來源：CITICS債券研究  作者： 明明 

1、經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策關(guān)系變化

貨幣政策是一國貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定物價(jià)、保障就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而對貨幣供給、銀行信貸及市場利率實(shí)施調(diào)節(jié)和控制的措施。貨幣政策是宏觀調(diào)控較有效的手段，旨在熨平經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的波動，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，維持物價(jià)穩(wěn)定，保持就業(yè)率處于較低水平。傳統(tǒng)的貨幣政策理論將貨幣政策最終目標(biāo)歸納為經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。

各國貨幣政策最終目標(biāo)在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期也都存在一定差異，側(cè)重點(diǎn)也有所不同。中國貨幣政策一度以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)，后陸續(xù)增加了穩(wěn)定物價(jià)和保障就業(yè)的目標(biāo)。《馬斯特里赫特條約》中明確規(guī)定歐洲中央銀行的首要目標(biāo)是保證物價(jià)穩(wěn)定，但在經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化的情況下，維持就業(yè)水平也顯得十分重要。1946年美國《就業(yè)法》則規(guī)定美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)是促進(jìn)最大就業(yè)；《美國聯(lián)邦儲備法》中規(guī)定，美國貨幣政策目標(biāo)是控制通貨膨脹、促進(jìn)充分就業(yè)；1977年和1978年的《全面就業(yè)和預(yù)算平衡法》規(guī)定，貨幣政策為完全就業(yè)、價(jià)格穩(wěn)定、中長期利率平穩(wěn)。

除了貨幣政策目標(biāo)變化，在不同經(jīng)濟(jì)形勢下，貨幣政策方向自然也會變化，或擴(kuò)張以刺激經(jīng)濟(jì)增長、維持物價(jià)穩(wěn)定，或緊縮以抑制經(jīng)濟(jì)過熱、降低失業(yè)率。但是由于信息不完全，貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)波動拐點(diǎn)的判斷可能出現(xiàn)失誤，造成貨幣政策轉(zhuǎn)向與經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)并非完全匹配；同時，政策慣性、政策時滯等原因，導(dǎo)致貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期存在一定錯配。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段之一，其與財(cái)政政策等共同發(fā)揮宏觀調(diào)控作用，貨幣政策應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)變化而變化。

回溯貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的歷史，二者關(guān)系出現(xiàn)了明顯變化。從具有較強(qiáng)的同步性、貨幣政策服從宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿耪哂绊懥ι仙⒅鸩街鲗?dǎo)經(jīng)濟(jì)增長；當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、寬松貨幣政策將陸續(xù)退出，而由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力尚不足，貨幣政策退出節(jié)奏更為謹(jǐn)慎，相機(jī)抉擇是當(dāng)前貨幣政策的主要操作規(guī)則。

從中國的貨幣政策實(shí)踐來看，2008年前，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長的同步性逐步提高；2008年后，貨幣政策逐漸脫離了經(jīng)濟(jì)周期的從屬地位。我國貨幣政策以數(shù)量型工具為主，M2同比增速是考量貨幣政策周期的較好指標(biāo)，并以實(shí)際GDP增速為經(jīng)濟(jì)增長的代表指標(biāo)。1992年后，M2增速與實(shí)際GDP增速經(jīng)歷了較為明顯的收斂過程，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出較高的同步性。特別是2002年中國加入WTO后，實(shí)際GDP增速出現(xiàn)了一定增長，M2增速也表現(xiàn)出相似的波動，但兩者之差始終保持低位，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期具有良好的同步性。2008年全球金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策形勢出現(xiàn)變化，海外發(fā)達(dá)國家陸續(xù)推出多輪QE并維持低利率水平刺激經(jīng)濟(jì)增長，與之類似，我國貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系也出現(xiàn)了變化，2008年強(qiáng)刺激政策后，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了背離，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，貨幣政策不再是經(jīng)濟(jì)周期的附屬，擴(kuò)張型的貨幣政策開始發(fā)揮更為主導(dǎo)的作用，成為托起經(jīng)濟(jì)增長的中堅(jiān)力量之一。2016年以后，隨著中國經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，寬松的貨幣政策逐漸退出，去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)要求M2增速處于較低水平，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力有限的背景下，貨幣政策保持“量價(jià)配合”相機(jī)抉擇實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。

