文/王雪青

來源：中國證券報

上證報記者梳理全部被否重組案例發現，2015年的否決理由構成發生了重大變化：首先，標的資產盈利能力成為“放倒”絕大多數重組方案的關鍵因素，尤其是高價收購虧損資產者多被否決；而2014年否決的常見理由是違反“資產定價公允”規定。其次，隨著借殼趨同IPO審核，2015年首次出現了完全采用IPO辦法否決重組的情況，不少企圖規避借殼的方案都倒在了IPO辦法的“利劍”之下；而在2014年否決的9單中，引用的只有重組辦法和收購辦法。再者，針對越來越多的“貼標簽”式重組，尤其是接二連三的跨界并購，證監會新增的重組審核條款已經發威。

從2015年審核結果看，尤其那些“任性”并購連續虧損資產的公司，硬闖重組委的結果只能是兇多吉少

2015年22單否決重組中，11單都與標的資產盈利能力不濟有關，占比達到五成。而在2014年，僅有長海股份、運盛實業、北斗星通三家公司敗在盈利門檻下，占否決總數的三分之一。由此可見，在重組審核日益強調信息披露的背景下，盈利能力仍然是監管部門的重要考量因素。上市公司豐原藥業、群興玩具、萬家文化（原萬好萬家）、利德曼、神州泰岳、恒信移動、天壕環境（原天壕節能）、通威股份、渝開發、三鋼閩光、智度投資等均因標的資產持續經營能力不足，重組交易不能有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力為由被否決。

作為指導并購重組的首要規則——《上市公司重大資產重組管理辦法》（簡稱“重組辦法”）第四十三條第一款第一項規定：上市公司發行股份購買資產要充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力，有利于上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性。這一條正是卡住上述多單并購的依據。

從2015年審核結果看，尤其那些“任性”并購連續虧損資產的公司，硬闖重組委的結果只能是兇多吉少。豐原藥業、神州泰岳、恒信移動、渝開發等均屬此類。例如，豐原藥業擬購的普什制藥，原本就是五糧液集團剝離的非相關多元化資產，多年經營不見成效，2012年、2013年及2014年1至6月的凈利潤分別虧損57萬元、724萬元及784萬元，在2014年取得GMP認證后仍虧損、未實現盈利預測。另有渝開發，交易標的資產之一騰翔實業占本次交易總作價的57%，其在報告期內連續虧損，導致整體重組方案被否。而神州泰岳的重組，雖然標的公司天元網絡2013年實現盈利1074萬元，但靠的是當年1546萬元的政府補助，該重組方案還是因“扣除政府補助后處于虧損狀態”未獲通過。

值得一提的是，恒信移動的重組連中介機構都放棄“背書”：公司聘請的獨立財務顧問、會計師核查后認為，交易的標的公司2015年完成盈利預測的可實現性存在較大風險，未來盈利能力具有重大不確定性；同時，標的資產權屬未決訴訟的結果存在不確定性。該方案最終只得慘淡收場，被否決后連二次上會的勇氣都沒有。

那么，是否所有虧損標的都注定了相同的命運呢？畢竟收購虧損資產的不乏后來者。例如12月披露重組預案的東方鐵塔，標的資產匯元達在連虧三年的情況下卻給出了數億元業績承諾，交易所在事后審查時也重點詢問了這個問題。

從實踐來看，收購虧損資產的方案的確存在“過會”之先例。例如，游族網絡2015年4月擬溢價約39倍收購掌淘科技，標的企業成立后尚未產生營業收入，2013年虧566萬元，2014年虧損額擴大到1045萬元。證監會在一次反饋時也關注到了虧損問題，讓公司補充披露是否符合重組辦法第四十三條第一款第一項之規定。公司在一輪解釋后，該方案于7月31日獲證監會有條件通過。類似的還有博暉創新，其溢價逾七倍收購虧損大安制藥的方案于4月22日成功過會。

有投行人士對上證報記者表示：“監管部門關注盈利能力并不等于重組審核倒退成了實質性審核，關鍵要看公司的信息披露是否到位，包括說明與公司現有業務的協同性、盈利預測的可實現性、是否能增強上市公司持續盈利能力等問題。”

2015年，除圣萊達之外，還有威華股份、金城股份、民生控股等多家公司的借殼否決依據中，采用了IPO辦法

雖然證監會2013年已明確“對借殼上市執行與IPO審核等同的要求”，但是直到2015年，才出現完全采用《首次公開發行股票并上市管理辦法》（簡稱“IPO辦法”）審核借殼重組的情況，代表性事件就是圣萊達重組，否決依據全部源于IPO辦法。而在2014年的9單否決中，除一單引用了《上市公司收購管理辦法》，其余均引用的是《上市公司重大資產重組管理辦法》。

