來源：FT中文網   作者：花旗銀行董事總經理、花旗中國首席經濟學家 劉利剛

　　十九大以后中國金融監管從緊的態勢又卷土重來。在岸利率攀升，債券市場也震蕩不斷。在中央經濟工作會議把防范金融風險列為2018年重點工作之后，銀監會加強金融監管以及央行宏觀審慎評估的政策的執行將會持續。在去年3月以來中國在岸利率因金融監管的收緊已被大幅推高的狀況下，在岸利息還有多少上升的空間和貨幣政策是否進一步收緊是困擾市場的重要問題。

　　雖然官方貨幣政策的基調與去年持平，即中國將繼續保持穩健中性的貨幣政策，但從貨幣政策的實際執行來看，中國貨幣政策已在逐漸收緊。主要體現在市場利息，政府和企業債收益率，銀行貸款利息都有大幅上升。決策者目前的想法是讓金融更好地服務于實體經濟。在金融去杠桿化過程中，金融機構的資產負債表的擴張將不得不放緩，擠壓同業業務，委托投資等中間業務的空間。表外融資，尤其是理財產品也將包含在監管升級之內。隨著同業融資的減少和融資壓力的加大，銀行間利率可能會繼續上漲。由于債券市場杠桿的控制，資金成本的傳遞效應，甚至一些監管驅動的拋售，如果中國央行拒絕通過日常公開市場操作和各種版本的降準注入流動性，長期債券收益率很難下降。

　　2018年也將進一步看到外部貨幣政策收緊。在10個發達經濟體的央行中，花旗預期有7家會在2018年上調政策利率，美國和加拿大預計上調75個基點，在英國，澳大利亞，新西蘭，挪威和瑞典，每國預計上調25個基點。這可能是發達經濟體央行資產購買的一個分水嶺。迄今為止，除美聯儲外，加拿大和英國的央行也提高了政策利率。 11月份，韓國央行上調政策利率25個基點，成為美聯儲加息后的第一個加息亞洲國家。自2016年12月首次加息以來，美聯儲已經進行了四次政策調整。央行緊隨前兩次，將隔夜利率各上調了35個基點和20個基點，但對2017年6月美聯儲加息沒有反應。12月14日，中國央行將1年期中期借貸便利，7天和28天逆回購利率分別上調5個基點至5.25％，3.25％，2.50％和2.80％， 并聲稱加息是美聯儲加息的正常市場反應。

　　那么，中國央行今年加息的空間有多大呢？我們認為人民幣與美元之間的利率差異仍然足夠高，以至于中國央行2018年不用完全跟著美聯儲加息。例如，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)和倫敦同業拆借利率(Libor)之間的利率差距自2017年6月的高點大約在350基點左右回落，但是在12月份仍然維持在320基點以上，這個利差仍然遠高于一年前的220基點。與此同時，政府10期債券收益率差距也從2016年12月份的70個基點加大，到2018年1月超過150個基點，而與其他經濟體的收益率差距仍然較大。花旗預測2018年美聯儲三次加息，而我們認為中國央行可能只會跟隨兩次，一次是在一季度，另一次是在今年三季度。

　　除了利差擴大之外，人民幣在2017年的大部分時間內保持穩定，自12月底以來已經恢復了對弱美元的升值，近來已破6.3。 2017年，人民幣兌美元匯率升值6.7％，而CFETS一攬子貨幣指數保持平穩。與年初市場普遍預測的貶值2.9％形成鮮明對比。雖然美元指數的意外弱勢有助于人民幣升值，但一系列資本管制措施大幅減少流出，也有益于人民幣保持穩定和升值。值得注意的是，國家收支數據表明證券投資在2017年三季度錄得順差，為2014年3季度起首次，主要得益于債券市場的資金流入。自2017年2月以來，中國的外匯儲備已連續11個月上漲。 10月份銀行的待客皆售匯金額（現貨+遠期）轉正，央行的外匯頭寸也自2016年1月以來首次出現增長，并連續三個月上漲。但人民幣貶值和資本外流的壓力并沒有完全消失。一個可部分代表中國資本外逃的指標--凈誤差和遺漏項--雖然有所緩和，但在2017年三季度仍保持在547億美元。為了履行特朗普訪華期間簽署的中美經貿合作協議，推進“一帶一路”倡議，國有企業的對外投資可能在今年年初恢復。雖然美元走弱導致人民幣快速升值，資本流出管制的放松也可以緩解人民幣升值壓力。總體來看，央行有足夠的工具使人民幣匯率保持相對穩定，但是匯率波動會大幅上升。

