銀行委外投資業務（包括自營資金和理財資金的委外投資）近年快速增長，其風險引起市場和監管的關注，近期的債券市場波動也與之有關。而其產生的背景，則是近年的持續低利率環境，以及由此導致的資產荒。

首先，我國近年經濟增速放緩，尤其是2013年以來連續下行，銀行信貸的不良率開始攀升，銀行開始收縮對企業的信貸投放，惜貸局面出現，表現為對公短期貸款投放量持續萎縮。而廣大以本土中小微企業信貸業務為主的城商行、農商行、農合行、農信社（下文統稱“中小銀行”）受到的影響又最為明顯，陷入有效信貸需求不足的境地。

為支持經濟，央行自2014年底以來實施了穩中偏寬的貨幣政策，持續時間長達一年多。從2015年初開始，銀行間市場利率持續維持低位。這使得傳統的金融市場業務（包括債券投資、同業業務等）的利差空間快速縮窄。

這意味著，銀行業的兩大傳統業務的盈利空間收縮，均陷入資產荒。銀行業的資產投放開始轉向以政府背景項目為主，當然，其所采用的資產類別仍然是信貸、債券、非標等。

剛好又是近幾年，按照監管高層的部署，陸續有不少農合行、農信社改制成為農商行，其投資范圍在擴大。換言之，有更多機構加入了爭奪有限的資產的競爭之中來，資產荒有所加劇，全行業呈僧多粥少局面。

在資產荒背景下，委外逐漸成為中小銀行的常用業務模式。起初，委外是因為很多中小銀行初次涉水投資業務（包括理財和自營資金的投資），缺乏相應的人才技術，因此從外部“購買”投資服務，聘請專業投資管理機構為其提供投資咨詢服務或投資管理服務。但在低利率、資產荒背景下，委外又承擔了加杠桿、加錯配以提高投資收益率的職能。

2.1 銀行發行CD和理財擴表

近年，部分股份行和中小銀行通過發行同業CD的方式擴大自身資產負債表，又通過發行理財產品（其中又以同業理財為主）的方式擴大表外資產（如果是發行保本理財，則在表內），然后這些表內外資產都要投資于債券、非標等。

比如，2014年以來同業CD發行量快速上升，且其中中小銀行發行金額占比近半。比如，在最新的CD余額中，總資產8000億元以下的中小銀行發行的CD占全部CD比例為43%，比重較大。

再觀察近年的理財產品發行量，根據銀行業理財登記托管中心2016年9月公布的《中國銀行業理財市場報告（2016上半年）》（下文簡稱《理財中報》），2016年上半年全行業凈增2.78萬億元的理財產品余額，其中城商行、農村金融機構兩類的增量占比分別為24%、19%，合計43%，也占近半壁江山。

中小銀行通過發行CD和理財擴張了表內表外規模，大量金額的資金需要投放運用，其主要投資品種仍以債券、非標為主。因自身人才技術儲備不足，于是產生了委外投資的需求。大型銀行出于各種原因，同樣也會將部分表內表外資產進行委外投資。

2.2 通過委外實現杠桿和錯配

然而，因為銀行間市場的整體低利率，直接投資于債券等資產，很難獲取超過資金成本的收益（無法實現套利），因此，需要進行杠桿或錯配投資。委外賬戶實質上承擔了這一職能。

這里，有兩點因素構成其成因：

（1）CD或理財的發行規模不受管控。此前，沒有正式的監管文件對銀行CD或理財發行規模的限制，因此中小銀行理論上可以無限發行CD或理財，然后以杠桿、期限錯配的方式投資于債券，從而實現套利。因為利差空間非常微薄，反而使他們更有動機去擴大規模，從而增加盈利。

（2）央行以“利率走廊”的方式承諾向市場供應低成本資金。比如，2015年以來，央行持續以隔夜、7天逆回購的形式，向市場注入低成本資金。在此承諾下，機構們會認為借入低成本資金用于加杠桿，通過期限錯配擴大利差，是完全可行的，完全不用擔心哪一天借不到錢。

我們再用數據檢驗：根據《理財中報》，銀行上半年理財發行成本在3.7%左右。CD發行成本低于此，約在3%以上。而當時債券收益率卻很難達到這一水平，比如很多信用債收益率僅在3.5%左右，因此直接投資是很難實現收益的。而根據經驗，2016年主流的委外產品收益率在4.5%左右。因此，銀行將表內外資金投資于委外產品，能夠獲取利差收益。

