近年來，經濟和金融危機的背后總有房地產泡沫崩潰的影響。2006至2009年間，OECD國家中房價下跌最厲害的都是前十年里家庭債務增長最大的國家。由于大部分信貸或直接或間接地與房價掛鉤，當房價下跌時，以房地產為抵押的貸款凈值和銀行資產價值跟著下跌，緊隨其后的是信貸規模收縮、消費下滑、低價出售資產。房地產價格下跌會加劇經濟衰退的程度。

房地產市場如今變成了系統重要性部門，原因在于銀行借出的長期抵押貸款的資金來源于短期存款和貨幣市場基金。這種期限錯配在經濟衰退期會使銀行備受壓力，因為負債端資金撤離的同時資產端資金卻較難變現。如今銀行借貸期限錯配的嚴重程度已經遠遠超越過去，抵押貸款占房地產債務比率、銀行提供的抵押貸款占全部抵押貸款比率、房地產貸款占全部銀行貸款比率均遠高于40年前。抵押貸款占家庭資產和銀行資產負債表比例越高，房地產、銀行和經濟之間的聯系就越強。這不僅來自于經濟衰退時抵押貸款實際或潛在違約率的提高，還來自于銀行風險偏好的降低。危機時，銀行風險偏好降低會使央行刺激信貸和消費的寬松性貨幣政策效果大減。

借短貸長逐漸成為人們對銀行業務的基本認識，基于此觀點銀行要做的變為盡可能地提高貸款要求、通過資產證券化增加流動性、保持在危機時獲得央行借款的可能。銀行持有更多資產可以使之變得安全，但不能切斷其與房地產周期和經濟波動的聯系。同時，抵押貸款證券化可以提高流動性，但這種做法在房地產市場崩盤時是不起作用的。可以說是所謂的“常識”妨礙了監管部門做出突破性變革。

事實上，借短貸長并不是銀行的固有特性，而是二十世紀70年代以后才有的特征。在二十世紀30年代以前，銀行貸款主要是商業運營資金透支和短期貿易融資。1928年，房地產貸款占全部銀行貸款的比例還很小且期限較短，在3到5年左右，首付為50%。同時，銀行也不是抵押貸款的主要提供者。當時美國最主要的農業抵押貸款中22%由壽險公司提供，僅有11%由商業銀行提供。在英國，建房互助協會提供80%的抵押貸款。

表1. 1928年和2008年房地產貸款占全部銀行貸款的比例

注：1928年美國數值較高反映了西進運動中的貸款需求 

從1928年到2008年，OECD國家的銀行抵押貸款從占GDP的18%增長到75%。如今，擁有住房以及房產價值對信用評分和申請信用卡、車貸等消費貸款至關重要。房地產貸款成為銀行的主要業務，由此導致的房地產金融、銀行危機和經濟周期的相互依存關系是發達國家現代才有的現象。

既然銀行提供長期抵押貸款存在巨大風險，那么事實為什么會如此發展呢？

銀行在抵押貸款市場中處于主導地位、抵押貸款在銀行和家庭資產負債表中占有絕對比重并不是市場和技術發展的自然結果，而是銀行監管規則導致的。

銀行業監管是應對銀行危機的產物。1907年的華爾街危機促使美國通過《1913年聯邦儲備法》，隨后設立聯邦存款保險公司（FDIC），儲戶的存款得到了保險保障。所有存款類銀行都被納入到監管體系，同時也獲得了在危機時以高質量貸款為抵押向中央銀行申請流動性的權利。這些制度性安排使得存款人和市場相信銀行不會發生流動性危機。正因如此，銀行得以憑借隔夜存款發放高利率長期貸款。長期借款者支付的高利息是對流動性風險提供的溢價。為了應對危機而制定的銀行監管制度卻給銀行提供了免費獲得流動性溢價的好處。起初，這樣的免費午餐還受到存貸比、貸款利率限制等規則的約束。

