來源：招商固收研究

利率市場化已經步入最后沖刺階段，銀行在負債端和資產端均面臨調整，負債端理財產品收益率仍然較高，資產端配置方向影響市場，上半年的權益、下半年的債券。銀行資產負債結構變化背后的邏輯是什么？如何看待這種結構調整的趨勢？為此我們特別邀請到招商證券銀行業研究員許榮聰和固定收益研究主管孫彬彬博士為各位投資者答疑解惑。以下10月23日電話會議的會議紀要。

傳統的銀行資產負債管理包括銀行資產負債表的量、價、險的綜合管理。量指的是資產負債的總的結構和期限結構；價格指的是利率和利差，包括內部資金轉移定價和外部產品定價指導；險指的是銀行的風險管理。

銀行資產負債管理不僅是我們理解的資產負債表的管理，同時也包括利率和風險管理，尤其是2013年流動性風險出現之后，銀行對流動性風險的管理更加重視，配套方案也更加完善。細節的詳細講解大家可以參照“招商金融”的公眾號，此處就不具體展開。

這里，我們重點講解一下銀行資產負債管理的量，即銀行資產負債總量結構變化情況。

銀行資產負債的總量和期限結構

銀行資產負債的總量和期限結構與銀行的“價”，包括利率利差息息相關。銀行總是更傾向于利差大同時風險小的業務，比如過去幾年的同業業務。

過去幾年的同業業務，包括買入返售項和賣出回購項，增長速度很快，之后由于監管的原因，增長速度放緩。從二季度的情況來看，我們把應收款項類的相當于非標業務的項目加起來，其實非標資產并沒有大幅下降。未來如果非標收益率有所下行，可能規模增長沒有之前那么迅速。

再舉一個例子，銀行的資產負債結構跟市場給予這項資產的收益率關系比較大，比如貸款利率是6%，但是它要計提大概2.5%的撥備，同時貸款要占用資金，最后利潤還要收稅，所以如果不考慮存款和綜合收益的話，貸款的綜合收益率低于3%。所以我們認為如果貸款的收益率繼續下降的話，貸款類資產的吸引力可能會小于其他類資產。

通過平時調研我們了解到，一般情況下，銀行年底會對下一年的資產負債及全行的經營計劃進行定調。目前尚未到年底，可能定調結果還沒有出來。我們從自己理解的角度認為銀行在過去的一兩年內，對自己規模的增長計劃是在調降的。以前銀行一般都以規模至上，過去十年，銀行的資產負債規模增長特別快；但未來銀行對規模的追求可能沒有那么極致，更多的是重視資產質量的管理，對不良資產考核的權重會更大一些。

他們會要求自己的貸款盡少的出現不良。前段時間通過跟某些銀行分行的行長交流我們得知，大部分的銀行對不良的要求是非常嚴格的，尤其是新增的貸款投放，銀行內部的風控部門地位也較之前要上升很多。

同時我們發現，銀行對利潤指標也是有所調降的。從二季度的情況來看，國有銀行的利潤增長基本處于0-5%的區間，股份制銀行基本處于將近兩位數的水平，城商行處于兩位數以上，但與以前20%、30%的增長不可同日而語。未來，銀行利潤的增長仍將放緩。

總結來看，未來，銀行對自己的經營可能更多的是從調結構的角度和控風險的角度來做重點布局。

銀行資產負債結構的變化

銀行的負債端包括存款、同業負債和已發債券，主要為存款，60-70%以上的負債由存款構成。

從二季度末的結構來看，銀行負債端的變化為活期存款占比略有下降，而且存款在負債端的占比也略有下降。這種結果導致銀行的負債成本相對而言比較剛性。也就是說盡管有降息，但銀行的負債成本并沒有下降的非常快。而且受利率市場化的影響，銀行存款利率上浮比例的提升使得銀行的負債成本難以大幅下降。同時，也是與金融脫媒有關，因為理財的規模在過去幾年里迅速增長，使得整體收益率有所增長。由于理財與存款存在實質性的競爭關系，這也導致存款在整個負債端的占比有所下降。