美國貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系也以2008年金融危機(jī)為分水嶺，2008年前貨幣政策從屬于經(jīng)濟(jì)周期，2008年后長期的QE和低利率營造了低成本資金環(huán)境，托起了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，此輪貨幣政策正常化步伐以相機(jī)抉擇為準(zhǔn)則。2008年前，以聯(lián)邦基準(zhǔn)目標(biāo)利率為貨幣政策的代表指標(biāo)與美國實(shí)際GDP同比增速為代表的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)存在較強(qiáng)的同步性，1993年后實(shí)際GDP增速上行后美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，2000年經(jīng)濟(jì)增速開始下行后聯(lián)邦基金目標(biāo)利率也快速響應(yīng)下行以刺激經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策更多是作為熨平經(jīng)濟(jì)波動的手段；2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲施行超寬松的貨幣政策，低利率和大規(guī)模QE營造的寬松貨幣環(huán)境支持經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，貨幣政策成為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力量。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的時點(diǎn)也提前，貨幣政策“搶跑”經(jīng)濟(jì)說明了其已經(jīng)不再完全服從經(jīng)濟(jì)周期。具體而言，2015年底美聯(lián)儲首次加息時基準(zhǔn)利率與CPI同比增速之差僅為-0.2個百分點(diǎn)，相比于1994年和2004年美聯(lián)儲開啟加息窗口時CPI同比增速的水平，此輪美聯(lián)儲加息和縮表節(jié)奏明顯加快。雖然美聯(lián)儲始終表示貨幣政策緊盯核心PCE2%的通脹目標(biāo)，但此前加息和啟動縮表時核心PCE并未高于2%，綜合考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況相機(jī)抉擇更符合美聯(lián)儲操作規(guī)則。

歐洲貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系同樣存在類似變化。歐洲央行以穩(wěn)定物價(jià)為首要目標(biāo)，基準(zhǔn)利率的調(diào)整與通脹波動具有較高同步性。2008年前，基準(zhǔn)利率始終高于通脹水平，但利率水平始終保持與通脹同向變動，通脹高企后基準(zhǔn)利率或相應(yīng)向上調(diào)整，通脹下行后基準(zhǔn)利率隨即下調(diào)，調(diào)和CPI長期保持在2%左右；2008年后，歐洲采取寬松的貨幣政策，基準(zhǔn)利率明顯低于通脹水平時仍然繼續(xù)降息，托底經(jīng)濟(jì)的意圖明顯。2017年10月歐洲央行宣布逐步退出QE，而通脹水平仍然處于“1時代”。

2、貨幣政策面臨的矛盾

金融危機(jī)后，劇烈的經(jīng)濟(jì)波動和經(jīng)濟(jì)增長需求使得貨幣政策逐漸擺脫了作為經(jīng)濟(jì)周期的從屬地位，其影響力不斷上升成為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的主要力量。隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入復(fù)蘇周期，貨幣政策正常化意味著其將退出對經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的角色。但在目前全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力尚不充足的情況下，貨幣政策面臨著一系列問題，退出過程需要相機(jī)抉擇保持謹(jǐn)慎。

（1）增長與通脹不同步

近年來各國經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)有所回暖，失業(yè)率持續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好但通脹水平始終未見明顯起色，上行幅度較小、進(jìn)程緩慢。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、失業(yè)率下行并沒有帶來通脹的回暖。

此輪美國經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后復(fù)蘇已經(jīng)維持了數(shù)年時間，但美國通脹水平危機(jī)后始終未見明顯改善，通脹遠(yuǎn)低于歷史上相同經(jīng)濟(jì)增長水平時期通脹水平。2017年第三季度美國實(shí)際GDP增速為2.3%，9月核心PCE同比增速僅為1.35%。對比2012年三季度實(shí)際GDP增速2.39%，其時核心PCE同比增速達(dá)到1.73%；與危機(jī)前的2006年四季度實(shí)際GDP增速2.39%和2002年三季度實(shí)際GDP增速2.25%，當(dāng)時核心PCE同比增速分別為2.13%和2.43%。

