來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所

消費(fèi)金融公司是正規(guī)金融業(yè)務(wù)中最有價(jià)值的牌照之一，其價(jià)值遠(yuǎn)超小貸等行業(yè)。雖然這個(gè)行業(yè)剛剛起步，開始實(shí)現(xiàn)盈利需要1-2年，并且其股權(quán)回報(bào)率也并不是一蹴而就的，但這個(gè)行業(yè)勢(shì)必會(huì)誕生一批優(yōu)秀的消費(fèi)金融公司，其ROE可以階段性達(dá)30%以上，比如部分銀行系的消費(fèi)金融公司，可以重點(diǎn)關(guān)注。

從錦城、捷信的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算，其ROA可以到4%-5%，而北銀略低，杠桿水平上則普遍不足并且差異非常大。我們可以從資產(chǎn)負(fù)債角度來(lái)分析消費(fèi)金融公司的盈利能力。

貸款利率年化一般10%以上

消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的年化貸款利率要高于一般貸款，銀行系消費(fèi)金融公司利率（包括服務(wù)費(fèi)率）中值大概在10%-18%之間。對(duì)銀行系消費(fèi)金融公司來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)路徑大概率將由線下網(wǎng)點(diǎn)到線上渠道，由擅長(zhǎng)的較大現(xiàn)金貸款逐步拓展至更小額消費(fèi)信貸。

電商系消費(fèi)金融公司現(xiàn)金貸款和消費(fèi)信貸利率差別較大，京東、阿里、蘇寧消費(fèi)分期一般在6%左右，而現(xiàn)金貸款則在14%-18%。

除了貸款，消費(fèi)金融公司還可以做固定收益證券投資，投資余額不得超過(guò)凈資本的20%。這部分資產(chǎn)投資收益率大概可以到7個(gè)百分點(diǎn)。

負(fù)債成本年化多數(shù)5%及以上

消費(fèi)金融公司的正規(guī)融資渠道包括：（1）同業(yè)借款。（2）資產(chǎn)證券化。（3）股東存款。（4）發(fā)行金融債券。（5）同業(yè)拆借。

由于進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)和發(fā)行金融債券均有較高的門檻，對(duì)于初創(chuàng)期的消費(fèi)金融公司來(lái)說(shuō)，比較普遍的融資方式是同業(yè)借款、資產(chǎn)證券化和股東存款。而從這三類的融資成本來(lái)看，比較優(yōu)秀的消費(fèi)金融公司同業(yè)借款和資產(chǎn)證券化成本相差不大（5%）。股東存款的利率成本可能會(huì)略低，這里也再次體現(xiàn)了股東資源對(duì)消費(fèi)金融公司的影響。從股東角度來(lái)看，目前人民幣整存整取存款基準(zhǔn)利率為1.5%，假設(shè)銀行存款利率是上浮1.5倍。如果是產(chǎn)業(yè)股東，意味著其存款的機(jī)會(huì)成本是2.25%，這樣的股東存款對(duì)消費(fèi)金融公司來(lái)說(shuō)極有吸引力，但瓶頸在于產(chǎn)業(yè)股東貨幣資金有限。如果是銀行股東，其機(jī)會(huì)成本卻遠(yuǎn)不止2.25%，假如加上風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)收益率為2%，那么銀行股東的機(jī)會(huì)成本為4.25%。

可以預(yù)見，對(duì)消費(fèi)金融公司來(lái)說(shuō)，除同業(yè)授信之外，ABS是另一種非常普遍且重要的融資選擇。從最新的三個(gè)消費(fèi)金融的ABS產(chǎn)品來(lái)看，利息成本大概在4.1%-4.4%之間，加上發(fā)行費(fèi)用，與銀行借款成本將差別不大。

假如負(fù)債成本是5%，貸款利率平均是14%，由于消費(fèi)金融公司的資產(chǎn)基本都是貸款，也就是其利差大約為9%，最后估算ROA水平大約是3%，不過(guò)行業(yè)內(nèi)部個(gè)體之間存在差異，銀行系消費(fèi)金融公司ROA大概率會(huì)比這個(gè)水平低一些。一般而言，由于客戶群體和風(fēng)控模式的差異，筆均貸款金額越大，其貸款利率將越小，這樣的消費(fèi)金融公司其利差可能會(huì)低于行業(yè)平均水平，比如中銀；反之，筆均貸款金額越大，其貸款利率越高，利差則高于行業(yè)平均，比如捷信。

從利差估算ROA，主要考慮兩大塊：資產(chǎn)減值損失以及業(yè)務(wù)管理費(fèi)用。由于消費(fèi)金融公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)其實(shí)與銀行并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，因此財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也與銀行類似。

