最新研究成果顯示，發達國家非常態貨幣政策對包括中國在內新興經濟體的外溢作用體現在三個中介指標和五個傳導渠道。傳統的貨幣政策通過改變短期政策利率進而影響長期利率以及經濟產出和通貨膨脹。而在本次金融海嘯中，當政策利率降低到0時，傳統貨幣政策不再奏效，此時發達國家采用了量化寬松和前瞻性指引等非傳統貨幣政策。與傳統貨幣政策不同，發達國家非傳統貨幣政策對本國經濟和全球流動性產生影響作用的三個中介指標分別是：波動率（VIX）、信用利差（riskpremium）和期限利差（term premium）。非傳統貨幣政策對新興經濟體產生外溢作用有五個渠道。

　　1、貨幣政策渠道。發達國家量化寬松貨幣政策可能誘發新興經濟體貨幣政策隨之調整。

　　2、匯率渠道。發達國家量化寬松貨幣政策導致美元和日元等貨幣貶值，新興經濟體貨幣升值，帶來大規模的國際投機資本流動。而如果一個新興經濟體的貨幣盯著美元，則需要為穩定匯率而大規模干預，導致外匯儲備的增加。特別是如果干預不能完全沖銷，則會帶來國內的貨幣和信貸擴張。

　　3、全球金融市場渠道。這是一個風險承擔、流動性和資產價格的混合渠道。發達國家的量化寬松導致全球流動性寬松。鑒于部分新興經濟體的宏觀環境穩定，經濟增速更高，若發達國家利率仍處低位，則境內外利差可持續。量化寬松因此會通過套息交易帶動國際資本流入風險調整后利率更高的新興經濟體，推高其資產和商品價格。此外，持續的低利率和充裕的流動性導致發達和新興經濟體的金融機構愿意承擔更高風險以尋找高收益資產，導致銀行風險錯配。

　　4、國際銀行信貸渠道。按照倫敦商學院經濟學教授海倫·瑞所說，全球資本流動、資產價格和信貸增速與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩定狀況的VIX指數之間存在很強關系。如果VIX指數長時期處于低位，全球金融周期處于上升階段，國際資本的流出和流入規模上升，國際銀行的信貸創造活動更為積極，杠桿率和資產價格攀升。反之，如債務上限風波期間，美國主權評級被調降嚴重影響到投資者的風險偏好，VIX指數從2011年前7個月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，升幅巨大。這導致全球國際資本流動規模收縮、信貸增速放緩和多國資產價格下降。

　　5、資產組合再平衡渠道（portfolio rebalancing channel）。美聯儲的購買減低美國長期國債收益率，使得國際投資者去尋找同期限，風險調整后收益略高的替代品，導致新興經濟體相應的資產價格上升、利率下降和金融環境寬松。

　　辯證看待發達國家貨幣政策影響

　　要正確認識2015年中國的國際資本流動形勢，避免兩種流行看法：一種是誤認為在岸人民幣相對穩定，外匯占款仍保持正增長，就推定美聯儲的QE退出對中國國際資本流動影響甚微。其依據是境內外利差、中國良好的經濟基本面等等偏國內因素，未對發達國家貨幣政策變化進行各渠道研究。另一種是“美聯儲QE退出恐懼癥”，認為未來就是美國貨幣政策持續收緊的階段，美元將持續走強，美國長期國債利率不斷走高，包括中國在內的新興經濟體貨幣走弱，國際資本大舉外逃，將遭遇滅頂之災。

　　我們強調，要辯證看待發達國家貨幣政策變化對中國國際資本流動的影響。一方面，美國貨幣政策的正常化對中國國際資本流動的影響具有兩面性，美聯儲加息及加息預期固然可能通過提高期限利差，縮小境內外利差，導致邊際上和階段性的國際資本外流。研究表明，中美之間3年國債的利差與境外機構持有人民幣債券的積極性密切相關。如果美國利率上升導致國內和國際間利差收窄，則境外機構買人民幣債券的積極性也將顯著下降，資本可能外流。另一方面，資本市場的波動性（VIX）可能繼續下降、信用利差可能繼續收窄，這些因素會助推更多國際資本流入中國。此外，2015年發達國家貨幣政策或繼續分化，一方面，美國貨幣政策回歸正常化階段性帶來國際資本外流；另一方面，歐元區和日本的貨幣政策可能對沖。有鑒于此，用一個辯證、多變和波動的態度來看待2015年中國的國際資本流動形勢可能更為合適。