元）、南京（18年1.4倍PB，12元），光大（18年0.9倍PB，5.5元）、民生（18年1.1倍PB，13元）、農行（18年1倍PB，5元）和上海（18年1.1倍PB，20元）。