另一方面，美國失業(yè)率從2010年起進(jìn)入下行通道，但以核心CPI為代表的通脹水平并沒有出現(xiàn)上行，菲利普斯曲線失效。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、物流技術(shù)的不斷進(jìn)步，以及信息交流效率不斷提高，自然失業(yè)率降低是導(dǎo)致失業(yè)率下行對通脹的拉動作用削弱的一大原因。從收入結(jié)構(gòu)來看，高收入與低收入的失衡使得消費(fèi)拉動通脹效應(yīng)減弱。一方面，高收入群體收入的提高對消費(fèi)的拉動作用呈邊際遞減作用，在財(cái)產(chǎn)性收入的稅負(fù)不變的情況下，全社會消費(fèi)拉動的通脹作用有限。另一方面，在結(jié)構(gòu)失衡的收入情形下，低收入群體在收入有所改善后仍然對經(jīng)濟(jì)下行存在一定擔(dān)憂，導(dǎo)致邊際消費(fèi)傾向受到負(fù)面影響，對通脹的拉動作用被削弱。溫和的通脹水平和顯著下降的失業(yè)率使得菲利普斯曲線平坦化，但隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和失業(yè)率的進(jìn)一步下探，通脹的彈性將會加大，通脹回升只是遲到不會缺席。

與美國類似，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)自2013年復(fù)蘇以來，實(shí)際GDP保持較高增速，就業(yè)率持續(xù)下行，但通脹水平不升反降。自2017年以來，歐元區(qū)通脹才出現(xiàn)較明顯抬升，但仍然處于“1時代”。隨著通脹水平的上行，歐央行開始逐步退出QE，但仍然保持“0利率水平”。

（2）高資產(chǎn)價(jià)格與低通脹并存

在長期QE和低利率政策下，各國中央銀行向市場提供了大量低成本資金，希望通過降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本等手段擴(kuò)大投資和消費(fèi)需求，拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從目前看，寬松的貨幣政策取得了一定成效，全球經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)復(fù)蘇勢頭。但大量流動性的釋放產(chǎn)生了一些副作用：全球資產(chǎn)價(jià)格高企而通脹水平較低。隨著2010年和2012年美聯(lián)儲兩輪量化寬松政策，美國20個大中城市自2012年以來房價(jià)出現(xiàn)明顯上漲回復(fù)至金融危機(jī)前的水平，而與此同時核心PCE增速仍然遠(yuǎn)低于2008年前的水平，始終保持較低水平。歐元區(qū)房價(jià)從2014年起開始上漲，與此同時歐元區(qū)通脹水平仍然處于下行通道；2016年下半年后，房價(jià)繼續(xù)快速上行，通脹水平始有回暖，但與2008年前相同房價(jià)時期通脹水平相比，當(dāng)前通脹仍然處于較低水平。類似的情況同樣出現(xiàn)在中國，房地產(chǎn)價(jià)格2015年以來快速增長，而通脹水平實(shí)在保持低位。

房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格高企與低通脹的矛盾背后反映了寬松貨幣政策投放的低成本資金并沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉升通脹水平，而是進(jìn)入資本市場催生價(jià)格上行，資金出現(xiàn)脫實(shí)向虛。資金脫虛向?qū)嵑透咂蟮馁Y產(chǎn)價(jià)格與較低的通脹水平成為貨幣政策發(fā)揮作用的掣肘：一方面，以通脹水平為目標(biāo)的各國央行在當(dāng)前較低通脹水平下很難啟動快速緊縮的政策以壓制資產(chǎn)價(jià)格的高速增長；另一方面，若持續(xù)維持當(dāng)前寬松貨幣政策將進(jìn)一步抬升資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格過高背后的風(fēng)險(xiǎn)又不得不促使央行回歸貨幣政策正常化，若以維持資產(chǎn)價(jià)格保持在合理水平為目標(biāo)，必然加快貨幣政策收緊的節(jié)奏和力度，將會造成對通脹水平的進(jìn)一步壓制。

面對以上兩點(diǎn)矛盾，全球政府和央行均采取了一些方法進(jìn)行應(yīng)對。中國自2016年以來持續(xù)深化推進(jìn)金融去杠桿，穩(wěn)健中性的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的政策組合，逐步解決資金脫虛向?qū)崋栴}；房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺和房地產(chǎn)長效機(jī)制的逐步完善限制了房價(jià)的無序增長。在美聯(lián)儲2015年底啟動加息、2017年10月開始縮表后，美聯(lián)儲貨幣政策逐步正常化對美國資產(chǎn)價(jià)格將帶來一定沖擊，與此同時，美國政府通過稅改等財(cái)政政策吸引全球資本回流以支撐其高企的資產(chǎn)價(jià)格。歐元區(qū)則采取更為保守的貨幣政策，逐步退出QE但保持低利率水平，避免對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生劇烈影響。