而委外又何以達到4.5%左右的收益水平呢？這顯然依靠杠桿投資。央行源源不斷地向市場提供低成本資金，這些資金從一級交易商那里流出，同樣成本較低，比如隔夜僅2%左右。通過加杠桿，且期限錯配（借入隔夜負債，投放更長期限資產），那么其綜合資金成本被壓縮到4%以下，投資于4%左右的資產，從而使整個委外賬戶的收益率達到4.5%。同時，委外投資管理人也能獲取相對穩定的套利收益。

因此，整個委外鏈條其實是兩次套利行為，一是銀行通過發行CD或理財產品從銀行間市場募資，投資于委外產品，賺取利差；二是委外管理人受托管理銀行資金，投資于債券等資產，賺取利差。每一次套利，均采用了加杠桿（對于前者，銀行本身就是個杠桿）、期限錯配的方式。

綜上，通過發行CD或理財募集資金，然后借助委外，通過加杠桿和錯配，投資于債券，從而實現套利的盈利模式被確定下來。這其實套的是央行低成本資金和市場收益率之間的利差。中小銀行在傳統信貸業務、傳統金融市場業務盈利不足的情況下，非常熱衷于從事這種套利。而且，由于發行CD和理財產品并無規模制約，因此這一方式還能迅速擴大本行總資產和盈利，并且通過理財產品發行來擴展或挽留客戶群體。

2.3 委外總規模或達3萬億元

委外業務包含在自營、理財投資之中，未單列，故沒有官方的權威統計，我們很難掌握精確的規模數據，但可以結合其他信息做大致的估測。

委外業務有兩種開展方式：

（1）銀行自營、理財資金直接申購委外資管產品，這次資管產品會在報表上體現，但與其他資管產品混同一起，無法區別。

（2）投資仍由銀行自行操作，但受托管理方提供投資顧問服務。這類委外在報表上完全無法體現。

雖然我們無法對委外單獨統計，但仍需大致了解可能實施杠桿投資的債券投資總規模，因為不管是不是通過委外，只要是杠桿投資，那么其原理是相同的，其受監管的影響和后果，也是相近的。

首先，從《理財中報》中看，截止2016年6月末，26.39萬億元的理財資金運用中，40.42%為債券，15.62%的貨幣市場工具，另有極少比例的基金或資管產品等（其他投向類別和債券委外投資關系不大），合計約50%左右。當然，在全部理財中，還要扣除已計入表內的保本理財（這部分已包括在表內資產中，見后），總額約6萬億元，因此表外理財約20萬億元，按50%估計，則債券、貨幣市場工具、基金或資管產品等共10萬億元左右。

然后，銀行自營投資，也可作大致統計。根據央行報表，截止2016年末，大約有26萬億元債券投資，近22萬億元的股權及其他投資（包括購買資管產品），合計近48萬億元。

我們初步估計，在上述50多萬億元債券或資管資產中，杠桿投資比例并不高，外委比例也不足10%。整體而言，委外總量不會太大。

另外一種估測方式，是通過委托管理方的業務數據。最為主要的委托管理方包括券商資管、基金公司等。根據調研經驗，券商資管中委外賬戶的管理比例約為50%，但部分通道業務較高的券商資管，其比例大幅低于此。據此，我們收集了幾家大型券商的定向資管產品規模數據，前10家管理規模約在3000-15000億元間，平均每家6000億元，我們預計平均委外賬戶為2000億元，10家則為2萬億元。排名11-20名的后10家，每家管理規模2000億元左右，明顯降一個量級，預計前20家總的委外賬戶規模為2.5億元。同時，我們根據“二八”原則假設，這20家占全市場約80%份額，則倒算出，全市場委外規模超過3萬億元。

綜上，我們估計全市場委外規模在3-5萬億元之間，投向則以債券為主，外加少量的股票等。當然，這是一個相對粗略的估測，僅供參考。

3.1 央行為控風險主動拆杠桿

央行警覺了這種債券市場加杠桿投資的行為，并在中央統一部署下，從2016年下半年開始，逐步啟動了主動拆杠桿行動，還配合了其他監管措施，對上述這一種套利行為，實行了全面的圍堵。

首先，是8月重啟了14天逆回購，又于9月重啟了28天逆回購。此后，央行在投放基礎貨幣時，中長期限（14天、28天）的逆回購占比明顯提升，更長期限的MLF（半年或一年）也增加。

這一方面意味著銀行加杠桿的成本上升，另一方面也意味著負債期限更長，不利于加杠桿和期限錯配。這時，我們預計有部分委外產品出現因加杠桿困難，所以無法實現預期收益率。

10月底，市場開始有消息稱央行將表外理財納入MPA的廣義信貸統計，總量上被管控（后來，該消息在12月由央行官媒《金融時報》證實）。這意味著中小銀行大舉發行理財產品擴張規模的時代終結。受此消息影響，債券市場開始調整。