根據(jù)2015年上半年的數(shù)據(jù)，上市銀行凈利潤(rùn)占營(yíng)收比重在25%至47%之間，風(fēng)險(xiǎn)偏好越高的銀行該比例越低，而經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)健的銀行該比例越高。由于消費(fèi)金融業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)銀行更高，因此我們假設(shè)凈利潤(rùn)占營(yíng)收比重為33%（低于上市銀行平均值39%），在利差為9%時(shí)，其ROA水平是3%，部分公司可以做到4%以上。

最后，我們用已經(jīng)比較成熟的中銀消費(fèi)金融公司數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。2015年中期，中銀凈利潤(rùn)1.35億，營(yíng)業(yè)收入3.81億，凈利潤(rùn)占營(yíng)收比重為35%。

一個(gè)成熟的消費(fèi)金融公司一定會(huì)隨著其成長(zhǎng)杠桿不斷增加。對(duì)于非銀行業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，負(fù)債能力很可能就成為其瓶頸，小貸公司如此，消費(fèi)金融公司亦有如此可能，不過(guò)后者信用資質(zhì)要大大好于前者，畢竟消費(fèi)金融公司的設(shè)立要比小貸公司嚴(yán)格許多，且一般具有非常優(yōu)質(zhì)的股東背景。

理論上，消費(fèi)金融公司的資本參照商業(yè)銀行，杠桿（資產(chǎn)/權(quán)益）可以到接近16倍。但由于其不能吸收存款，初創(chuàng)期信用不足，融資能力面臨比較大的考驗(yàn)。此時(shí)，銀行系消費(fèi)金融公司可以發(fā)揮一定優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)為兩方面：第一，初創(chuàng)期銀行股東可以提供同業(yè)授信；第二，《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定在其出現(xiàn)支付困難時(shí)，主要出資人必須要提供流動(dòng)性支持，在有銀行股東做信用背書的前提下，消費(fèi)金融公司獲得授信的難度也會(huì)大大降低。

如果能夠做到“負(fù)債-資產(chǎn)-負(fù)債”的良性循環(huán)，杠桿提升的過(guò)程其實(shí)也是一個(gè)不斷獲得肯定的過(guò)程。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，成熟的中銀、北銀應(yīng)該是銀行系消費(fèi)金融公司的路徑：ROA不會(huì)特別高，2%-3%的水平，但是杠桿可以在相對(duì)更短的時(shí)間內(nèi)獲得較快提升，因此其ROE水平可以到30%。

對(duì)于電商系的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，短期盈利能力并不具備優(yōu)勢(shì)或者說(shuō)不是重心，但長(zhǎng)期來(lái)看，其積累的數(shù)據(jù)價(jià)值巨大，一旦形成自己獨(dú)一無(wú)二的核心競(jìng)爭(zhēng)力，將與銀行系消費(fèi)金融公司成為行業(yè)的兩類成功典范。

以京東白條為例。截至2015年11月，其月服務(wù)費(fèi)率僅為0.16%，年化服務(wù)費(fèi)率為1.92%，僅資金成本就難以覆蓋（ABS僅利息成本就在4%以上），因此推斷，京東白條戰(zhàn)略重心并不在短期盈利，而在數(shù)據(jù)積累。

其實(shí)，在前面關(guān)于ROA的測(cè)算里，我們已經(jīng)隱含了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)。利差9%，ROA僅為3%，兩者之差6%基本可認(rèn)為是資產(chǎn)減值損失和業(yè)務(wù)管理費(fèi)用對(duì)收入的耗損，其中3%- 4%的長(zhǎng)期平均不良生成率是隱含假設(shè)，這里的長(zhǎng)期平均既指縱向時(shí)間軸上的平均也指橫向不同個(gè)體之間的平均。

截至2015年9月，消費(fèi)金融行業(yè)不良率2.85%。最早成立的北銀、中銀、錦城、捷信市場(chǎng)份額大約占了70%，而這四家開業(yè)已經(jīng)超過(guò)5年，基本已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定期，所以2.85%這個(gè)不良率具有一定的可靠性。截至2015年6月，中銀的不良率為1.79%，資產(chǎn)損失準(zhǔn)備充足率為143%。

初創(chuàng)期銀行系成長(zhǎng)速度相對(duì)更快

從歷史來(lái)看，銀行系消費(fèi)金融公司成長(zhǎng)明顯快于其它類型，原因之一是其筆均貸款余額顯著高于其它類型，并且初創(chuàng)期的融資瓶頸和產(chǎn)品渠道相對(duì)更能妥善解決。發(fā)展得最快的為北銀，余額平均每年新增35 億。