再看同業負債的情況。同業負債在銀行當中彈性比較大，尤其是股份制銀行。比較典型的是興業銀行，它同業負債的占比最高時達到30%以上，占比很大。這種情況主要是由于興業銀行在同業業務領域當中比較領先，由于它可以匹配更多的同業資產和更多的其他類資產，所以它在同業業務領域中相對更有優勢。同時，興業銀行的平臺建設也比較好。大行對同業業務的傾斜性要弱于股份制銀行。我們可以看到，大行的同業資產基本上處于百分之十到百分之十幾。

銀行的資產端主要由同業資產、債券投資、貸款和存款準備金組成。

其中，貸款占比最高，所占比重接近一半。但從過去幾年的趨勢來看，貸款占比基本上是下降的。造成這種情況可能是由于銀行持有很多的非標。受銀行資本金或貸款指標所限，銀行有時可能無法投放貸款。如果把非標計入貸款，整體的占比其實處于上升趨勢，全行業大概有50及以上的比重是在貸款這一項。

債券投資的情況基本相同。從2012年開始，債券投資的占比穩步上升，尤其是股份制銀行和商業銀行。股份制銀行債券投資占比從2012年到現在提升了大概15%。

同業資產與同業負債匹配，所以同業資產的波動性也很高，尤其是股份制銀行這塊。從國外經驗來看，在利率市場化的進程當中，尤其是初期和中期，息差顯著縮窄。之后隨著銀行的兼并重組和整合之后，息差逐漸平穩。

從各項資產負債結構的指標來看，存貸比存在上升的情況，貸款占比也有所上升，高收益貸款占比同樣上升。就我國而言，資產負債結構的變化與國外情況有一致也有不一致的地方。

首先來看貸款結構。從過去幾年的情況來看，我們的貸款結構調整明顯。零售貸款占比基本處于提升狀態，按揭貸款占比變化不大，但是信用卡、小微等高收益貸款占比提升幅度最大。尤其是中小銀行，其資產負債表的變化比大行明顯的多，也就是說中小銀行在資產負債結構的調整方面要比大行靈活。未來對息差的管控可能更多的是從資產端來要求保證息差能夠平穩的方法。另一方面，傳統制造業和議價能力比較低的基建、公用事業類貸款占比在下降。從二季度銀行中報的情況來看，這一現象比較明顯。

但不一樣的地方是，存款占比不一定會提升很快。正如之前所提到的，受金融脫媒和銀行理財規模增長的影響，在銀行的負債結構里面存款占比不一定會有大幅提升。所以我們認為，未來存貸比可能會繼續提升。因為銀行也存在一定的經營壓力，只有存貸比有所上升才能保持一定的息差，才能保證銀行的利潤。

銀行理財情況

上半年，銀行理財規模增長比較快，這主要收益于股市的爆發。股市爆發使得銀行在結構性產品，包括打新以及和信托公司合作的一些產品上面有比較大的增長。我們認為未來理財增長的速度大概率快于表內的資產增長速度，目前各大銀行也都提高了對理財的重視程度。未來，隨著居民投資的多元化，基本的存款可能已經無法滿足居民的投資需求，對理財的配置可能會越來越高。

雖然理財增長的速度依然很快，但相比過去而言，其速度還是有所下降。在過去五年中，理財規模增速基本每年都在40%以上，理財體量在銀行總資產占比不斷提升。總結來說，未來銀行理財不見得能維持40%的增速，但比表內資產的增速會快很多。

從結構上來看，股份制銀行的理財增速會大幅高于大行，尤其是從理財資產配置的多元化來看，股份制銀行也會做的更有特點。例如上半年很多股份制銀行會更多去投資結構化的權益類資產，對于純粹的權益類資產比如基金或者私募產品的投資比重不是很大。未來，之所以理財增速不如上半年，這與股市的關系比較明顯，同時也跟理財產品自身收益率的調降有關系。

目前，就我們了解到的情況，銀行理財收益率一直處于下降狀態，現在5%以上收益率的理財產品已經比較稀少。未來理財收益率很大可能會進一步調整到4%或者4%以下。目前銀行新增理財產品的收益率基本處于倒掛狀態，也就是說這些理財產品并不賺錢。基于這種狀況，銀行也在有意控制理財的規模。（更多內容大家可以參考我們招商金融的公眾號，我們之前進行過對股份制銀行理財部門的調研，對這一部分有比較詳細的說明。）銀行理財配置的資產主要包括非標、同業（同業存款和短期拆借）以及權益類資產。