二十世紀50至70年代美國金融自由化時期，為了更好的促進競爭，銀行業的各項約束性規定被一一解除，這讓銀行得以在抵押貸款市場中獲得更大份額。隨著銀行業與房地產業聯系緊密度的不斷加深，銀行開始有能力向監管部門施加影響，進一步為銀行在抵押貸款市場的發展提供便利。最終，巴塞爾委員會也承認期限轉換是銀行的主要特征、只要監管者保證銀行具有償債能力，那么流動性將不成問題。

到二十世紀80至90年代，巴塞爾委員會開始相信銀行資產和負債的市場化將使銀行變得更安全。巴塞爾協議I和II就是基于這樣的認識而制定的。在巴塞爾協議I中，計算加權風險資產時，資本化的抵押貸款的風險系數為20%，未資本化的抵押貸款的風險系數為50%。這一個規定讓銀行可以在不追加資本金的情況下持有比以往高出2.5倍的房地產信用風險。銀行資產負債表的資本化并沒有使它變得更安全，但從此房地產抵押貸款業務的增速開始超越銀行其他貸款業務。

巴塞爾協議II促使銀行進一步市場化，允許銀行在資產負債表之外對房地產市場資產加杠桿。評級機構被引入信用風險監管體系并被要求公開信用評級結果。銀行根據評級挑選現有抵押貸款進行證券化打包，構成一個比單個抵押貸款平均評級更高的多樣化資產包(Diversified Package)。如果銀行可以提供流動性支出(Liquidity Backstop)，此類證券產品將被劃分為流動性工具。機構投資人持有此類資產不需要資本金支持。通過證券化操作，銀行可以將打包的抵押貸款資產賣出，獲得高評級和高流動性溢價，同時降低自身資本金需求。另外，由于證券化資產包的高流動性，巴塞爾協議II不要求銀行就流動性支持提供資本金，雖然這種高流動性正是來自于銀行的流動性支持。于是到了2006年，所有實施巴塞爾協議要求地區的抵押貸款市場都變得盤根錯節。

在經濟衰退時自動調整利息和本金的抵押貸款（以下簡稱“自動調息抵押貸款”）可以降低經濟與房地產周期的聯系，從而保護銀行系統。這種貸款可以在經濟衰退時減少違約，保持家庭其他生活性支出，穩定需求、降低經濟下行壓力。

為什么銀行不能提供這種貸款，而壽險公司和養老基金可以？

銀行不能提供這種抵押貸款，因為這會使它們的順周期性變得更加嚴重。所有持有短期債務的貸款機構都面臨在經濟衰退時自身流動性和資產價格同時下降的問題。

擁有長期債務的壽險公司和養老基金卻不同，他們承擔的長期負債可能在30年后才需要兌付，到期前的各種不確定性讓他們獲得比30年期國債更高的流動性溢價。由于擁有長期流動性，壽險公司和養老基金可以同時為購房者提供期限靈活的抵押貸款、平滑經濟周期，并滿足自己的投資目標。

為什么如今的壽險公司和養老基金沒有提供自動調息抵押貸款呢?

同樣是監管規則所致。由金融穩定論壇（Financial Stability Forum）和歐盟保險公司償付資本監管（Europe’s Solvency II Directive）提出的保險業監管規則中使用了與銀行業相同的風險資產定義——短期價格波動。這要求保險公司在投資私募股權、股票、自動調息貸款這些具有較大短期波動性的金融工具時持有相應的資本金，而投資短期政府債券則不需要。這種風險監管規定抑制了保險公司掙取風險溢價的意愿。

保險公司資產每日的波動并不一定會讓他們無法兌付30年后到期的債務。一個多樣化的股票投資組合確實會比相同規模的主權債務在下個季度內表現出更大的不確定性風險，卻也更有可能在30年后跑贏通脹率。新監管規則對保險公司短期風險的過度保護使他們的投資集中到低收益資產上。

