近日，芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院金融學(xué)教授何治國，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授陳卓，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)副教授劉淳，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院助理教授劉津宇在《清華金融評(píng)論》2017年9月刊發(fā)表文章：“四萬億”政策背后的地方政府融資困局（原論文The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes獲得2017中國金融學(xué)術(shù)年會(huì)最佳論文獎(jiǎng)）。

近年來，中國影子銀行的驟增與“四萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃有著千絲萬縷的聯(lián)系。本文搭建了連接全球金融危機(jī)、中國“四萬億”財(cái)政計(jì)劃以及中國影子銀行擴(kuò)張三者之間的橋梁，并研究了其內(nèi)在的關(guān)聯(lián)和相互作用機(jī)制。

依賴出口的中國經(jīng)濟(jì)在2007—2008年全球金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)，GDP增長率一度由2008年第三季度的9.5%跌落至2009年第一季度的6.4%。為刺激內(nèi)需、避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，國務(wù)院于2008年11月頒布了一項(xiàng)前所未有的“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，涵蓋民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建等多個(gè)方面。該計(jì)劃取得了立竿見影的效果，中國的GDP增速在2009年第四季度迅速恢復(fù)至11.9%的高增長率。

盡管“四萬億”計(jì)劃對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的短期刺激成果斐然，從長期來看，依托于銀行貸款膨脹的擴(kuò)張政策也帶來了一系列未曾預(yù)料到的結(jié)果，間接推動(dòng)了中國金融系統(tǒng)的變革和銀行間市場的發(fā)展。具體而言，我們發(fā)現(xiàn)2013年后中國影子銀行的驟增與“四萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃有著千絲萬縷的聯(lián)系——2009年刺激政策期間地方政府大量依靠地方政府融資平臺(tái)從銀行獲得貸款，而2013年之后，隨著已有銀行貸款到期以及銀行貸款恢復(fù)常態(tài)，地方政府不得不大量地利用其他非銀行融資渠道（例如信托貸款、委托貸款、城投債等）進(jìn)行債務(wù)展期或是支持已開工的中長期投資（“四萬億”導(dǎo)致的“宿醉效應(yīng)”）。這些非銀類融資實(shí)質(zhì)上即構(gòu)成了所謂的影子銀行業(yè)務(wù)。

回顧“四萬億”計(jì)劃的融資結(jié)構(gòu)，只有1萬億來自中央政府預(yù)算，其他3萬億由地方政府負(fù)擔(dān)。1994年分稅制改革的規(guī)定造成地方政府既無力通過財(cái)政收入支撐刺激計(jì)劃，也無法直接作為借貸主體進(jìn)行融資。為解決這一困境，人民銀行聯(lián)合其他監(jiān)管部門發(fā)布指導(dǎo)意見，鼓勵(lì)地方政府通過組建投融資平臺(tái)籌措資金，從而為地方政府實(shí)施“四萬億”計(jì)劃掃清了障礙。受制于當(dāng)時(shí)中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，地方政府融資平臺(tái)的資金來源幾乎全部是銀行貸款。

圖1是基于2004年價(jià)格的2004—2016年新增銀行貸款占GDP比重和GDP總量，可以看出，2009年新增銀行貸款顯著高于其他正常年份。進(jìn)一步，我們估計(jì)了由于2009年刺激計(jì)劃導(dǎo)致的4.7萬億“額外”（即超出正常貸款需求的部分）新增銀行貸款中流入各部門的情況。其中，地方政府融資平臺(tái)額外獲得2.3萬億貸款，其他工商企業(yè)額外獲得的銀行貸款約為1萬億，而其余的1.4萬億流向了居民部門。

從2010年開始，銀根逐漸收緊，新增銀行貸款逐步恢復(fù)至正常狀態(tài)。同時(shí)，中央也意識(shí)到地方政府通過銀行的借貸可能會(huì)給金融體系造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政策上開始限制平臺(tái)類貸款的發(fā)放，地方政府不得不尋求其他的途徑進(jìn)行已到期貸款的展期和長期投資項(xiàng)目的后續(xù)融資。