過去幾年來的變化

從國內銀行的情況來看，負債端存款占比出現明顯下滑，其中突出一點是，企業活期存款的下滑是存款下滑的主要結構分子。

企業活期存款下滑的原因我認為有兩個方面：一方面是因為經濟比較差，就像大家比較關注的M1，（它的下滑）與活期存款的下滑從微觀層面來看整體性是一致的；另一方面也是受金融脫媒和企業自身的資產結構調整的因素影響。理財與存款是競爭的關系，跟大家的想象可能有點不同，我認為這個競爭主要體現企業存款和理財的相互替代上。這是負債端的一個小情況。

資產端貸款的占比仍然比較穩定，從表內來看，貸款還是屬于收益率最高的那類資產。除此之外，把今年的銀行半年報和最近三五年的相比，有幾個比較不同的地方。其一，在過去的三五年的宏觀經濟背景的變化下，主要的國有大行（中農工建交）很明顯在減配債券，至少我從資產的結構中可以感覺到這點；但是今年不一樣，今年的半年報中顯示銀行邊際上在增配債券。其二，從過去這段時間來說，尤其是最近三年，股份行是增配債券的主要機構。

這是過去三年和最近半年，銀行資產端的不太一樣的變化。參考最近半年和過去三年銀行在債券配置上的收益來看，相對比較穩定，最近半年的收益很豐厚。

相對而言，同業資產在過去幾年中收益大幅上升，但是，連續的降息導致了同業資產的收益大幅下滑，特別是最近這半年。所以客觀來講，最近這半年中，同業負債的占比在一些過去同業負債增加比較多銀行例如股份行中反而有所下滑。

因為收益變薄，所以銀行邊際上會減配同業資產。

最近五年以來，資產結構上大的趨勢是銀行維持貸款、減少債券、增加同業。最近半年這個趨勢發生了一些小的變化，變為維持貸款（考慮非標）、增加債券、減少同業。如果這個變化是持續的，那么債券市場應當是持續看好的；如果這個變化不是持續的，那么邊際上是什么樣的因素會導致這個小趨勢出現變化呢？這其實是我召開電話會議的一個很重要的因素，也是我一直在考慮的一個問題。

理財角度的資產負債結構變化

過去這幾年，銀行的表外負債膨脹很迅速。我現在初步估計銀行整個理財的規模應當在十六萬到二十萬億之間，可能更接近二十萬億的上限。由于資產管理行業主要的業務是通道和投顧，所以從證券業協會披露的資管行業年報中我們可以更清楚的看到銀行理財配置的資產結構。從結構上來看，主要配置的仍是非標資產（這與剛才我們銀行研究員的分析一致）。我們把非標資產、貸款、買入返售和賣出回購等相關項目放在一起來看，其實它們（占比）還是很穩定的，而且這塊也是主要的配置方向。

最近一年多的時間里面，邊際上增加比較多的是票據、證券投資和其他這三類資產。委托貸款最近應該是減少的，因為去年又出臺了對委托貸款的相關限制。

從表外的負債來源來說，邊際上理財和存款存在競爭關系，同時雖然從占比上來說居民部門在理財中占比最大，但是邊際上，這幾年居民占比有所減少，增加的主要是企業和同業。

國外經驗借鑒

進一步來看過去半年的變化，金融機構主動負債尤其是銀行主動負債的增加特別明顯。越來越多的金融機構在增加這種可以主動管理、可以市場化定價的負債。參照這些變化，從國外的情況來看，在比較長的時期內，跨越了經濟上下多個周期來看，在利率市場化的全過程包括利率市場化結束以后，以美國為例，整個負債端，低成本負債占比是不斷下滑的。

也就說，市場一定要接受這樣的事實，從結構上來講，高成本負債總體維持相對高位是長期的大趨勢，在這個過程中，想要提升銀行的總體管理能力一定要增加主動負債而減少被動負債，這是負債端的從美國的經驗得出的一個推論。

從資產端來講，美國的商業銀行報表顯示銀行資產中貸款占比很穩定（次貸危機之后，全球金融穩定理事會測算得出全球影子銀行規模最大的是美國，但是美國很多的影子銀行很規范，不存在類似我國非標的這類資產）。在不同的周期階段，不同的結構變化下，整個貸款的占比一直維持相對穩定的水平。

