來源：光大證券衍生產(chǎn)品部

9月6日,中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券投資基金投資流通受限股票估值指引(試行)》(以下簡稱《指引》)。《指引》給出了流通受限股票確定估值日價值的具體計算公式,并規(guī)定基金管理人和托管人必須在今年12月31日前完成相關(guān)實施工作。基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)法律法規(guī)及合同約定,與基金托管人協(xié)商一致后確定估值標(biāo)準(zhǔn)切換時點,并履行信息披露等義務(wù)。

值得注意的是,《指引》所稱流通受限股票,是指在發(fā)行時明確一定限售期限的股票,包括但不限于非公開發(fā)行股票、首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份、通過大宗交易取得的帶限售期的股票等,不包括停牌、新發(fā)行未上市、回購交易中的質(zhì)押券等流通受限股票。

需引入看跌期權(quán) 對限售股估值

根據(jù)新的計算公式,估值日該流通受限股票的價值為估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值減去相應(yīng)的流動性折扣。

流動性折扣計算上則引入了看跌期權(quán),看跌期權(quán)的價值在估值日按平均價格亞式期權(quán)模型(AAP模型)確定。AAP模型公式綜合考慮了剩余限售期、在剩余限售期內(nèi)股價的預(yù)期年化波動率、預(yù)期年化股利收益率等因素。

關(guān)于《證券投資基金投資流通受限股票估值業(yè)務(wù)指引(試行）》中三個期權(quán)公式的解讀如下：

一、流通受限股票按以下公式確定估值日該流通受限股票的價值。

FV =S×(1-LoMD)

其中：

FV：估值日該流通受限股票的價值

S：估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值

LoMD：該流通受限股票剩余限售期對應(yīng)的流動性折扣。

二、引入看跌期權(quán)計算該流通受限股票對應(yīng)的流動性折扣。

LoMD = P/S，P是估值日看跌期權(quán)的價值。

綜合上面兩步。

FV = S-P

解讀：根據(jù)業(yè)務(wù)指引的做法，流通受限股票的價值是在估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值的計算上面減去了一個期限為整個鎖定期的平值亞式認(rèn)沽期權(quán)的價格，所以，流通受限股票的價值低于估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值。

未來參與流通受限股票的基金，與過去的基金估值方式相比，凈值會有明顯下降。而認(rèn)沽期權(quán)的期權(quán)費會根據(jù)估值日流通股票的價格逐日計算，隨著估值日接近鎖定期到期日，流通受限股票的估值會接近流通股票的價格。

僅從期權(quán)費損失方面考慮，客戶在流通受限股票鎖定期間賣掉基金，就會有認(rèn)沽期權(quán)費用的損失。而持有基金至鎖定期結(jié)束，就不必?fù)p失認(rèn)沽期權(quán)費。

三、證券投資基金持有的流通受限股票在估值日按平均價格亞式期權(quán)模型（“AAP模型”）確定估值日看跌期權(quán)的價值。

AAP模型公式如下所示：

其中：

S：估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值

T：剩余限售期，以年為單位表示

σ：股票在剩余限售期內(nèi)的股價的預(yù)期年化波動率

q：股票預(yù)期年化股利收益率

N: 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)

解讀：亞式期權(quán)與普通歐式期權(quán)的區(qū)別在于：在到期日確定期權(quán)收益時，不是采用標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)時的市場價格，而是用期權(quán)合同期內(nèi)某段時間標(biāo)的資產(chǎn)價格的平均值，這段時間被稱為平均期，在對價格進(jìn)行平均時，采用算術(shù)平均或幾何平均。

亞式期權(quán)優(yōu)勢在于平滑認(rèn)沽期權(quán)價格，以避免因為特殊事件（股價大幅波動）使得認(rèn)沽期權(quán)的價格突然大幅變動。

四、樣本范例

1、江淮汽車（600418.SH），2016年8月11日定增股票上市。假設(shè)不同周期的鎖定期，根據(jù)增發(fā)日8月11日作為估值日，根據(jù)平均價格亞式期權(quán)模型（“AAP模型”）計算出的期權(quán)價格（絕對值及比例）如下：（期權(quán)費比例=T日期權(quán)費絕對值/T日股票價格）

2、以江淮汽車（600418.SH）為例，假設(shè)有基金參與股票定增，將2016.8.11-2017.8.11日兩種不同的計算方式得出的結(jié)果進(jìn)行對比：

公允價值計算值：T日股票價格/初始日股票價格

加入認(rèn)沽期權(quán)后的計算值：（T日股票價格-T日認(rèn)沽期權(quán)價格）/初始日股票價格

從上圖可以看出，認(rèn)沽期權(quán)的價格變化較大，除了期權(quán)價格在到期日臨近逐漸歸零之外，認(rèn)沽期權(quán)的價格變化與標(biāo)的“江淮汽車”的波動率是正相關(guān)的，所以在標(biāo)的波動率較高的日期，期權(quán)價格也較高，造成兩種不同的計算方式得出的結(jié)果差距較大。

下圖為標(biāo)的“江淮汽車”的波動率走勢圖。

客戶在2016.8.11-2017.8.11之間任意時間將基金賣出的話，都需要承擔(dān)下圖中相應(yīng)的期權(quán)費用。

文件出臺后,有基金公司人士表示暫時對流動性折扣計算公式未完全理解。也有基金公司人士透露,流通受限股涉及的流動性折扣會由中證指數(shù)公司計算,此后將具體數(shù)值發(fā)給各基金公司,基金公司采用即可,不需要基金公司自己對流通受限股進(jìn)行估值。

北京一中型基金公司的量化投資經(jīng)理表示,以前持有限售的股票,有時直接用市場價格,實際是高估了。《指引》考慮了更多影響估值價格的因素,算法方面做了無風(fēng)險套利組合,買入一張到期日的平價看跌期權(quán),這個期權(quán)花費的價格是流動性受限對應(yīng)的量化的成本,因而估值更加合理,防止贖回套利,從而保障持有人的利益。