資管產品對于其持有資產的估值會影響資管產品的凈值表現，進而影響持有人的相關訴求和利益。2017年的債券熊市中逐漸暴露出了一些前期委外野蠻發展過程中埋下的問題，已經有好幾位銀行朋友拿著他們的估值表來找筆者說看不懂，問為啥產品凈值是1.025可管理人卻告訴他們如果贖回的話可能本金都保不住？

估值方法涉及資管產品形態、風險、投資經理行為、持有人利益，在資管行業蓬勃發展的今天，九日君覺得有必要科普一下。

在會計上，對于報表中持有資產的估值一直是一個有爭議的話題，一項資產到底應該采用哪種估值方法，這種估值方法是否準確？從字面意思上說，估值就是估計這個資產的價值，也就是如果你要賣出這項資產，下家會用什么價格買（變現價格）？對于流動性好、經常高頻交易和換手且有公開市場的資產（比如上市流通股、螺紋鋼等）估值比較簡單，可以直接采用最新的成交價（即收盤價）對資產確認價值；然而，對于那些不具備以上特征流動性差的資產（比如一臺機器），你很難找到它的收盤價，因為它就沒有公開且高頻的交易，所以對于這類資產可能就要采用它未來可能能夠提供的現金流來估值（即現金流貼現模型），或者用買入時的成本價減去每年的折舊來估值（成本法估值）。今天我們的主角，債券，是個介于兩者間的奇葩。

債券這東西，有時候類似于股票，它具有一個公開的市場，有時候個別債券的成交很活躍，一天能成交上百筆，比如170210；有時候又類似于一臺機器，一年也沒幾筆成交，比如大多數中低評級信用債、私募債；因此對于債券這類資產的估值就有學問了：你可以用收盤價來估值，但是那些一年也沒幾筆成交的債券就有可能估飛；你也可以用現金流貼現來估值，但是貼現率不能拍腦袋；實在不行，你還可以用買入時的成本加上票息增值（成本法）來估值，但是需要變現的時候可能有較大偏離。

對于債券的估值方法，可以分為“成本法”和“市價法”兩大類。

“成本法”就是用買入時的成本加上一個應計收益率（注意這里）對債券進行估值，一般適用于買入持有到期策略，不過該種估值方法因“應計收益率”的不同口徑而又分為“買入成本法”和“攤余成本法兩類”。

“買入成本法”即以債券的買入價格加上債券的應計利息對債券進行估值，這種估值方法最簡單粗暴，問題在于沒有考慮買入債券時候的折溢價。比如你102元買入一張剩余期限一年的債券，票面利率5%，債券一年以后到期歸還100元面值和支付5元利息共105元，這樣一年的時間你所獲得的真實收益應該是5元的利息減去2元的溢價即3元，但是用買入成本法算下來到了一年末（債券到期前一天）的時候你的債券值107元，多出2元的溢價沒有考慮，就存在虛高。（如果折價買債券就會反過來存在虛低）

“攤余成本法”即以債券的買入價格加上債券的應計利息和每日累計攤銷的折溢價對債券進行估值，這種方法比“買入成本法”多考慮了折溢價，比如上面那個例子，用攤余成本法算下來的一年年末債券到期前一天的時候債券就只值105元，多出的2元均攤在了持有期中。所以，“攤余成本法”比“買入成本法”公允一些。

舉個例子，有個投資組合在去年9月1日“資產荒”的時候成立并建倉，組合1就買了一個債券叫“07長電債”（這是個有故事的債券，可以參考我前面發的扯淡文：債券汪們，有一個不可多得的裝逼機會！），買入的時候它的剩余期限差不多正好1年，票息5.5%，YTM2.72%，如果用“攤余成本法”（藍線）估值則其組合凈值不會下跌、其凈值每日上漲的速度會是買入時的YTM即2.72%；如果用“買入成本法”（紅線）估值則凈值也不會下跌、其凈值每日上漲的速度會是票息即5.5%；1年后這個債券差不多正好到期，這個時候“攤余成本法”估值的凈值和“市價法”估值的凈值基本一致（很公允），而“買入成本法”估值則多計算了溢價，一旦債券到期就會“打回原形”：

那么，既然“攤余成本法”比“買入成本法”公允，為啥還有機構用“買入成本法”呢？因為在會計準則中，只有“持有到期類資產”才能用攤余成本法估值，非持有到期類資產如果不好估值則可以權且用買入成本法估值，而“持有到期類資產”不能隨便賣出變現。所以有一些較真的資管機構就會對采用“攤余成本法”估值的賬戶限制債券賣出，降低了流動性，這樣不得不采用買入成本法。

有朋友會問，為啥“不得不”呢？你用市價法不就完了么？這里就是套路了：一方面買入并持有至到期是債券投資的主策略之一，這種策略下市價的波動跟這個組合的投資目標沒半毛錢關系，所以如果用市價法估值會干擾投資策略；另一方面，成本法估值的賬戶凈值表現漂亮啊，基本不會下跌，所以很多金主喜歡這個樣（尤其是銀行大腿最喜歡，因為買入的資產凈值下跌將會影響當期損益進而影響銀行的重要指標：撥備）。