在這個過程中，變化比較突出的是債券占比在下降，尤其是國債和市政債（詳細資料可以參考我們關于美國利率市場化的專題報告）。低收益的債券占比在美國商業銀行資產配置的比例里面不斷下降，而占比上升的資產主要包括三類：機構債（高收益債券），即MBS、地產類貸款（高收益貸款）及其他類資產，其他類資產中最重要的成分是銀行投資公司對于附屬公司的投資。銀行附屬公司實質就是銀行的子公司，銀行的另類投資就打包在這些法人主體下面，成為它的投資收益。這類資產的邊際變化在所有資產變化中是最大的，而且持續增加。

美國和中國的情況畢竟存在一些區別，不能同日而語，所以我們再來看一下日本的情況。

雖然日本和美國國情有差別，但日本的資產負債結構的變化其實和美國很相似。1990年之后日本進入了長期低利率時代，其商業銀行資產負債結構配置變化的趨勢為：負債以主動負債為主，增加高收益市場化的負債；資產邊際上增加并且持續增加的是股票（準確來說是長期股權投資）和同業拆出這兩類資產，其中股票資產的增加有時是主動而為，有時是被動所致。

而同業資產科目在泡沫破滅階段出現了一段時間的邊際上的下滑，泡沫破滅之前，日本商業銀行的表外資產膨脹很快。日本的表外資產與美國有相似之處。日本的商業銀行通過住屋公司這種獨立的法人主體向市場投放跟房地產和基建有關的貸款。

所以，仔細來看，日本和美國邊際上的變化是一致的。之前提到過，如果把美國的國債和市政債這兩個科目加到一起的話，從60年代到2000年這四十年時間當中，其占比一直處于下滑狀態。日本從70年代到90年代末，整個階段國債占比也一直下滑。1990年之后，日本進入長期蕭條，從高通脹進入通縮。從通脹進入通縮的過程中，日本的商業銀行沒有增加國債配置，反而大幅下調了國債在整個資產配置中的比例。但很奇怪的是，在1986年到1989年日本加息的周期中，日本商業銀行居然增加國債配置。具體原因大家可以進一步的關注和思考。

未來的判斷

回到電話會議的初衷，在國內利率市場化的框架下，怎么來判斷當前和未來的大背景呢？總結起來有三點。

第一，利率市場化一定要自下而上來看，千萬不要自上而下看，更多地是要關注金融主體和非金融主體兩類主體自我的經營，在面臨經濟新常態下結構調整壓力而做出主動的行為，最后的結果就是金融脫媒和利率市場化。

第二，利率市場化什么時候結束？從全球通用的標準來看，活期存款利率全部放開是一個硬性標志。這個硬性標志之下真正的結束標志是一個國家市場中無風險杠桿套利行為的消失。只有在這種情況下利率市場化才能算是真正結束（詳細資料可以參考我們的相關報告）。現在中國的無風險杠桿套利在各個領域盛行，所以我個人的結論是我國的利率市場化絕對不會那么快結束。

第三，從本質上來說，利率市場化就是理論上利率抑制走向利率自由化，伴隨著這個過程，背后的宏觀邏輯是經濟結構在轉型，經濟結構的轉型決定了利率曲線和利率市場的狀態。這個過程，正如我所建議的，要從自下而上的角度來看，當然也需要自上而下的配合，即央行貨幣政策調控體系的配合。如果缺乏有效的調控就沒有一個很好的利率錨，也就沒有一個比較好的管控體系，那就不存在一個完善的收益率曲線，在這個邏輯下面，很多大家做的推論就不一定能夠成立。

在利率市場化的過程中，所有的資管類機構包括銀行該做的事情就是以下四句話：第一，穩負債搶資產；第二，大固收小債券；第三，輕利率重信用；第四，高杠桿短久期。

在利率市場化真正結束之前，參照美國日本經驗，包括我們國家經濟結構轉型的內在需求、非金融部門相應的訴求，我們可以得出以上結論。

從方向上來說，確實有些階段應該拉長久期配利率，但從大的宏觀方向上應該是輕利率重信用、高杠桿短久期。