來源：姜超宏觀債券研究  

作者：姜超 姜珮珊 李波 

1. 中美利差歷史走勢如何

1.1 今年以來中美利差大幅走擴

我們以中美10年國債到期收益率之差來代表中美利差。可以看到，今年以來中美利差整體走擴，從年初70BP左右上行至目前的160BP左右，接近歷史高點。一方面，由于16年末我國開啟金融去杠桿，貨幣政策中性穩健，金融監管趨嚴，債市經歷了幾次大幅下跌，10年國債利率不斷上升，近期更是一度突破4%，創下近3年來新高。

另一方面，今年以來雖然美聯儲已經兩次加息，1年期美國國債利率不斷上行。但長端利率卻穩中有降，源于美國經濟和通脹復蘇略不及預期，“特朗普行情”較弱。3季度以來，美國經濟穩中有升，特朗普稅改等政策取得一定進展，加之美聯儲縮表開啟，導致近期10年美債利率有所上行，中美利差前期走擴后，目前呈現高位震蕩的趨勢。

1.2 2010年是中美利差的分水嶺

通過研究中美10年國債利率和利差的歷史走勢，我們發現，2010年是中美利差的分水嶺。2010年之前，中美利率走勢的相關性較差，但利率中樞相近，因此中美利差較小，基本圍繞0上下波動；2010年之后，中美利率走勢的相關性大增，但利率中樞差異明顯，中美利差整體走擴。

具體來看，2010年之前，中國10年國債利率呈現大幅波動的趨勢，而美國國債利率則是高位震蕩，二者走勢并不同步。經計算，2010年之前，中美10年國債利率的相關系數僅為0.02。而2010年之后，中美利率走勢的相關性增強，2010-2011年利率同步上升，2011-2013年同步下降，2013-2014年再次上升，2014-2016年則再次下降。經計算，2010年至今中美10年國債利率的相關系數為0.66，相關性明顯較強。

而中美利差歷史上的平均水平其實并不高，2002年以來中美利差的均值僅為25BP左右。但2010年前后，中美利差的差異較大。2010年之前，中美10年國債利率的中樞相近，利差均值為-45BP。而從2010年開始，中美國債利率中樞差異明顯，其中中國國債利率中樞基本穩定，美國國債利率中樞卻明顯下移，導致中美利差均值上升至120bp，最高值達到200bp左右。今年以來，隨著我國10年國債利率的顯著上行，中美利差再度走擴，目前已達到160bp左右，在歷史上已處于較高水平。

2. 中美利差2010年后為何走擴？

2.1 中美利率相關性上升的原因分析

我們認為，2010年后中美利率的相關性上升，與中美貨幣政策目標的轉變和我國銀行間債券市場的對外開放有關。具體來說，

在2010年之前，中美國債利差與CPI同比增速差之間的走勢十分相近，相關性非常明顯。這是由于08年之前，中美均實行常規型的貨幣政策，政策目標以通脹為主，因此10年國債收益率主要跟隨通脹波動。而在這一階段，中美通脹之間的波動趨勢不同，10年國債利率之間的相關性自然較差。除此之外，2010年之前我國金融市場的開放程度也較低，尤其是債券市場，尚未向國際市場大規模開放，導致債市利率受海外市場的影響程度較低，與美債的聯動也較弱。

而08年金融危機之后，美國開啟了大規模的量化寬松政策，我國也大幅降低了基準利率水平，貨幣政策不再僅僅盯住通脹之后，利率與通脹之間的聯動自然較弱。與此同時，我國金融市場的開放程度在08年之后大幅提高，體現在金融賬戶中來自海外的直接投資大幅上升，金融全球化開始影響到我國，國內外資本市場之間的聯動關系也開始逐漸顯現。

之后在2010年，央行公布了《中國人民銀行關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，允許部分境外機構進入中國銀行間債券市場投資，標志著我國債券市場正式對外開放。而2013年3月，央行再次發布《關于合格境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》，允許獲得批準的QFII投資者進入中國銀行間債券市場，使得我國債市與海外債市之間的聯動性大幅提升。因此，伴隨著我國債券市場對外的逐步開放，中美國債利率之間的相關性也明顯上升。

2.2 中美利差走擴的原因分析

進一步的，我們認為2010年后中美利差的走擴與中美貨幣政策節奏之間的差異有關。具體來說，為了應對次貸危機的沖擊，美國在2008年開始實行大規模的量化寬松政策，基準利率也長期保持低位。直到2013年底開始逐步退出QE，2015年進入加息周期后，貨幣政策才逐漸走向正常化。因此在2008-2013年之間，美國的貨幣政策都是極度寬松的，國債利率也大幅下降至歷史新低。

而為了應對金融危機的影響，我國也于2009年開始大幅降準降息，但在2010年之后就開始逐漸轉向，多次上調了存貸款利率和法定準備金率。之后貨幣政策又幾次經歷松緊：在2011年底至2012年再度寬松；2013年為了整治非標去杠桿，貨幣政策再度收緊；2015年開始多次降息降準，貨幣再度寬松；16年末到17年則再次開啟金融去杠桿，主要針對表外理財、大資管行業和同業業務等，貨幣政策再度收緊。而伴隨著貨幣政策的變動，國債利率也波動明顯，但中樞相比2010年之前變動不大。

