為了更好的追蹤資產證券化的市場發展，把握投資機會，我們將陸續推出華創債券團隊資產證券化雙周報系列，從資產證券化的監管、市場參與主體、收益率曲線變化、產品結構等方面精細化的切入市場，為大家帶來更直觀、更全面的分析。本篇作為雙周報的開篇，對一月市場情況進行回顧，同時梳理2005年第一次試點以來，資產證券化監管政策演進脈絡及相關法律法規文件。

1、2005年-2008年，資產證券化業務的試點階段

2004年10月，證監會發布《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》；2005年4月，人民銀行和銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》標志著我國資產證券化試點正式拉開帷幕。試點階段，政策的出臺是圍繞業務實操中遇到的各種問題，不斷進行豐富完善，這個階段的政策出臺數量多，內容較為簡單，實操性更強，例如針對會計核算的《信貸資產證券化試點會計處理規定》，針對稅務處理的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，針對信息披露問題的《資產支持證券信息披露規則》等。

在試點階段，資產證券化作為一種新的產品，除了遵循監管部門出臺的針對性規章制度，同時也要符合行業普遍規則，例如針對增信措施的《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，針對信用評級的《中國人民銀行信用評級管理指導意見》等。

2005年至2008年期間，央行和銀監會主管的信貸資產證券化產品共發行17單，證監會主管企業資產證券化產品共發行9單，在監管政策的完善方面，證監會也僅發布了《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》一份統籌性的監管文件，相對于信貸資產證券化產品監管更加粗放。

2011年9月，證監會開始重啟對企業資產證券化項目的審批，2012年5月，央行、銀監會和財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著在經歷了美國次貸危機之后，我國資產證券化業務重新啟動，進入第二輪試點階段，試點額度500億。2012年8月銀行間交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，至此我國三種主要資產證券化產品類型全部推出。2013年8月，銀監會開啟第三輪試點工作，試點額度達到4000億元，我國資產證券化市場正式進入常態化發展時期。

在此階段，監管政策進一步注重風險管理和防范，2013年銀監會發布《關于進一步規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為的公告》明確發起機構自留不低于一定比例（5%）的基礎資產信用風險，證監會則于2013年、2014年連續發布《證券公司資產證券化業務管理規定》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，明確了專項資產管理計劃作為SPV獨立于發起人、管理人和投資人的法律地位，擴大了開展資產證券化業務的業務主體以及基礎資產范圍，對企業資產證券化的快速發展奠定了基礎。

信貸資產證券化實施備案制+注冊制。2014年11月20日，銀監會發布《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，宣布針對信貸資產證券化業務實施備案制；2015年1月4日，銀監會下發批文公布27家商業銀行獲得開展信貸資產證券化產品的業務資格，標志著信貸資產證券化業務備案制在實操層面落地；3月26日，人民銀行發布《關于信貸資產支持證券試行注冊制的公告》，宣布已經取得監管部門相關業務資格、發行過信貸資產支持證券并且能夠按照規定披露信息的受托機構和發起機構可以向央行申請注冊，并在注冊有效期內自主發行信貸ABS。

企業資產證券化實施備案制+負面清單管理。2014年12月26日，證監會發布《資產支持專項計劃備案管理辦法》，開始針對企業資產證券化實施備案制，同時配套《資產證券化業務風險控制指引》和《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，提出8類負面清單，大大拓寬了發行人及基礎資產的可選范圍，促進企業資產證券化在2015年高速發展。

第一，我國資產證券化的相關立法都是部門性的規定，在細節處與包括《信托法》、《證券法》、《擔保法》在內的上位法如果發生沖突，將無法形成有效指導和約束。

第二，關于資產證券化產品出表，以及關于“真實出售”的相關認定，并沒有制度進行明確規定。目前《信托法》關于信托財產的權屬關系尚未明確規定，盡管《信貸資產證券化試點會計處理規定》中，對資產出表的會計處理進行了規定，但是在法律領域并不能完全適用。

第三，當發起人面臨破產清算時，目前的SPV不具備完全的“破產隔離”條件，根據信托法，當委托人作為信托唯一受益人時，如果委托人宣告破產，信托計劃終止，信托財產將被列為清算資產，無法實現完全的破產隔離。同樣，在企業資產證券化方面，盡管《證券公司和基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中明確專項計劃作為SPV獨立于發起人、管理人和投資人，但是由于該法律是證監會頒布的部門規章，不能賦予專項計劃法律主體資格，因此難以實現真正意義上的破產隔離。

由此可見，在涉及到與上位法的相關對抗時，目前針對資產證券化業務的法律監管依然存在瑕疵，但是這也是新業務在發展過程中難以避免的，更多的細節則需要在產品逐漸成熟的過程中不斷完善。