到了11月，央行的拆杠桿行動進一步升級，干脆在銀行間市場通過公開市場操作（逆回票、央票等）凈回籠資金，改為投放更長期限的MLF，市場資金面更加緊張。

再加上券商“代持”案件事發，對市場信心造成重大打擊，流動性緊張加劇，債券市場由10月底開始的調整演變為快速下跌。直至12月中下旬，央行開始加大流動性注入，才止跌回穩。但市場信心仍未完全恢復，委外風險事件仍偶有發生。

近期，市場上還有央行將CD發行量納入同業負債的消息。我們暫無法核實，但前文已提及，CD發行規模不受限制，也是中小銀行借此融資并投資套利的原因之一，因而將其納入同業負債，從而受到“同業負債不得超過總負債的三分之一”規定的制約，也是順理成章。因此我們預計實施的可能性較大。

3.2 市場波動最大的時期已過

但我們認為，債券市場波動最大的時間段已經度過。

首先，債券市場經過前期快速下跌，已經處于較低位置，收益率上行明顯。導致流動性緊張的各類因素均已反映在現價之中，包括政策基調和央行拆杠桿行動、季節性因素等。除非后續再發生重大黑天鵝事件，否則劇烈沖擊債券市場流動性的可能性已經不大。

其次，央行為控制風險而主動拆杠桿，但仍以“守住不發生系統性金融風險”為底線。事實上，經過這一輪波動，央行的施政意圖已經充分傳達，金融機構已經認識到低利率環境終結，開始逐步調整資產負債配置。后續央行只需要繼續維持穩中偏緊的貨幣條件即可，已無繼續加碼拆杠桿措施的必要。

因此，我們認為2017年的利率中樞會比目前的位置有所回落，目前的利率水平是特殊時期，不會全年都維持在這一水平。當然，即使回落，也不會回落到2016年的低位，并且其間的波動性也會大于2016年。

我們認為，由于滋生杠桿投資的低利率環境已扭轉，并且CD、理財的發行規模也預計將被管制，因此委外業務亂象必將終結，行業將進入有序發展的新階段，這將極度考驗受托管理人的資產管理水平。

首先，市場利率上行之后，部分債券的收益率已較可觀，通過委外加杠桿的必要性下降。

其次，銀行資金委外投資業務的野蠻生長時代結束，銀行將會更加審慎地選擇投資管理水平較高、風格嚴謹穩健的投資管理人。這也意味著，委外業務的市場份額可能會向部分優質管理人集中。

同時，因銀行間市場整體利率水平有所抬升，2016年那樣的低利率環境不再，簡單粗暴地加杠桿、錯配來套利的方式難以為繼，委外管理人需要注重依靠扎實的投資管理水平來獲取收益，控制風險。也就是說，央行通過一系列主動拆杠桿行動，已經瓦解了委外杠桿投資的基礎前提，即低利率環境。

最后，2017年央行正式實施MPA考核，新口徑廣義信貸（即納入了表外理財）的增速是核心指標，因此廣義信貸增速必然回落。并且，中小銀行前期增速過快，因此是受MPA影響最大的群體，而大中銀行本身前期規模增速就相對低，因而受影響小。而在有限的廣義信貸增量里，銀行必然會優先配置收益水平較為可觀的信貸、非標等資產，委外的增量預計會顯著回落。根據我們前期報告《2017年銀行業資產負債配置展望》預計，2017年廣義信貸增速在12-15%間，其中表外理財增量在2萬億元左右，均較2016年顯著回落。同理，發行CD的總量也將被管制。

綜上，理財和委外業務增速回落，且管理難度加大，投資范圍擴大，考驗委外管理人的投資管理水平。對于真正管理能力出色，且與大中型銀行業務合作關系良好的管理人，其委外市場的占比有可能反而會提升。

流動性緊張和債券市場下跌，對銀行盈利基本面有多重影響，有多有空，但綜合起來看的話，對盈利影響為輕微利空。但另一方面，流動性最緊張的時期已過，無風險利率將在目前基礎上有所下行，且波動加大導致全市場風險偏好下降，銀行板塊作為低風險特征品種，反而可能吸引資金進入。