總的來說，擴(kuò)張和緊縮的貨幣政策都具有一定效力，但從效力的力度上說，許多研究表明貨幣政策效力存在非對稱性，即旨在刺激經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性貨幣政策弱效，旨在抑制經(jīng)濟(jì)過熱的緊縮性貨幣政策有效。貨幣政策在刺激需求時是被動的，投資意愿和消費(fèi)需求雖受寬松環(huán)境影響，但內(nèi)生動力不足時，寬松的貨幣政策也于事無補(bǔ)；另一方面，擴(kuò)張的貨幣政策釋放的流動性有一大部分流入虛擬經(jīng)濟(jì)而非真正投資，資金的脫虛向?qū)嵰矊?dǎo)致擴(kuò)張性的貨幣政策效力減弱。緊縮的貨幣政策則能直接抑制投資和消費(fèi)需求，其效力往往更為直接有效。

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較緩，而全球央行貨幣政策紛紛回歸正常化的過程中，全球資本進(jìn)入了存量博弈的局面，因而加強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)同是存量博弈思維的較優(yōu)選擇。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)貨幣政策要加強(qiáng)與財(cái)政政策的統(tǒng)籌協(xié)同，穩(wěn)健的貨幣政策需要保持中性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長需要積極的財(cái)政政策支持，關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目，穩(wěn)健中性的貨幣政策營造良好的貨幣金融環(huán)境，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。2017年以來，在金融去杠桿背景下，央行秉持穩(wěn)健中性貨幣政策，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，通過公開市場 “削峰填谷”式操作投放流動性，維持流動性環(huán)境緊平衡，廣義貨幣供給M2增速有所下滑，社融規(guī)模維持高位。本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署2018年貨幣政策仍需保持穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提出適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化指的是外匯占款增長逐漸退出貨幣供應(yīng)，公開市場操作對貨幣供應(yīng)的重要性不斷凸顯，因而調(diào)節(jié)好貨幣閘門成為當(dāng)時貨幣政策的重點(diǎn)。217年以來，貨幣乘數(shù)不斷增長幾乎已到極致，人民幣匯率穩(wěn)定在合理水平、進(jìn)出口貿(mào)易保持平穩(wěn)，外匯占款長期保持在零增長，公開市場操作進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放更加成為貨幣供給主要渠道。本次會議央行強(qiáng)調(diào)管住貨幣供應(yīng)總閘門意味著央行將站在更高的視角、更宏觀地進(jìn)行貨幣供給，貨幣政策量價(jià)工具將配合維持中性的流動性環(huán)境。

1、貨幣和信用增速預(yù)測：貨幣增長低速企穩(wěn)，信用增速保持合理

從總需求的角度和對商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表分結(jié)構(gòu)討論，預(yù)測M2增速大體在9%-10%。社融方面，預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持14%左右的增速。根據(jù)今年的情況來看，保持社融較高增速以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然是穩(wěn)增長的重要抓手。表內(nèi)融資逐步回暖，表外融資保持較高增速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求得到一定滿足。在利率高企、企業(yè)信用債融資受阻的情況下，銀行信貸額度進(jìn)行了調(diào)整以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，信貸規(guī)模增速受到托底。在2018年實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的目標(biāo)要求下，信貸支持仍然不可或缺，貨幣政策大幅放松可能性不大的背景下，信貸擴(kuò)張是應(yīng)有之義，預(yù)計(jì)社融增速不會低于今年，繼續(xù)保持在14%的水平上。2017年受樓市調(diào)控升級影響，居民中長期貸款增速明顯下行，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)完善房地產(chǎn)長效機(jī)制，以及財(cái)政部近日釋放啟動房產(chǎn)稅立法信號，樓市頭上的“緊箍咒”難松，房地產(chǎn)市場仍然承壓，居民中長期貸款累計(jì)同比增速大概率保持負(fù)增長。

