即將過去的2014年，中央銀行進行了有針對性的貨幣政策操作。根據短期流動性供求復雜多變的特點，結合市場利率走勢變化增強公開市場操作利率彈性，多次下調正回購操作利率，搭配使用短期流動性調節工具（SLO），創設和開展中期借貸便利（MLF）操作，兩次實施定向降準（加大對“三農”、小微企業等的信貸支持），8月份定向降息和11月份不對稱降息，在保持流動性總量適度充裕的同時著力引導市場利率，降低社會融資成本，較好地發揮了促進經濟穩定增長的作用。

　　前不久召開的中央經濟工作會議明確提出，2015年要保持宏觀政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策；積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。這為2015年的宏觀經濟政策定下了總基調。2015年貨幣政策“松緊適度”的核心就是因“勢”而變。這個“勢”不僅包括國內經濟增長和經濟結構調整的基本形勢，也包括國際市場變化的可能走勢，還包括短期和長期影響經濟社會穩定的復雜態勢。

　　總體上，在目前經濟周期背景下，通貨膨脹突破目標上限的壓力較小，反倒是通貨緊縮的風險在上升，特別是2015年美聯儲貨幣政策進入收縮通道后，在通貨緊縮預期下，居民往往推遲消費使得有效需求更加不足。更為重要的是，通貨緊縮會對高杠桿的經濟體產生深刻影響。在高債務存量下，通貨緊縮使得實際利率上升、債務的實際價值增加，債務人的負擔更加沉重，從而會通過金融加速器效應，加重經濟的向下壓力。因此，中央銀行前瞻性地進行通貨緊縮的管理是非常必要的。特別是我國進入經濟發展的新常態，短期經濟下行壓力仍然較大，再疊加房地產的調整周期，2015年房地產可能會進一步拖累經濟，由此決定了穩健的貨幣政策必須更積極一些。還值得注意的是，在新常態的經濟增長背景下，貨幣政策要密切關注資產價格下跌對經濟的緊縮作用，要密切關注宏微觀部門的資產負債表狀況，要密切關注匯率貶值增加債務實際價值、提高負債/資產比率、加重資本流出的態勢，有必要將中央銀行的貨幣政策錨從傳統的關注通貨膨脹和經濟增長，轉向構建更加多元化的目標函數，資產價格、金融穩定、匯率都應成為貨幣政策多目標函數中的約束變量。

　　就具體的貨幣政策操作策略和政策工具而言，在目前經濟周期背景下，公眾通貨緊縮預期和流動性風險上升，導致資產選擇偏好發生變化，持有現金的意愿增強，外部融資溢價上升，實際的中長期利率居高難下。中央銀行用短期政策利率來引導市場利率的效果較好，但對長端的利率調控起來難度較大，貨幣政策的傳導機制受到挑戰。所以，貨幣政策的操作策略和政策工具需要進行相應調整。除了進行利率的調整操作以外，還有一個十分重要的方面就是，中央銀行將靈活、多樣的資產負債表策略納入操作框架，著力修復微觀部門的資產負債表，改善預期，提高資產流動性和風險偏好，降低外部融資溢價和成本。中央銀行資產負債表策略的核心傳導機制主要體現在：一是改變不同資產間的替代關系及替代程度；二是緩解金融市場的摩擦程度，降低外部融資溢價（中央銀行的資產負債表操作實際上是通過背書的方式把一些資產的流動性提高）；三是改善私人部門的資產負債表狀況，改善融資條件，進而影響私人部門風險偏好，因為寬松的融資環境或者風險資產的剔除會減少預期風險。中央銀行資產負債表操作主要分為匯率政策、準債務管理政策、信用政策和銀行準備金政策四類。在準債務管理政策中，中央銀行操作指向公債市場，來調整私人部門持有的公債結構，通過調整公共債券的收益率，進而影響融資成本以及資產價格；在信用政策中，中央銀行操作明確指向私人債務與證券市場，通過改變中央銀行對私人部門債券的敞口來調節私人部門資產負債表的結構。這一目標可以通過多種方式來實現，包括修改貨幣政策操作的抵押、期限以及對應項目，提供貸款或者買入私人債權等。當然，在政策實施過程中，中央銀行的溝通、預期引導行為十分重要，這也就是貨幣政策的信號傳遞渠道。中央銀行相關的信息溝通影響著公眾對于資產市場價值的預期，具體包括未來操作導向、資產的相對稀缺性、風險、流動性等。

　　還值得注意的是，美聯儲貨幣政策的“常態化”以及收縮周期的到來也會對我國的貨幣政策產生影響。2015年，黃金、原油等大宗商品以及代表高風險、高溢價的新興市場還將繼續承受壓力，資金將持續流出這些部門或區域。大宗商品價格的下降雖然可以降低我國企業的原材料進口成本，但在經濟下行和通脹低位態勢下會加重價格下行壓力，甚至產生輸入型通貨緊縮風險。因此，2015年的貨幣政策要有針對性地開展價格逆向調控的政策儲備。同時，美聯儲QE3退出及隨后的加息會加大我國跨境資本的流出壓力，產生人民幣貶值預期，如果不進行適當的管理，“資本流出-匯率貶值”也會帶來一定的金融風險。在美元走強，歐元、日元弱勢的背景下，維持人民幣匯率穩定又會削弱我國出口的比較優勢，這就面臨一個較為艱難的取舍和權衡問題。在資本自由流動越來越難管控的情況下，在現有的匯率彈性內，美聯儲加息肯定會進一步制約我國貨幣政策的獨立性（美聯儲加息將更直接地影響中、美利差的變化，中、美利差收縮會限制我國貨幣政策利率工具的動用幅度）。特別是由我國經濟下行壓力決定的貨幣政策的一定程度的寬松，會加重資本流出、人民幣貶值的壓力。有鑒于此，我國貨幣政策在實施的過程中，必須前瞻性地考慮貨幣政策寬松對金融穩定的影響。

　　總之，國內外經濟金融形勢的復雜且多變，極大地增加了我國貨幣政策操作及調控的不確定性和難度，2015年的貨幣政策必須因“勢”而變，隨“機”行事，靈活地進行調整，主動適應經濟發展新常態，全力保障經濟穩定增長和經濟結構調整的需要。

　　（以上內容來源于金融時報）