具體說圣萊達，其在中小板上市剛滿三年后就發布了賣殼方案，不過從2013年10月重組預案發布，到2015年4月“上會”，期間耽擱了不少時間，不僅經歷了兩次反饋意見，并且在首次反饋后申請延期反饋。而證監會在否決理由中指出：“本次重組構成借殼上市，標的公司會計基礎薄弱、內部控制不健全。上述情形與《首次公開發行股票并上市管理辦法》第二十四條、第三十條的規定不符。”這是證監會2013年11月發布《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》以來，第一次完全應用IPO辦法來進行否決的案例。而上一單因“會計基礎薄弱”而否決的借殼是2014年的億帆鑫富，當時引用的條款是《上市公司重大資產重組管理辦法》第十條第（七）項。

據上證報記者統計，2015年，除圣萊達之外，還有威華股份、金城股份、民生控股等多家公司的借殼否決依據中，采用了IPO辦法。其中，威華股份的否決理由之一是：交易完成后形成上市公司關聯方資金占用，與IPO辦法第十一條的規定不符。金城股份被否決的理由則是，因標的公司江蘇院報告期內5名董事中4名董事發生變動，高級管理人員中新增3名、變更1名，申請材料未充分披露上述事項符合IPO辦法第十二條規定。有投行人士表示，一般而言，報告期內只要截至期末董事、高管的變化人數達到報告期初董事、高管人數基數的三分之一，就認為發生了“重大變化”。而民生控股在判定方案構成借殼后，因標的資產民生財富2014年3月才成立，經營未滿3年，2014年和2015年1-6月凈利潤分別為31.62萬元和259.77萬元，不符合IPO辦法第九條和第三十三條的規定，遂被拒之門外。

值得一提的是，廣宇發展的重組，雖然否決理由是重組辦法第四條有關“信息披露”的規定，但其本質也是重組一旦構成借殼，標的將不滿足IPO辦法。證監會表示：“申請文件關于上市公司實際控制人是否發生變更的信息披露，與重組辦法第四條的規定不符。”潛臺詞是說，證監會認為公司實控人發生了變更，故方案構成借殼。既然構成借殼即須按IPO標準審核，而對照IPO辦法，標的資產持續經營時間應當在3年以上（經國務院批準的除外），最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2000萬元。而根據公司2013年發布的重組預案，在擬注入上市公司的資產包中，海南三亞灣2011年虧損0.38億元，此外順義新城2011年和2012年、鼎榮茂華2011年和2012年、海南英大2012年均出現虧損。

當然，在2015年，有諸多本應構成借殼的重組方案，在操刀者“神妙”的規避借殼手法下，順利繞開這道高且厚的門檻，得以登陸資本市場。

所購買資產與現有主營業務沒有顯著協同效應的，應當充分說明并披露本次交易后的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施

自2014年以來，A股市場并購可謂風起云涌，熱潮澎湃。這既得益于監管層放松審核尺度，鼓勵市場化并購，同時也因并購成了諸多上市公司市值管理的首選工具，但也因此導致“貼標簽式”并購、“拼盤式”并購日益猖獗。基于此，2014年修訂后的重組辦法特意在第四十三條第二款規定中加了一句：“所購買資產與現有主營業務沒有顯著協同效應的，應當充分說明并披露本次交易后的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施。”這句話在2015年審核浩寧達的跨界并購時首次派上了用場。

浩寧達并購被否的理由顯示：“本次重組申請文件未充分披露本次交易后上市公司的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條第二款的相關規定。”其實，浩寧達本是一個做智能電表的企業，行業前景有限，公司2012、2013年的凈利潤也僅維持在2000多萬的水平。不過，隨著跨界并購風潮興起，浩寧達2014年初首次披露重組方案，擬收購鉆石經銷商每克拉美，并于當年6月過會，公司因此變為雙主業結構。從證監會當時的重組審核意見可以看出，監管層已經注意到了雙主業經營的風險，要求公司進一步披露對主業協同在未來戰略和經營上的考慮和安排，以及進一步細化并披露對標的資產整合中的管控措施等。