綜上，成本法估值有其存在的意義，畢竟凈值不會跌嘛。但是，成本法估值方法只是一種記賬的方法，并不能完全真實反映債券價值，如果你持有的債券并不能用持有到期策略而是需要在中途變現，那么市場很有可能對你用成本法記賬記出來的價格并不買賬，這個時候你的組合凈值就要被打回市價原形（可能漲，也可能跌）。

成本法用得好會是回避干擾、回避凈值大幅波動的蜜糖，但用不好則有可能變成某些機構的砒霜。比如你上半年4.04%買個10年的國開債，快半年過去了用成本法凈值漲了近2%（票息收入），你賬上記下來它差不多值102塊，你以為你賺了；然而當你現在要去賣出的時候你發現它的凈價已經跌到差不多97.4塊，加上利息也就差不多99.4，虧成狗啊。

再舉個例子，另一個投資組合也在去年9月1日成立并建倉，組合2就買了一個債券叫“14國網債”，買入的時候它的剩余期限差不多正好4年，票息3.86%，YTM3.08%，這一年下來它的表現會怎樣呢：

看到了吧？市價法估值的凈值已經跌成狗了，兩個成本法凈值還在蹭蹭往上漲，這顯然是不科學的，如果這個時候需要賣出債券清盤，則兩個成本法估值的凈值將會直接打回原形。

所以，對于成本法估值的賬戶需要設定一些約束或條件，否則就可能被套路或者套路別人。

筆者覺得首先要約束的是資產端（債券）的久期：久期是債券價格對于利率變動的敏感指標，久期接近債券的剩余期限，久期越長債券價格波動率越高，所以對于成本法估值的戶來說不能投資太長久期的債券導致可能出現的大幅估值偏差。比如公募基金中的貨幣基金普遍用攤余成本法估值，但是貨幣基金就規定了只能投1年以內的債券，且證監爸爸規定了組合平均剩余期限不超120天（新規后更是根據持有人結構縮短到60天、90天、120天）；

那么這個久期約束根據什么設計呢？一般可以根據負債端穩定性、流動性要求來設計，也就是看你金主準備放多久，比如簽個三年的合同那你就別去買太多十年的長債，控制在5年以內還好，如果簽的是1年的合同，那么奉勸你不要買超過3年的債。另外，還看資產組合負債端的穩定性和結構。

其次要設一個用成本法的條件，負債端結構：如果是一個一對一的組合，委托人只有一個或者95%都是這一個人，那么你用什么估值方法都無所謂，因為反正這些資產都是它一個人的，但是你要跟人說清楚、及時披露“影子定價”（就是用市價法估值的結果），并且不能亂搞；如果持有人有多個，那么就要看持有人結構的穩定性，比如銀行的個人理財一般喜歡用攤余成本法，原因是個人理財都是給散戶的，散戶行動不一致且足夠分散，看上去銀行發的理財都是3個月、6個月、9個月，但實際上其負責端的穩定性非常高，幾乎可以視作一個永續的負債結構，所以銀行理財可以閉著眼睛用成本法估值并買7年的城投債；

相反，一般以機構持有人為主的資管產品就不能這么搞了，你要是也用成本法估值搞得凈值只漲不跌，到時候一家大機構一贖回，說不定它就按照虛高的凈值把“記賬”記出來的“收益”帶走了（術語叫贖回確認），等你去變現債券支付贖回款的時候發現實際上債券市價已經跌成狗了，這下你的組合凈值就會因為賣出債券兌現浮虧而導致凈值加速回撤，這樣就會損害那些沒走的持有人利益；

我們專業的證監爸爸已經看到估值方法上面的套路，在最新的《公募基金流動性新規》中加入了對估值方法的約束，比如如果一個貨幣基金允許其單一持有人超50%（典型的機構為主），那么你要么不準用成本法，要么80%都投短期的高流動性利率債；如果貨幣基金遭遇巨額贖回，可以對債券估值采用“擺動定價”，避免上述“帶走收益”的情況；還有新規中對貨幣基金組合剩余期限根據持有人結構不同而進行分檔限制等，不得不服。

另外，用成本法估值的時候信息披露和業績考核要特別注意：上面說了，在用成本法估值的時候最好信息披露上可以用帶上用市價法估值計算出的“影子定價”，并且在進行業績考核的時候吧影子定價考慮進去，這樣會更加公平；

最后，用成本法還要設一個約束，投資策略和紀律：無論你的負債結構穩不穩定，你都要明白成本法估值只是一種記賬方式，所以在投資的時候不能掩耳盜鈴、刻舟求劍。在投資策略上，應該是以債券持有到期策略為主，可以輔助1年以內短債的交易增厚收益；如果需要用長債做交易增厚策略，則需要明確兩點紀律，一個是需要選取流動性好的長端利率債品種做交易標的，二個是對這部分交易盤需要有嚴格的止損紀律，不能心存僥幸。

成本法估值的套路暫時就扯到這里，下一篇我們再來扯扯市價法估值的套路并且做一個匯總和案例。最后強調一句，成本法估值不是洪水猛獸，用好了有助于投資策略的執行和提高持有人感受，祝各位周末愉快。