來源：當代金融家  作者：曲鳳杰 

導讀：人民幣“入籃”以來，人民幣國際化進程不僅沒有較大進展，反而2016年首次出現了倒退。本文認為，若使人民幣國際化重回軌道，需要重新思考人民幣作為外圍貨幣國際化的邏輯。可以在“一帶一路”大框架下，構建從區域化到國際化的路線圖。

2014年下半年以來，我國國際收支雙順差和外匯儲備持續累積的狀況發生了根本改變。2016年，人民幣貿易計價結算、金融計價結算和外匯儲備全球占比分別同比下降37.7%、24.4%和29%。受對中國經濟持續增長信心不足、人民幣貶值預期、資本賬戶管制趨緊等多重因素影響，國際金融市場減少人民幣資產持有，2016年末，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產規模為3.03萬億元，較2015年高位下降34%，中國香港人民幣存款5467.07億元，較2015年7月高位大幅下降45%。根據SWIFT統計，2016年全球人民幣支付交易規模較上年下降29.5%，人民幣國際化程度出現較大幅度下降。

鑒于外匯儲備持續下降的形勢，我國資本賬戶管制進一步趨緊，加強了對境外買房、證券投資、購買壽險和投資性返還分紅類保險等尚未開放資本項目的管制，強化了對購付匯交易真實性的審核；進一步規范境外機構人民幣銀行結算賬戶；信息報送制度也有所健全。

通過加強資本賬戶監管等多項措施，進入2017年以來，人民幣對美元匯率重回升勢，外匯儲備也于2月重回3萬億美元規模，從全年來看，預期人民幣國際使用率有望較上年回升。但從國際金融市場對人民幣資產持有意愿依然不足來看，人民幣國際化程度短期難有根本改觀。

1821年，英國正式確立金本位制。在該制度下，各國政府以法律形式規定貨幣的含金量，公民可以將持有的紙幣按照貨幣含金量兌換為金幣，各國之間按各自金鑄幣的含金量形成固定的兌換比例，初步建立起比較穩定的國際貨幣聯系。金本位的確立，加上英國在世界經濟貿易中的迅猛發展，使世界貨幣進入了英鎊世紀。隨著“工業革命”使英國成為世界上最大的產業大國，英國開始積極推行自由貿易政策。20世紀初，隨著自由主義經濟體系的建立，英國成為當時的世界霸主，其殖民領地相當于本土的137倍，殖民人口相當于本國人口的8倍多，英鎊作為宗主國貨幣，進一步在全世界得到廣泛使用。而英鎊與黃金之間穩定的匯率，則令其成為國際結算中的硬通貨。英鎊進一步從“世界貨幣”發展成為“國際貨幣體系中心”。

二次世界大戰后，美國經濟一枝獨秀，其國內生產總值占全球48%左右，貿易量占全球1/3左右。然而，龐大的經濟和貿易規模并沒有促使美元自然“進化”成為國際貨幣。直到1944年的布雷頓森林會議，通過黃金與美元掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤的制度設計，才確立了美元取代英鎊成為核心世界貨幣的地位。但客觀來看，英鎊仍然具有與美元抗衡的內在力量。但在1946年，英國由于戰后經濟困難，一次性向美國政府借了37.5億美元貸款，并恢復英鎊和美元的自由兌換，令英鎊區各國紛紛提取存款兌換美元，導致在不到一個月時間內，英國流失了10億美元黃金儲備，元氣大傷，才令英鎊徹底失去了與美元抗衡的能力。此后，美國經過“馬歇爾計劃”以及長達10年的美元借貸資本輸出，終于確立了國際貨幣體系中唯一可自由兌換貨幣的核心地位。

再看中國。排除官方儲備資產，中國一直以來都是資本流入大國。雖然在2016年晉升成為全球第二大對外直接投資大國，直接投資項下的國際收支首次為負，但按照存量口徑，2016年末中國對外直接投資存量資產規模為1.3萬億美元，負債則高達2.9萬億美元，整體表現為凈流入。雖然累積了1.68萬億美元海外借貸資產，但多數是短期貿易借貸，而且多以美元支付和計息。參照英鎊與美元走上世界貨幣的道路，海外資產存量有限，不僅反映中國參與國際經濟活動的深度和廣度有待進一步加強，或許也是制約人民幣發展成為國際化貨幣重要的基本因素之一。