一旦實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)爆發(fā)增長(zhǎng)可期

而縱向來(lái)看，越發(fā)展至后面，一旦突破融資瓶頸形成“負(fù)債-資產(chǎn)”良性循環(huán)，其成長(zhǎng)速度可以繼續(xù)維持爆發(fā)式增長(zhǎng)，比如中銀。

行業(yè)市場(chǎng)空間非常大，并且非固定值具備彈性。由于消費(fèi)金融公司與銀行、汽車金融公司等是錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，因此消費(fèi)金融行業(yè)本質(zhì)上改變的是居民的負(fù)債消費(fèi)比，即居民消費(fèi)支出中借錢的比例將會(huì)有提升。2015年預(yù)計(jì)居民消費(fèi)支出27萬(wàn)億，2020年居民消費(fèi)支出43萬(wàn)億，消費(fèi)金融行業(yè)每提高居民負(fù)債消費(fèi)比1個(gè)百分點(diǎn)，即有數(shù)千億市場(chǎng)。假如2020年由消費(fèi)金融公司提升的負(fù)債消費(fèi)比為2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間便有8600億。當(dāng)然，2%遠(yuǎn)不是上限。

消費(fèi)金融與信用卡的本質(zhì)區(qū)別在于：消費(fèi)金融是能夠切實(shí)提高客戶的消費(fèi)能力，信用卡的用戶一般不是資金短缺人群，即使出現(xiàn)逾期罰息或者分期還款也是對(duì)所有用戶統(tǒng)一定價(jià)，而消費(fèi)金融公司可以對(duì)有資金缺口的中低收入人群按風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)來(lái)提供融資服務(wù)。

除了政策鼓勵(lì)，此時(shí)消費(fèi)金融成為風(fēng)口還有一個(gè)重要原因在于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)?；ヂ?lián)網(wǎng)將大大降低零售業(yè)務(wù)乃至消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的人工成本：每筆貸款金額越小，越需要依靠風(fēng)控系統(tǒng)將授信流程標(biāo)準(zhǔn)化，既是用戶體驗(yàn)的客觀要求，也是金融機(jī)構(gòu)降低人工成本的主觀需要。因此，可以這么說(shuō)，如果沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)，沉重的消費(fèi)金融注定難以實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)控，以分鐘計(jì)的審批效率。相比于銀行至少2個(gè)星期的授信審批周期，消費(fèi)金融聚焦更小額信貸，并且一般遵循“額度越小，審批速度越快”的規(guī)律，線上的小額消費(fèi)貸款審批時(shí)間以分鐘計(jì)。

個(gè)人征信體系將與消費(fèi)金融行業(yè)共同成長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是金融行業(yè)的核心，數(shù)據(jù)是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的前提。整個(gè)消費(fèi)金融行業(yè)都是一個(gè)客戶信用數(shù)據(jù)積累的過(guò)程，個(gè)人征信體系的不斷完善提供了一個(gè)良好的起點(diǎn)，而另一方面未來(lái)個(gè)人信用體系的大量數(shù)據(jù)將來(lái)自消費(fèi)金融行業(yè)。

此外，互聯(lián)網(wǎng)大大降低獲客成本。消費(fèi)金融公司基本均有APP產(chǎn)品，信用生活唾手可得。

當(dāng)前，我們看好銀行作為主要出資人的這一類消費(fèi)金融公司。長(zhǎng)期來(lái)看，電商系消費(fèi)金融業(yè)務(wù)會(huì)有比較大的數(shù)據(jù)價(jià)值，但短期盈利不佳，即使盈利，其持續(xù)性存疑。

第一，做好金融的前提是對(duì)金融行業(yè)有著深刻的認(rèn)識(shí)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)接二連三的出事，再次說(shuō)明金融行業(yè)的專業(yè)性以及脆弱性。做金融業(yè)務(wù)的第一步，對(duì)金融行業(yè)有著深刻的認(rèn)識(shí)，銀行系消費(fèi)金融公司的金融基因就贏在起跑線上。

第二，消費(fèi)金融公司的銀行股東，能夠在初創(chuàng)期給予資金支持。消費(fèi)金融公司的融資難度比預(yù)想中要更大一些，不能吸收公眾存款，起步期不能進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)和發(fā)行金融債券。而股東存款支持力度有限，只能依靠資產(chǎn)證券化以及同業(yè)授信。在同業(yè)授信方面，銀行股東可以發(fā)揮兩個(gè)重要作用：（1）直接提供一定的授信支持，比如成都銀行2013年、2014年提供給錦程的資金分別占到負(fù)債余額的67%、30%；（2）由于《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》提倡主要出資人在其出現(xiàn)支付困難時(shí)提供必要的流動(dòng)性支持，因此銀行作為主要出資人實(shí)則有銀行股東作為隱性擔(dān)保的正面影響。

（來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所）