　　由于中國的銀行貸款利率一直緊隨貨幣市場利率的上漲，企業的融資成本大幅上漲。在央行每季度的貨幣政策報告中經常強調的加權平均貸款利率在去年前三個季度共上漲了49個基點，每個季度分別上升了26個基點，14個基點和9個基點。隨著11月份監管收緊，我們估計第四季度的加權平均貸款利率可能上升到5.9％。此外，貨幣政策報告顯示，高于基準利率4.35％的貸款比例，已經從2016年四季度的52.7％上升到2017三季度的68.1％。經CPI通脹率調整后的11月份實際利率為4.13％，但仍低于2月份的4.69％。

　　但是，進一步提高在岸利率會影響企業的投資決策嗎？我們將加權平均貸款利率與另一個基準進行比較，即民企的利潤率。自2017年七月以來，名義加權平均貸款利率已高于私營工業企業的稅前利潤率。如果考慮25％的標準企業所得稅稅率和各種費用，目前的利率可能已經遠高于企業的盈利能力。事實上，企業融資成本的進一步增加將對企業的投資決策產生負面影響，從而放緩經濟增長率。所以說，央行容忍進一步上調利率的空間有限。債券融資也成為中國企業非常昂貴的融資選擇。在我們考慮的25個主要行業中，11個行業的（稅前）利潤率已經低于名義貸款利率，只有三個行業（煤炭，飲料和​​藥品）的利潤率仍高于平均公司債收益率。那些中小型企業尤其需要忍受高額的利率。

　　至于收緊貨幣條件如何影響工業產出，我們通過對歷史數據的研究發現，實際利率上升一個百分點往往導致工業生產下降1.48個百分點。鑒于第二產業直到2017年三季度仍占GDP總量的40.2％，實際利率每上升100個基點，將可能導致GDP增長率由于工業增加值的下降而放緩0.6個百分點。

　　盡管信貸成本上升，但實體經濟信貸投放數量依然強勁。換句話說，即使利率較高，貸款需求依然強勁。一方面，由于資本市場和表外融資受到抑制，企業正轉向銀行體系融資。公司債發行凈額由2016年的約3萬億元人民幣下跌至2017年的僅為人民幣3,120億元（截至11月）。 新增社會融資的明細顯示，貸款所占比例由2016年的66.7％上升至2017年的72.6％，表外融資則由6.1％上升至17.6％，而資本市場融資的比重則由23.8％下降至6.3％。另一方面，因為房地產需求和消費上漲，主要依靠銀行融資的家庭信貸需求在2017年仍然相當強勁。家庭在新增貸款總額中所占份額由2016年的50％上升至2017年的52.5％。我們預期，較高的債券融資成本將于2018年繼續將企業融資推回銀行體系。

　　我們的分析表明，中國的整體利率已經相當高，央行容忍進一步加息的空間似乎有限。由于監管改革和MPA的實施，中國貨幣市場利率已經上升到了一個較高的水平，導致了境內外利差的擴大。另外，貨幣市場利率上升已經傳遞到銀行貸款利息，導致銀行加權平均貸款利率上升了49個基點。再加上由于環境執法更加嚴格而導致的稅收和成本上漲，如此高的貸款利率可能會進一步放緩民間投資和工業產出的增長。

　　朝前看，中國央行可能會在美聯儲三次加息之后，提高其常備借貸利率不超過40個基點。考慮到CPI通脹預期在2018年較高，如果公開市場上的加息傳遞到銀行貸款利率為一對一，實際利率在2018年將維持在目前的水平。然而，監管改革有可能使貸款利率的提高超過公開市場上的加息。為了緩解利率飆升和降低監管緊縮帶來的流動性壓力，我們預計中國央行將使用一些量化工具，比如某種形式的降準，臨時的，定向的甚至是永久性的， 向銀行體系注入流動性，以防止利率激增。鑒于其多項新發明的政策工具，我們認為中國央行已經越來越有信心使用新工具來管理流動性。也就是說，加強公開市場操作將被用作防止境內貨幣市場利率急劇上升的第一道防線，然后才是使用降準來補充流動性，避免信貸緊縮。