桑曉霓：今天，中國陷入一個尷尬的轉型階段，風險既來自于約束變少的市場，也來自于政府試圖控制市場的努力。

來源：英國《金融時報》 桑曉霓

去年底，中國企業集團海航集團(HNA)支付高于市場價80%的價格拿下九龍原機場區一個地塊時，人們并未感到驚訝。許多分析師只是認為，支付高價是為了繞開中國內地對資本流出的日益嚴格的管制。

過去，當中國企業希望購買海外公司或資產時，它們只要找到中資銀行的海外分支，以其內地存款為擔保開出海外信用證，就可以了。然而，如今北京的監管機構開始限制這種做法，因為它們正想方設法阻止資本流出境外、進一步壓低人民幣匯率。這是旨在抑制杠桿的更宏觀努力的一部分。杠桿對金融穩定造成了越來越大的威脅。

此時，中國投資者也越來越多地利用債務來幫助實施收購并提升回報。雖然中國央行(PBoC)致力于減少金融體系中這些有時看不見的借款鏈條，但諷刺的是，他們的努力可能使市場更不穩定。

在這場決心控制金融市場和打壓投機者的央行與投機者之間的懦夫博弈(game of chicken)中，謹慎的投資者和魯莽的借款人都可能遭到碾壓。中國央行必須小心行事，它既要清理掉助推泡沫的杠桿，又要避免價格發生破壞性崩盤的風險。央行政策制定者面臨的所有選項都包含痛苦的權衡。低利率會鼓勵投資者冒著風險去尋求收益，但高利率會使企業的既有債務負擔變得更危險。

對于中國的杠桿、特別是影子銀行體系杠桿的擔憂，不是什么新鮮事，但仍有能力造成令人不快的沖擊。在2015年夏天，很少有人清楚中國股市的牛市在多大程度上是由借錢炒股推動的。一年多之后，債券市場出現了同樣的擔憂。

不久前，中國央行在離岸市場急劇收緊流動性（即便并非史無前例），推高了銀行間人民幣隔夜拆借利率。此舉的效果之一，是提高在香港做空人民幣的成本。香港是全球主要人民幣交易中心之一。

中國央行推高離岸銀行間隔夜拆借利率，也打擊了債市價格。這可能最終導致投資者的資本損失，并已迫使一些企業取消了發債計劃。

這些問題已經醞釀了一段時間。根據香港瑞穗證券亞洲(Mizuho Securities Asia)首席經濟學家沈建光的說法，由于到去年10月下旬銀行間市場利率一直保持在低位，各銀行發行存款單，然后將現金收入投資于債市，實現利潤豐厚的套利。

現在沈建光擔心，讓投資者得以投資于債市的一些風險最高的理財產品，使用了9倍的杠桿。2008年，造成美國抵押貸款市場重創的次級證券中風險最高的部分，其杠桿大致也在這一水平。

“當固定收益產品通過互聯網平臺被出售給個人投資者時，保險公司被拉進來提供防范信用風險的擔保。這一點加上監管套利和可疑做法，導致市場上出現了大量加杠桿、高風險的資產”，沈建光指出，“我們擔心，如果資產價格進一步下跌，可能會觸發真正的信用風險。”

此外，由于中國金融行業各領域之間基本并不隔離，某個領域的問題很快就會感染其他領域。在過去幾年中，隨著股市和匯市出現大幅波動，中國發現了放開金融管制的危險。今天，中國陷入了一個尷尬的轉型階段，風險既來自于約束變少的市場，也來自于政府試圖控制市場的努力。