我們仍然基于經典的DDM分析框架，判斷流動性緊張一事對銀行板塊的影響。包括對銀行業基本面、無風險利率和風險溢價的影響。

5.1 對基本面輕微負面影響

債券市場流動性緊張，對銀行基本面有三點明顯的影響：

（1）導致銀行相關資產與負債承受一定風險，包括利率風險、流動性風險，以及債券資產一定的市值損失；

（2）有利于提升銀行業資產收益率，有助于穩定凈息差；

（3）隨著時間推移，利率上行卻有可能導致信用風險抬升，不良生成率可能會有所反彈。

其中，第（3）點中的情況曾經在2013年出現過，但預計不會重演。2013年6月“錢荒”之后，原本在2012年下半年開始走穩的溫州不良率（當時不良尚未在全國范圍內暴露），又開始重抬升勢，反映出不良生成情況對流動性極其敏感。但我們認為這一情況在2017年并不足為懼，因為一些客觀條件已與2013年有巨大差異。2013年我國銀行業剛開始暴露不良（溫州是2011年開始），經濟增速還在快速下行，且企業部門還有大量的潛在不良，而且溫州經濟空心化程度較高，企業貸款償還能力與再融資能力高度相關，因此，對利率非常敏感。但時至今日，企業部門不良出清已比2013年充分，尤其是私人部門已基本出清，因此預計利率上升僅會導致不良生成率溫和反彈，不會非常嚴重。

所以，我們主要關注前兩點情況，但目前依然很難對全行業做出量化評估。

第（1）點是指，部分債券因市價下跌或流動性不佳，難以賣出（或者需以極低價格賣出），因而帶來的風險或損失。對于委外業務而言，利率風險和流動性風險均開始暴露：

一是利率風險：由于期限錯配，負債到期后需再次融資，新的融資成本較高，可能因利率倒掛而產生虧損。如果前期收益較好，仍有一定的浮盈，則還有一定安全墊，否則就可能直接導致委外產品整體虧損。

二是流動性風險：如若委外產品到期（或者委托方因故提前終止），需賣出資產返還資金，則可能面臨資產無法賣出，或需要較高折扣賣出的局面，也會承受損失。

事實上，管理利率風險、流動性風險本身是投資管理中的基本工作，委外產品在運作過程中，及時根據市場情況調整杠桿和久期，那么這些風險并不是致命的。但是，因前期委外擴張過快，受托管理人參差不齊，不排除其中一部分管理人風險管理不力，從而導致風險暴露，使產品遭受損失。這也意味著，有些銀行也可能遭受不同程度的損失。我們并不過分擔憂這種損失，畢竟大部分銀行在實施投資或挑選管理人時，還是會相對慎重。

況且，對于大多數上市銀行而言，CD發行、理財業務在全行業務中的占比并不高。以理財業務為例，其創造的收入占全行總收入比例，約在5%以內。經估算，上市銀行的CD發行余額占總負債比例，也不足5%。因此，從總量上看，影響不會太大。

第（2）點則是指流動性偏緊的情況下，資產收益率上行對銀行凈息差的影響。這要取決銀行的資產負債結構和期限結構。一般來說，存款利率較為穩定，主動、同業負債較多的銀行，可能會首先承受負債成本上升，除非在前期已提前將負債期限拉長。然后，資產端，則取決于資產的利率期限結構，重定價期限短的，則將更早受益于收益率上行。從銀行業全行業看，存款占比仍在60%以上，主動負債占比仍然不高（20%以內），因此受利率上行影響有限，而資產端重定價期限較短，2017年全年來看，我們預計流動性收緊這一因素對凈息差是正貢獻，甚至部分資產負債管理較好的銀行，有可能實現凈息差在2017年有所回升。

綜上諸因素，我們預計流動性緊張這一情況不會對銀行業基本面構成重大威脅，整體上體現為輕微利空。2016年12月下半月銀行股出現了快速下跌，行業指數跌幅最高達到7.5%，已經充分甚至過度反映了這一利空。部分風險管理較好、資產質量優異、負債成本穩定、資產重定價期限較短的銀行，甚至有可能受益于流動性緊張。

5.2 對折現率則有正面影響

首先，無風險利率在前期毫無疑問是上行的，但期銀行股價已下跌，已經充分反映了流動性緊張所導致的無風險利率上行。正如前文所述，我們預計利率中樞是會較目前水平有所回落的，因此，無風險利率將從現在的高價有所回落，不用過于擔心無風險利率還將上升。

而風險溢價，則更加有利于銀行股。

一方面，隨著監管層拆杠桿行動的推進，市場中所隱含的風險是在逐漸釋放的。因此，市場對銀行股的風險評價也將下降。

另一方面，股票市場受資金面影響而波動之后，資金整體的風險偏好有所下降，銀行股作為低風險特征的板塊，與資金的低風險偏好更為吻合，反而有可能吸引部分資金。

5.3 小結：整體偏利好

因此，不管從基本面還是從市場面分析，我們認為因監管去杠桿帶來的流動性緊張、債券市場波動，對銀行板塊負面影響有限，對大部分個股（尤其是其中相對優質的個股）甚至是偏利好。