國家統(tǒng)計(jì)局在2010年12月和2013年6月的兩次深入調(diào)查，為我們了解地方政府的融資結(jié)構(gòu)變化提供了參考。該調(diào)查詳細(xì)地統(tǒng)計(jì)了地方政府四種主要類型的融資方式，包括銀行貸款、地方政府債、城投債以及信托貸款，而其中后三個(gè)為非銀行類債務(wù)。我們利用公開數(shù)據(jù)，估算了2008年至2016年地方政府的債務(wù)存量和結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)：第一，地方政府債務(wù)存量由5萬億上升至近27萬億；第二，平臺(tái)貸款在地方政府債務(wù)總量中的占比逐漸下降；第三，2014年地方政府債務(wù)置換之前信托貸款和城投債增長迅速，2014年債務(wù)置換之后規(guī)范的地方政府債占比快速上升。

我們進(jìn)一步利用城投債深入研究以地方政府投資為主導(dǎo)的“四萬億”刺激政策與影子銀行類業(yè)務(wù)興起的關(guān)系。圖2展示了地方政府如何通過發(fā)行城投債替換銀行貸款。從各種用途城投債在2008—2016年之間的發(fā)行可以看到，2013年之前絕大部分城投債發(fā)行都是投資性的；而2014年起，以貸款償付為發(fā)行目的的城投債規(guī)模出現(xiàn)攀升，2015年，這一規(guī)模上升到近乎一半。

通過分析各省的城投債發(fā)行，我們注意到那些在“四萬億”期間獲得更多銀行貸款的省份，數(shù)年之后城投債的發(fā)行額都顯著高于其他省份。在此基礎(chǔ)上，我們也考察了貸款期限對(duì)于這一效應(yīng)的影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，地方政府融資平臺(tái)2009年獲得的新增貸款中，國家開發(fā)銀行貸款的平均期限是7.2年，高于商業(yè)銀行的4.3年。相應(yīng)地，我們發(fā)現(xiàn)在2009年地方政府融資平臺(tái)所獲貸款中國家開發(fā)銀行貸款所占比重較低的省份（因而平臺(tái)貸款期限更短），面臨的貸款展期壓力更大，在2013年后發(fā)行的城投債更多，進(jìn)一步支持了我們的推論。

綜上，我們認(rèn)為影子銀行在2012年之后的“野蠻生長”，一個(gè)重要的原因是地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)展期和投資后續(xù)融資壓力，體現(xiàn)為非銀融資規(guī)模的大幅度提升，而這一“副作用”在刺激計(jì)劃實(shí)施之后四至五年的“后四萬億時(shí)期”漸顯現(xiàn)。事實(shí)上，政府的經(jīng)濟(jì)刺激政策誘發(fā)的地方政府高杠桿率不僅影響了影子銀行的發(fā)展，也影響了政府對(duì)金融市場的規(guī)制和政策落實(shí)的方方面面。在這一過程中，市場力量起到了重要的作用，除了在政府壓縮平臺(tái)貸款的過程中引起了非銀融資和中國銀行間市場的快速興起，也作用于另外兩個(gè)中國銀行業(yè)發(fā)展的標(biāo)志性事件——2013年的利率市場化和2015年的存款保險(xiǎn)條例，從而對(duì)中國資本市場的成長產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

另外，從信用風(fēng)險(xiǎn)角度來看，過去在剛性兌付的預(yù)期下，地方政府債務(wù)通常被庇護(hù)于地方政府的隱性擔(dān)保之下，被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的。然而事實(shí)上，地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)很可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——大量地方政府負(fù)債以表外業(yè)務(wù)（如城投債、信托貸款、資管計(jì)劃，等等）的形式存在，或以表內(nèi)業(yè)務(wù)的形式（信托受益權(quán)、資管計(jì)劃受益權(quán)）直接進(jìn)入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年有高達(dá)87%的地方政府擔(dān)保債務(wù)直接由各大銀行持有。隨著債務(wù)置換的推進(jìn)，城投債逐漸失去了政府信用隱性的保護(hù)傘，加之有些地方政府融資平臺(tái)盈利能力較低，其違約預(yù)期逐漸上升。立足于金融體系發(fā)展的長遠(yuǎn)視角，剛性兌付和政府隱性擔(dān)保的打破對(duì)于中國資本市場的發(fā)展意義重大，同時(shí)也有助于促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體市場化程度的加深。

來源：清華金融評(píng)論（微信號(hào)：thf-review，網(wǎng)站：http://www.thfr.com.cn/）