因此，中美利差2010年后的擴張主要源于中美貨幣政策的節奏差異：1）美國在2008開啟量化寬松之后，到2013年之間均保持極度寬松的貨幣政策，導致長債利率中樞降低；2）我國2010年后貨幣政策幾次經歷松緊，其中在13年和16年兩次進行金融去杠桿，并且2013年開始利率市場化的進程也明顯加速，導致我國國債利率雖然跟隨貨幣政策波動，但中樞相比2010年之前沒有明顯下降。

中美貨幣政策周期的錯位，使得國債利率的中樞也出現差異，中美利差則大幅上行。而中美利差歷史上的均值水平其實并不高，2010年之前更是基本圍繞0值波動，2010年后的大幅走擴屬于從“正常水平”走向“非正常水平”。

3. 中美利差未來走向何方？

3.1 美債長端利率將逐漸上行

美國自2013年底退出QE后，目前已步入加息周期，16年以來已加息三次，貨幣政策逐漸回歸正常化。而今年3季度以來，美國經濟再度回暖，其中10月CPI同比2%，核心CPI同比1.8%，為4月以來最高，三季度實際GDP環比初值3%，也好于預期。加上10月美聯儲縮表開啟，10年美債利率近期明顯上行。

我們認為，隨著美國經濟的逐漸復蘇，以及聯儲加息、縮表進程的推進，未來美債長端利率將進入上行周期，按照17年年底加息一次，18年加息兩至三次的節奏，明年年底10年期美債利率有望上行至3%左右。

3.2 我國長債利率將筑頂回落

我們認為，未來我國10年期國債利率將筑頂回落，主要基于以下幾點：

1）從GDP角度來看，10%~12%的名義GDP增速對應的十年期國債利率均值3.5%，而17年四季度以來國債利率一度破4，遠超歷史均值。而目前基本面拐點已現，18年名義GDP將明顯下行，當前3.9%~4.0%的十年國債利率處于頂部區域并明顯超調。

2）從調整幅度來看，本輪債市調整幅度高達130~140BP、創08以來最大值，調整時間也接近400天，同樣創新高。這意味著從調整幅度和調整時間來看，本輪債市已經創08年以來最大調整，利率易下難上。

3）從表內資產比價來看。貨幣政策執行報告顯示，17年三季度住房貸款利率5.01%，扣除稅收和資本占用后在2.9%的水平，與目前十年國債利差在100BP左右，當前國債利率已具備較大吸引力。

4）從期限利差來看,過去5年，我國10年國債收益率與R007利差均值為20bp，14-16年隨著資金利率下行，期限利差均值為40bp左右。我們預計18年R007中樞在3.3%左右，期限利差若為20-40bp，那么對應10年國債收益率區間在3.5%-3.8%左右。

5）從實體經濟融資來看,目前利率上行已傳導至實體經濟領域，表現為3季度一般貸款利率上行15BP，房貸利率更是大幅上行32BP。實體經濟的融資成本上升，10月的M2和社融數據也明顯較弱，去杠桿逐漸進入下半程。而隨著社會融資需求的進一步回落，銀行資金將無處可去，最終將重回債市，而債市也有望迎來轉機。

因此，從名義GDP、調整幅度、表內資產比價、期限利差、實體經濟融資等多個角度來看，當前國債利率位于頂部區域且明顯超調。在經濟通脹均弱的背景下，我國長期國債利率不具備大幅上行的基礎，未來將逐漸筑頂回落。

3.3 中美利差未來趨于下降

根據上文中的分析，我們發現目前中美利差已處于歷史較高水平，并且我們認為，目前中美利差與中美經濟基本面之間的差異已經出現脫節。簡而言之，相對于中美的經濟基本面來說，中美利差已經處于明顯超調的位置。

一方面，中美CPI的中樞基本一致，目前基本在2%附近震蕩，從通脹角度來看，中美之間的差異較小。另一方面，隨著我國近年來經濟走勢“L型”下降，而美國GDP增速從16年下半年開始觸底反彈，目前中美GDP同比增速之差也縮小至4.5%左右，處于歷史低位。因此，從經濟和通脹的角度來看，目前中美基本面之間的差距在縮小，難以支撐中美利差維持歷史高位。

我們認為，隨著美聯儲貨幣政策步入正常化，中美利差將逐漸回歸到基本面驅動。而未來隨著美國經濟的逐漸復蘇，以及聯儲加息、縮表進程的推進，美債長端利率將進入上行周期；而我國經濟基本面下行拐點已現，國內債市短期顯著超調，長端利率未來將筑頂回落。因此我們認為，中美利差在經歷了2010年的大幅走擴之后，未來將趨于下降，逐漸從“非正常水平”回歸到“正常水平”，而中美利差未來的收窄也不會成為我國債市利率下行的制約因素。