2、政策利率預(yù)測：小步快走

結(jié)合實(shí)際操作，2017年，在穩(wěn)增長和去杠桿背景下，貨幣政策表現(xiàn)出放量和加價(jià)的“量價(jià)分離”的政策組合特征。數(shù)量操作方面，截至12月20日，央行2017年通過公開市場凈投放量為13792億元，遠(yuǎn)低于2016年的4.5萬億。價(jià)格工具方面，2017年央行分別于2月、3月、12月三次提高公開市場利率，其中2月、3月分別上調(diào)10BP，12月上調(diào)5BP。展望2018年，小幅放量和相機(jī)加息的“量價(jià)分離”政策組合仍將延續(xù)，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱配合防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。央行將根據(jù)實(shí)際情況漸進(jìn)跟隨美聯(lián)儲加息以維持中美利差、穩(wěn)定匯率水平的有利條件，很有可能延續(xù)12月加息的步驟，加快加息節(jié)奏、縮小加息幅度，小步快走加息。從幅度和節(jié)奏來看，可能會出現(xiàn)“小步快走”的情況，即每次幅度仍為5BP，但靈活度和節(jié)奏提高，全年的幅度可能在15-30BP左右。

3、數(shù)量工具的預(yù)測：普惠金融

從量上看，央行將繼續(xù)通過定向降準(zhǔn)、公開市場投放、SLF等定向投放的方式進(jìn)行數(shù)量供給，并加大對普惠金融的支持力度進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)控，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長和經(jīng)濟(jì)韌性；在普惠金融的要求下，定向降準(zhǔn)有可能繼續(xù)實(shí)施。另一方面，隨著央行對自動質(zhì)押融資工具進(jìn)一步完善，明年可能在完善利率走廊、增加對區(qū)域中小金融機(jī)構(gòu)流動性支持方面有所加快。

4、基準(zhǔn)利率的預(yù)測：非對稱加息

若明年國內(nèi)CPI如約回升至3%左右的水平，當(dāng)前1.5%的存款基準(zhǔn)利率處于十分低的水平，在當(dāng)前銀行存款來源萎縮、負(fù)債端壓力不斷加大的背景下，提高存款基準(zhǔn)利率有助于銀行增強(qiáng)吸儲能力，緩解負(fù)債荒的問題；另一方面，為了現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本過快上行、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，貸款利率不宜再做提升。央行可能對存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行非對稱加息，即提高存款基準(zhǔn)利率同時保持貸款基準(zhǔn)利率處于當(dāng)前水平。

回顧貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系變化歷程，2008年前貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動同步性較高，貨幣政策從屬于經(jīng)濟(jì)周期；2008年后，全球開啟寬松貨幣政策，長期的QE和低利率水平刺激經(jīng)濟(jì)，其對經(jīng)濟(jì)的影響力不斷上升，成為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的力量之一；隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，全球貨幣政策逐步回歸正常化，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足的背景下，寬松的貨幣政策在退出過程中需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)形勢，相機(jī)抉擇。當(dāng)前貨幣政策面臨著增長與通脹不同步、高資產(chǎn)價(jià)格與低通脹并存的矛盾，使得貨幣政策退出存在掣肘。全球貨幣政策的集體轉(zhuǎn)向造成了全球資金的存量博弈，加強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)同是存量博弈思維的較優(yōu)選擇。

對于中國未來貨幣政策，我們認(rèn)為在保持穩(wěn)健中性的貨幣政策取向下，放量和加價(jià)的“量價(jià)分離”的政策組合將得到延續(xù)，從量上看，央行將繼續(xù)通過定向降準(zhǔn)、公開市場投放、SLF等定向投放的方式進(jìn)行數(shù)量供給，并加大對普惠金融的支持力度進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)控，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長和經(jīng)濟(jì)韌性；價(jià)格方面，央行將根據(jù)實(shí)際情況漸進(jìn)跟隨美聯(lián)儲加息以維持中美利差、穩(wěn)定匯率水平的有利條件，很有可能延續(xù)12月加息的步驟，加快加息節(jié)奏、縮小加息幅度，小步快走加息。此外，央行可能對存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行非對稱加息，即提高存款基準(zhǔn)利率同時保持貸款基準(zhǔn)利率處于當(dāng)前水平。

就債市而言，在跨年期間財(cái)政存款的釋放下，短期利率或?qū)⒁齺硇》滦校?/span>我們認(rèn)為10年國債收益率可能逐步回落到我們預(yù)測期間的下限3.8%附近。但長期來看，全球貨幣政策同步的趨勢仍未結(jié)束，利率仍然存在上行壓力。