從“錢荒”到“資產(chǎn)配置荒”

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng) 管清友

民生證券研究院固定收益研究員 李奇霖

來源：民生宏觀

最近，收到了來自于銀行、理財(cái)、券商資管、基金公司包括散戶大媽們等各類投資者抱怨，您說錢該往哪投啊？最近股市波動(dòng)太大，債市絕對(duì)收益率這么低，PPP還不規(guī)范，大多數(shù)二三四線城市不敢碰，而一線城市房地產(chǎn)房?jī)r(jià)收入比太高、租售比太低似乎也不靠譜，您說錢該放哪呢？

對(duì)此，我只能說，歡迎步入“資產(chǎn)配置荒”時(shí)代。

曾幾何時(shí)，也就不久前，在2013年6月，我們剛經(jīng)歷過一場(chǎng)“錢荒”。地方政府融資需求膨脹、房地產(chǎn)泡沫刺激開發(fā)商拿地開工、過剩產(chǎn)能開啟最后的狂歡，實(shí)體對(duì)信貸的資源的饑渴不能被傳統(tǒng)表內(nèi)信貸滿足（存貸比考核、信貸投放行業(yè)限制、資本充足率約束），開始借道表外融資，各類金融創(chuàng)新層出不窮，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和理財(cái)在巨大的融資需求趨使下都被創(chuàng)造了出來。

高收益資產(chǎn)的創(chuàng)造是需要錢去投資的，結(jié)果就是到處都有借錢的需求。但央行對(duì)這種信貸的狂歡是警惕的，因?yàn)樾庞么罅縿?chuàng)造會(huì)導(dǎo)致債務(wù)累積和潛在的通脹壓力。于是，在6月外匯占款收縮，央行也拒絕補(bǔ)充流動(dòng)性后，就出現(xiàn)了7天質(zhì)押回購(gòu)利率一度上沖至20%的奇觀。

但是，即使發(fā)生了錢荒，從居民層面看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果你有足夠的本金，過得還是很爽的。因?yàn)橥顿Y信托產(chǎn)品是很靠譜的，年化收益率10%甚至以上，有政府擔(dān)保和剛性兌付。即使不買信托理財(cái)，買點(diǎn)一線城市房地產(chǎn)也是好的，北上廣深12-13年房?jī)r(jià)一路上漲。不愁沒有可投資方向。

當(dāng)然，隨著中央加大反腐力度，43號(hào)文約束地方政府融資行為，再加上央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)影子銀行的嚴(yán)監(jiān)管，信托理財(cái)產(chǎn)品開始不靠譜了。一是真正無風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品收益率下降得很快，二是部分看似高收益的理財(cái)信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)很大，剛性兌付的冰山在經(jīng)濟(jì)下行高壓之下正慢慢碎裂。

信托理財(cái)不靠譜之后，大家很快發(fā)現(xiàn)了下一個(gè)吸金池，那就是A股。一是足夠便宜，很多藍(lán)籌破凈，但分紅率當(dāng)時(shí)都接近8%，二是有改革預(yù)期，大家知道互聯(lián)網(wǎng)+和制造業(yè)2025才是中國(guó)的未來，傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能在一帶一路的大旗下可以從絕望中尋找希望，那么這就意味著估值重估。大家預(yù)期新經(jīng)濟(jì)會(huì)替代傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，而新經(jīng)濟(jì)離不開股市。

于是就都來炒股了。除了牛市的造富效應(yīng)之外，銀行也有了實(shí)體經(jīng)濟(jì)以外的高收益資產(chǎn)對(duì)接了，一方面可以以優(yōu)先端配資給杠桿客，還可以對(duì)接券商的兩融受益權(quán)。此外，打新基金也可以為投資者提供近8%的無風(fēng)險(xiǎn)固定收益。但是，股市的瘋狂加杠桿行為也受到了監(jiān)管層的警惕，股市隨后開啟了去杠桿之路，如今已成交低迷，賺錢效應(yīng)不在。

股市大幅震蕩后，對(duì)地方政府融資約束仍在，房地產(chǎn)銷售端過去雖有好轉(zhuǎn)，但巨量庫(kù)存之下也沒有開工，因此也并未帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能再擴(kuò)張。從居民層面看，實(shí)體突然既沒有了好的債權(quán)類資產(chǎn)，也沒有了股權(quán)資產(chǎn)。大量有投資需求的貨幣卻沒有投資渠道，進(jìn)入了“資產(chǎn)配置荒”的時(shí)代。

最后的結(jié)果是大家接受了更低收益的銀行理財(cái)。銀行理財(cái)經(jīng)理一開始拿著錢狂掃信用債，但也開始犯愁了，信用債收益率已經(jīng)低得沒法看了，怎么辦？加杠桿買，然后就是昧著良心買些高收益?zhèn)ｏL(fēng)控過不了咋辦？委托給基金公司或者私募買唄。

現(xiàn)在公司債和信用債都瘋狂了，房企開心了，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的非標(biāo)被置換成4%-5%的公司債了，同樣爽的還有地方政府，3.2萬億地方債發(fā)了一大半了資金面也沒有緊張，誰讓錢這么多但找不到配置方向呢？值得深思的是，如此兇猛的加杠桿的做債，和過去的股市又有什么本質(zhì)區(qū)別呢？

繞了一大圈，大量的貨幣還是圍繞著傳統(tǒng)部門轉(zhuǎn)，無論是房地產(chǎn)還是地方融資平臺(tái)，不管其信用資質(zhì)如何，只要投資者認(rèn)可這個(gè)債有政府兜底，肯定會(huì)被資金橫掃并且評(píng)級(jí)不低。這么多貨幣沒有去向，如果實(shí)體層面真的有好的創(chuàng)新和好的賺錢項(xiàng)目會(huì)如何呢，是不是會(huì)蜂擁而上呢？答案是肯定的。但可惜的是，沒有，否則也不會(huì)資產(chǎn)配置荒了。或許，資產(chǎn)配置荒的背后只是意味著經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程真的偏慢吧。