誰知雙主業還不夠，浩寧達2014年底又掏出了另一份重組方案，擬收購鋰電池隔膜企業河南義騰，染指第三個跨度頗大的行業。證監會在反饋意見中就明確指出：“本次交易完成后，上市公司主營業務將在原有智能電表、鉆石首飾業務的基礎上，增加鋰電池隔膜業務，三項業務分屬三個不同行業。從而要求公司結合財務指標補充披露本次交易完成后浩寧達主營業務構成、未來經營發展戰略和業務管理模式；并結合收購每克拉美后的整合情況、盈利預測實現情況，補充披露本次交易后的整合計劃、整合風險以及相應管理控制措施。”雖然公司洋洋灑灑答復了數千字，但還是未能說服監管層。該方案在被證監會駁回后就此終止，后來公司還企圖收購團貸網66%股權進軍互聯網金融，卻連股東大會都沒有通過。

此外，萬家文化（彼時為“萬好萬家”）的重組也是著名的拼盤式重組。三個標的公司兆訊傳媒、翔通動漫、青雨影視分屬三個不同領域，證監會否決意見指出：三家標的公司屬于不同的業務領域，且上市公司控制權發生變化，未來存在較大整合風險，未來盈利能力存在較大不確定性，不符合重組辦法第十一條“有利于上市公司增強持續經營能力”、“有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結構”的規定。隨后，萬家文化決定“二次上會”時，標的公司就從三個縮為一個，僅留翔通動漫100%股權，從而順利“過會”。

可以預見，2016年A股并購重組將依舊熱火朝天，但從2015年否決風向可知，畫餅式、拼盤式的并購重組要想蒙混過關將會難上加難

據上證報記者統計，2015年來被否的公司中已有六成重啟重組，包括原方案修改后二次上會，以及啟動對新標的的收購。具體來說，在上述22家被否公司中，尚有5家公司未收到不予核準的文件，按理說只有17家公司有條件決定是否重啟重組，但是已有多達13家公司重啟重組，其中最激進者非智度投資莫屬，該公司在尚未收到文件的情況下已迫不及待宣布繼續推進重組。

具體來說，擬將原方案修改后二次上會的公司有豐原藥業、萬家文化、利德曼、天壕環境、通威股份、萬鴻集團、啟源裝備、智度投資等八家公司，目前萬家文化、利德曼、天壕環境、通威股份四家公司已闖關成功。相比于一兩個月后就拿出新重組方案的普遍情況，豐原藥業的戰線拖得最長，該公司2015年4月1日決定繼續推進重組后，10月14日起停牌繼續籌劃對普什制藥的收購，至今仍未復牌。與之形成鮮明對比的是通威股份，該公司10月21日重組遭否后，11月21日決定繼續重組，11月24日就拿出了新方案，并于12月4日受證監會受理，12月23日已再度闖關成功，獲得有條件通過。從拿出新的重組方案到過會只有短短的一個月時間，速度之快頗為罕見。

而放棄原重組計劃的公司也沒有閑著，尋找下一個重組標的是大概率事件。例如：群興玩具收購游戲公司星創互聯不成，經停牌半年后又于12月22日發布新的重組預案，擬16億元收購三洲核能100%，改道進軍核電裝備制造，該公司將于6日攜新的重組方案復牌。永貴電器4月份終止上次重組后， 10月19日起停牌籌劃收購翊騰電子科技（昆山）有限公司。還有圣萊達，5月19日起再次停牌籌劃股權轉讓，繼而于8月份轉為重大資產重組，目前仍在停牌中。恒信移動9月24日終止上次重組后，僅兩個月后就再次停牌籌劃重大資產重組，并透露擬購一家文化產業投資公司。而重組失敗的威華股份2015年12月25日起因實控人李建華籌劃股權轉讓而停牌，有傳聞或涉某中概股回歸借殼。

“重組背后有包括重組方、公司、中介、機構等在內的多重利益主體，其利益取向高度一致，只要方案有修改的余地，公司都會推動重組。不管重新推進重組難度如何，起碼還能給市場一個預期。即便原方案實在無法繼續，公司尋找下一個重組標的之動力也十分強勁。”有投行人士這樣說道。

通過并購重組實現經濟轉型升級，既是監管層政策鼓勵方向，亦是上市公司在宏觀經濟低迷時期尋找新增長動力之重要途徑，可以預見，2016年A股并購重組將依舊熱火朝天，但從2015年否決風向可知，畫餅式、拼盤式的并購重組要想蒙混過關將會難上加難。“不僅監管層嚴打假重組，而且市場資金也會有所取舍，有些伎倆把戲玩太多就會穿幫。”有長期觀察并購重組市場的投資人如此表示。

來源：上海證券報