由此可見，監管規則導致了不具備長期流動性的銀行承擔流動性風險，而具有長期流動性的保險公司投資于原本應該由銀行投資的短期資產。這種不協調不僅僅是抵押貸款市場的問題，而是不同流動性資產在整個金融系統中的配置問題。

只要給流動性錯配設置更高的資本金要求甚至征稅，就可以有效的解決問題。對監管系統進行整體變革的時機已經過去，但是對現有監管規則做兩點修正就可以達到改善效果。

• 改善壽險公司和養老基金的資本金要求

金融穩定委員會（Financial Stability Board）提出使用過去12個月資產價格的波動對資產風險進行衡量。更好的做法應該是使用負債到期時，用于支付的資產不足以償付的可能性進行衡量。此償付不足風險（Shortfall Risk）是基于負債期限計算的。例如，對于多樣化的股票資產，如果對應的是短期債務則需要更多的資本金支持，對應長期債務時機構可以持有較少的資本金。

• 降低銀行的流動性風險

2009年12月，巴塞爾委員會建議銀行維持“1”的長期穩定融資比率（Long-Term Stable Funding Ratio)，即長期資金占長期資產比率。為了使此比率起作用必須縮小長期資產的定義。當前定義存在的問題可以從以下兩個角度進行理解。首先，當前定義下到期日在1年以上的未證券化貸款的系數為100%，相同期限的證券化抵押貸款的系數為20%。這種設置的理由是市場化的證券產品可以自由交易，因此流動性高。事實上，如果標的資產在危機中是低流動性的，比如房屋，那么證券化的抵押貸款在危機中的流動性也會降低，由此可見20%的系數并不合理。其次，當前對長期資產的定義并不能改變當下銀行使用短期資金投資30年期抵押貸款的現狀。

資產的功能被定義為長期還是短期應該看它在緊張環境(Stressed Environment)中變現的能力，即系統性流動性(Systemic Liquidity）。比如，30年期的國債雖然到期日很長，但是在緊張環境中變現能力很強，就應該被定義為短期資產。相對的，30年期的抵押貸款證券就是長期資產，因為在緊張環境中房屋的流動性會下降，流動性風險會使證券價格下跌。一個資產如果在經濟好時容易出售在經濟差時不易出售，那就應該算作長期資產，需要使用長期資金進行投資，以免短期投資者的被動出售加劇損失和市場壓力。

經濟下行時資產的流動性可以通過資產和經濟周期間的協方差進行衡量。歷史較短而無法計算協方差的資產全部算作長期資產，直到數據證明它是短期的。

以上兩個規則變化可以將房地產貸款方轉變為壽險公司和養老金，從而降低房地產金融的系統性風險，銀行則轉回短期商業貸款業務。此想法得以實現，而不會影響房地產金融市場容量的依據在于2014年，OECD國家的壽險公司和養老基金幾乎持有與全球系統重要性銀行相當的資產，約60萬元美元。

流動性風險就像污染一樣，如果不能考慮到全部的成本，就會被過度產出。銀行和保險業監管中沒有考慮流動性風險的資本金要求造成了金融系統中金融機構流動性風險承擔的錯配。

作者建議要求金融機構維持長期穩定融資比例、在計算風險資產時考慮負債期限。這兩點變化將鼓勵有流動性的金融機構（壽險公司、養老基金）提供自動調息抵押貸款產品；同時鼓勵銀行減持非流動性資產，或者降低對短期資金的依賴，從而使金融系統將變得更加安全，同時實現打破房地產周期、銀行危機和經濟衰退之間聯系的目的。

Avinash Persaud.（2016.3）.Breaking the Link between Housing Cycles, Banking Crises, and Recession.PIIE

Valentina Michelangeli, Enrico Sette.(2016.4). How Does Bank Capital Affect the Supply of Mortgages? Evidence from a Randomized Experiment. BIS working paper.

來源：第一財經研究院