在當前“中心-外圍”式的國際貨幣體系結構中，美元與人民幣分處“中心”與“外圍”兩端，這決定了人民幣國際化的收益及成本邏輯與美元完全不同。

從收益角度來看，外圍貨幣意圖成為國際貨幣，不可能靠長期國際收支赤字為國際市場提供流動性。人民幣要成為國際貨幣因而面臨“特里芬難題”：一方面，要向國際市場提供人民幣流動性，則國際收支必然發生逆差而表現為赤字；另一方面，要使人民幣幣值穩定，則國際收支必須是順差及持有適當規模的外匯儲備以維持國際市場信心。可見，人民幣國際化收益的核心，首先是降低匯率風險，其次是減少為維持貨幣信心所需的美元外匯儲備規模，最后才是在國際市場沉淀適量規模人民幣資產后獲得的鑄幣稅收益。

從成本角度來看，中國作為國際貨幣體系外圍國家，只有維持一定規模的美元外匯儲備才能保持國際市場對人民幣幣值的信心，即使我國外匯儲備已達到相當高的水平（截至2017年6月末，我國外匯儲備余額30568億美元，比2016年末上升463億美元），國際市場也有可能僅僅因為其規模下降而喪失這種信心。而且，人民幣匯率不可避免地受到美元匯率和美國貨幣政策干擾，當人民幣由于多種因素對美元貶值或存在貶值預期時，國際金融市場就會迅速減持人民幣資產，從而令人民幣國際化的成本和風險更高。這也是造成2016年國際金融市場人民幣資產占比減少的深層次原因。

事實證明，在國際貨幣體系中心-外圍架構下，意圖以經常項目逆差或資本和金融賬戶赤字輸出人民幣，會破環人民幣對美元幣值相對穩定的基礎，并不可行。即便通過進口支付人民幣或向國外提供人民幣貸款進口中國產品，可以增加人民幣在貿易和資本金融項下的使用，但由于海外沒有大量人民幣沉淀，仍然不會增加人民幣國際化的鑄幣稅收益。

“一帶一路”建設是中國推進區域合作的創新工程，除了在貿易、投資、產業和基礎設施建設等方面能夠實現機制化合作創新外，在金融方面也有很大的作為空間，可以探索建立中國主導的國際產業分工格局和次循環體系，通過與“一帶一路”國家保持經常項目逆差并使用人民幣支付，享受人民幣鑄幣稅收益；同時與美國保持經常項目順差，向其繳納美元鑄幣稅收益。通過在“一帶一路”沿線大量投資（包括股權和債權），形成龐大的人民幣海外資產池，奠定人民幣在次循環體系的中心地位。

在“一帶一路”框架下，構建次循環體系和打造人民幣區域核心貨幣地位的思路如下：

第一，逐步構建與“一帶一路”沿線國家在經常項目和資本金融項目下雙逆差的國際收支結構。

盡管整體來看，人民幣尚不具備實現國際收支雙逆差的條件，但與“一帶一路”沿線國家在經常項目和資本金融項目下實現雙逆差是可行的。成為區域核心貨幣也就意味著具備了為逆差融資的能力。2016年，我國對“一帶一路”沿線國家貿易整體呈現順差，實現出口總額38319億元、進口總額24198億元。雖然這些國家貿易對我國依賴程度較高，多數國家匯率對人民幣的參照程度高于對美元和歐元的參照程度，但人民幣在跨境貿易中的實際收付卻僅占貿易總額的13.9%。為了擴大人民幣的區域使用并為“一帶一路”沿線國家提供區域貨幣，一個重要的前提就是為區域提供充足的人民幣流動性。為此，可以一方面通過人民幣借款和對外直接投資提升人民幣海外資產規模，充分利用中國在“一帶一路”項目建設中既是投資方也是建設者的優勢，設計人民幣融資方案，助推人民幣在對外投資中的使用；另一方面通過投資提高“一帶一路”沿線國家的工業化水平，培育其出口能力，從而提升從這些國家的進口，將“一帶一路”貿易由“出超”調整為“入超”。

第二，鼓勵中資銀行、金融科技公司、互聯網金融企業等加快對“一帶一路”沿線國家布局，提高金融服務的可及性。

要在“一帶一路”沿線國家廣泛開展人民幣業務，一是推動中資銀行加快在當地布局和業務創新，通過人民幣金融產品的創新和營銷促使“一帶一路”沿線國家對中國出口使用人民幣結算，并用人民幣支付中方施工建設費用或進行投資，“一帶一路”沿線順差國企業一般會選擇人民幣短期資產（存款或債券）投資，我國企業則可以借用這些投資資金再對“一帶一路”沿線國家進行收益率較高的長期股權投資 ；二是加快金融科技企業和互聯網金融企業在“一帶一路”沿線國家布局，充分利用我國先進的金融科技和互聯網金融業務水平推動這些國家使用人民幣計價和支付結算。

