來源：中國經(jīng)濟導報

作者：陳樂天

摘要：由于存在著季節(jié)波動性明顯、無形資產(chǎn)占比較大、投資回收期長等行業(yè)特點，銀行信貸等傳統(tǒng)融資方式無法滿足旅游企業(yè)的融資需求，這極大制約了旅游業(yè)的發(fā)展，凸顯了旅游企業(yè)融資難問題。

隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長和人民生活水平的提高，人們對旅游消費的需求也進一步提升。但由于存在著季節(jié)波動性明顯、無形資產(chǎn)占比較大、投資回收期長等行業(yè)特點，銀行信貸等傳統(tǒng)融資方式無法滿足旅游企業(yè)的融資需求，這極大制約了旅游業(yè)的發(fā)展，凸顯了旅游企業(yè)融資難問題。在這樣的背景下，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式必然大有作為。

政策：國家明確提出積極發(fā)展旅游投資項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

2014年8月21日，《國務(wù)院關(guān)于促進旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見》提出“支持符合條件的旅游企業(yè)上市，通過企業(yè)債、公司債、中小企業(yè)私募債、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等債務(wù)融資工具，加強債券市場對旅游企業(yè)的支持力度，發(fā)展旅游項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。”

2015年8月4日，《關(guān)于進一步促進旅游投資和消費的若干意見》明確指出要拓展旅游企業(yè)融資渠道，積極發(fā)展旅游投資項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極引導預期收益好、品牌認可度高的旅游企業(yè)，探索通過相關(guān)收費權(quán)、經(jīng)營權(quán)抵（質(zhì)）押等方式融資籌資。這是首次在國家文件中突出強調(diào)積極發(fā)展旅游投資項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

門票收入成為破解旅游企業(yè)資產(chǎn)證券化難題的關(guān)鍵。旅游企業(yè)的營業(yè)收入包括門票收入、餐飲住宿費和租金收入等，作為一個整體，其現(xiàn)金流季節(jié)性波動較大。但門票收入所具有的獨特性，決定了它可以成為資產(chǎn)證券化優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，原因主要有三點：第一，門票收入的現(xiàn)金流規(guī)模大，中國景區(qū)收入的主要來源是門票收入，其收入在總收入中的比重可以達到90%以上；第二，門票收入的現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預測，歷史數(shù)據(jù)極具參考價值；第三，門票收入增長的確定性較高，大部分景區(qū)門票3~5年后可以提價。

截至2016年10月20日，國內(nèi)共發(fā)行了5支門票收入的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總額為70.5億元。

資產(chǎn)證券化可以為旅游業(yè)提供長期的低利率融資。今年4月末發(fā)行的“云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項計劃”存續(xù)期可達7年。4年期、5年期、6年期、7年期的優(yōu)先級資金的利率為6.4%、6.5%、6.6%、6.7%，已接近相同期限大型銀行商業(yè)貸款的最低利率。如果計算相關(guān)的融資成本，資產(chǎn)證券化的利率水平將更有優(yōu)勢。

未來，優(yōu)質(zhì)的旅游資源必定會繼續(xù)成為資產(chǎn)證券化的首選標的，我國大量優(yōu)質(zhì)的旅游資源為資產(chǎn)證券化提供了廣闊的發(fā)展空間。

案例：云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項計劃

2016年4月30日，云南文產(chǎn)香格里拉市巴拉格宗旅游開發(fā)有限公司成功發(fā)行“云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行金額8.4億元，這是國內(nèi)首單自然風景名勝區(qū)入園憑證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

本期證券入池資產(chǎn)為自專項計劃成立之日起7年內(nèi)特定期間擁有的香格里拉大峽谷巴拉格宗景區(qū)特定數(shù)量的入園憑證，入池資產(chǎn)預期現(xiàn)金流合計16.72億元，發(fā)行募集資金8.4億元，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券共分為4檔，分別為：巴拉格宗04、巴拉格宗05、巴拉格宗06和巴拉格宗07，分別募集資金1.4億元、2.0億元、2.4億元、2.2億元，層厚分別16.67%、23.81%、28.57%、26.19%，評級AA+，發(fā)行利率分別為6.4%、6.5%、6.6%、6.7%；次級檔0.4億元，層厚4.76%，無評級。在優(yōu)先檔證券償付完畢之前，次級檔證券可取得期間收益。

“云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項計劃”基礎(chǔ)資產(chǎn)系指原始權(quán)益人依據(jù)政府文件，因建設(shè)和運營香格里拉大峽谷巴拉格宗景區(qū)、景區(qū)內(nèi)觀光車交通設(shè)施、漂流設(shè)施而獲得的自專項計劃成立之日起7年內(nèi)特定期間擁有的香格里拉大峽谷巴拉格宗景區(qū)特定數(shù)量的入園憑證（不含納入國家財政收入的風景名勝區(qū)門票憑證），該入園憑證包括景區(qū)內(nèi)景點游覽憑證、觀光車乘坐憑證及漂流設(shè)施使用憑證。

“云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項計劃”安排了優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)分層及超額現(xiàn)金流覆蓋、保證金補足、原始權(quán)益人差額支付承諾、文投集團保證擔保、原始權(quán)益人提供巴拉格宗景區(qū)收費權(quán)質(zhì)押擔保等增信方式。

1.優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)分層及超額現(xiàn)金流覆蓋

“云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項計劃”對資產(chǎn)支持證券進行了優(yōu)先/次級分層，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金規(guī)模為8億元，次級資產(chǎn)支持證券目標募集規(guī)模為人民幣4000萬元，占專項計劃資產(chǎn)支持證券目標募集總規(guī)模的4.76%，全部由原始權(quán)益人巴拉格宗公司認購，可為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供信用增級。

2.保證金補足

依據(jù)《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，原始權(quán)益人同意由計劃管理人在支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價款前，從專項計劃募集資金中向保證金賬戶劃付8000萬元人民幣，作為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金和收益的保證金。

3.原始權(quán)益人差額支付承諾

在任一個初始核算日，托管人對專項計劃賬戶進行核算，并向計劃管理人出具核算報告。若在前一個特定期間內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數(shù)量低于約定的最低銷售數(shù)量，則計劃管理人在差額支付通知日向差額支付承諾人發(fā)出《差額支付通知書》，差額支付承諾人應按約定在差額支付劃款日予以補足。

4.文投集團保證擔保

文投集團出于真實意思，承諾為巴拉格宗公司于《差額支付承諾函》項下所承擔的差額支付義務(wù)和《資產(chǎn)買賣協(xié)議》項下所承擔的回售與贖回資金支付義務(wù)提供無條件的獨立的不可撤銷的連帶責任保證擔保。

5.原始權(quán)益人以巴拉格宗景區(qū)收費權(quán)提供質(zhì)押擔保

根據(jù)原始權(quán)益人與計劃管理人簽署的《質(zhì)押協(xié)議》，原始權(quán)益人將其擁有的巴拉格宗景區(qū)收費權(quán)全部質(zhì)押給專項計劃，為《差額支付承諾函》項下原始權(quán)益人的差額支付義務(wù)提供無條件的獨立的不可撤銷的質(zhì)押擔保。