第三，發展“一帶一路”區域債券市場，擴大人民幣計價債券發行規模，豐富債券品種。

完善“一帶一路”區域債券市場，支持“一帶一路”沿線國家發行人民幣計價債券，目的是促進“一帶一路”沿線國家資金相互融通，推動區域內儲蓄向投資的轉化，有利于中國將更多儲蓄剩余通過“一帶一路”區域債權市場進行投資。

第四，深化“一帶一路”區域金融和貨幣合作機制。

擴大與之簽署本幣互換協議的“一帶一路”沿線國家范圍，通過互換機制為“一帶一路”沿線國家提供人民幣流動性；推動與更多“一帶一路”沿線國家實現貨幣直接兌換和交易；推動與更多“一帶一路”沿線國家建立人民幣清算安排；加快與“一帶一路”沿線國家簽署邊貿和一般貿易（與投資）本幣結算協議；加大對區域宏觀經濟政策和貨幣政策的協調力度，在東盟與中日韓（10+3）宏觀經濟研究辦公室（AMRO）基礎上將區域金融和貨幣合作協調范圍擴大至“一帶一路”沿線國家。

第五，發揮亞洲基礎設施銀行對人民幣國際化的推動作用。

亞投行是由中國政府首發倡議并積極推動成立的，目的是為亞洲國家基礎設施建設提供融資支持。中國作為亞投行最大的出資國，可以考慮讓人民幣成為亞投行資本構成中的重要組成部分，以吸引國內商業銀行和民間資本使用人民幣對亞洲基礎設施建設的部分項目貸款和投資。此外，可以推動亞投行在國際金融市場發行以人民幣計價的亞洲基礎設施建設債券，增加人民幣作為資產計價貨幣的比重。

第六，大力發展QFII、滬港通、深港通、債券通等，擴大金融市場開放。

其中，債券市場擴大開放的意義尤為重要。當境外居民使用人民幣現金和活期存款購買中國政府發售的債券時，我國的人民幣負債將由人民幣現金或存款轉換為人民幣債券，不僅創造了人民幣的回流渠道，而且完善了人民幣作為相關國家儲備資產的投資渠道。由于我國國債收益率較高，開放債券市場能夠大幅提升人民幣對境外居民的吸引力，長遠看有利于提高外國居民對人民幣資產的持有意愿，促進外國中央銀行和貨幣當局將人民幣資產納入外匯儲備。

第七，加快人民幣離岸市場建設。

人民幣離岸市場發展會導致套利和套匯，尤其在資本管制和匯率市場化機制不健全的情況下，在人民幣離岸和在岸市場之間套利的行為不可避免。但從人民幣區域化和國際化的角度看，發展人民幣離岸市場勢在必行。目前，我國經常項目和資本金融項目下的外匯兌換強調實需原則。而從美元外匯市場的發展來看，與貿易和直接投資相關的外匯交易只占全部美元外匯交易的5%。因此，人民幣成為區域貨幣（國際貨幣）后，大部分交易應該也是第三方交易。離岸市場的體制優勢可以為海外投資者提供合法、便利持有人民幣計價資產的渠道，有利于提高人民幣資產的吸引力。尤其在國內金融市場發展不足和市場開放程度不高的情況下，人民幣離岸金融業務的發展可以促進人民幣國際信貸和國際投融資規模的擴張。

第八，進一步完善人民幣國際清算系統（China International Payment System，CIPS）。

CIPS是支撐人民幣國際化的重要金融基礎設施，目前已經落戶上海。2016年末，CIPS的直接參與者已從上線初期的19家增加到28家，間接參與者也從176家拓展到480家，覆蓋全球六大洲共78個國家和地區。其中，“一帶一路”沿線有35個國家和地區的200多家金融機構加入了CIPS，跨境人民幣業務量以每月28%的速度增長。未來應進一步增加“一帶一路”沿線國家及金融機構的參與，實現更廣泛的覆蓋。

第九，盯住美元，保持人民幣兌美元名義匯率穩定或穩中有升。

在國際貨幣體系“中心-外圍”架構下，國際金融市場對人民幣幣值的信心極其脆弱。人民幣實現區域化和國際化的過程，實際上是通過提高人民幣資產的收益、提升使用便利，逐步實現人民幣資產對美元資產的替代，因而保持人民幣兌美元基本穩定或穩中有升對于維持人民幣幣值信心和擴大國際使用將至關重要。