環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)作者、海通證券首席宏觀分析師 姜超

　　債市再臨黑天鵝，中證登于12月8日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，地方政府債務(wù)甄別完成后，未納入政府債務(wù)的企業(yè)債中，除債項(xiàng)AAA、主體AA（展望穩(wěn)定或正面）以外的質(zhì)押資格將取消。

　　1）企業(yè)債質(zhì)押資格門檻大幅提高。企業(yè)債除主體AA級(jí)及以上（AA評(píng)級(jí)需展望正面穩(wěn)定）、債項(xiàng)AAA外，暫停入庫(kù)；未納入地方政府債務(wù)的企業(yè)債，除主體AA及以上（AA評(píng)級(jí)的需展望正面或穩(wěn)定）、債項(xiàng)AAA外，將失去質(zhì)押資格。

　　2）符合條件企業(yè)債新券占比低。整體跨市場(chǎng)企業(yè)債約有74%達(dá)不到新的質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前托管在交易所的企業(yè)債余額約1萬(wàn)億，這也意味著如不考慮地方政府債務(wù)甄別，將有約7400億企業(yè)債將失去質(zhì)押資格。

　　3）約有4700億企業(yè)債老券因此失去質(zhì)押資格。投債如何納入地方債務(wù)尚無(wú)明確標(biāo)準(zhǔn)，按資金流向看只有36%的債務(wù)大概率列入地方債務(wù)，約2700億元。這樣初步估計(jì)約4700億企業(yè)債將失去質(zhì)押資格。

　　4）短期去杠桿沖擊流動(dòng)性。短期警惕去杠桿導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊，6月末時(shí)約有84只債券質(zhì)押比率下調(diào)，城投下跌明顯。

　　5）抬高社會(huì)融資成本，背離整體宏觀政策取向。通過(guò)是否地方債務(wù)來(lái)評(píng)估企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于簡(jiǎn)單，此次新規(guī)沖擊流動(dòng)性將抬高社會(huì)融資成本，與當(dāng)前整體宏觀政策取向背離。應(yīng)建立更高監(jiān)管機(jī)構(gòu)，統(tǒng)籌安排降低融資成本的政策，促進(jìn)直接融資健康發(fā)展。

　　一、企業(yè)債質(zhì)押資格門檻大幅提高

　　中證登針對(duì)企業(yè)債大幅提高質(zhì)押資格門檻。從12月8日起，除債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債外，暫不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫(kù)。

　　地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對(duì)于納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債，繼續(xù)維持現(xiàn)行回購(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于未納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券，僅接納債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券進(jìn)入回購(gòu)質(zhì)押庫(kù)。地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對(duì)于未納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍、且不符合規(guī)定的已入庫(kù)企業(yè)債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫(kù)。

　　二、中證登回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)一再提高，折扣系數(shù)下調(diào)行動(dòng)不斷

　　中證登回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)呈不斷提高的趨勢(shì)，今年以來(lái)已多次下調(diào)標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)。中證登于3月25日、5月29日發(fā)布通知調(diào)整部分回購(gòu)質(zhì)押券的折扣系數(shù)，并于14年6月27日修訂了《質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》，按照新的指引，于8月1日和9月5日對(duì)部分債券標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)進(jìn)行了下調(diào)。

　　頻繁行動(dòng)的主要目的在于防范交易所債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這也與交易所推出債券ST制度、推行投資者適當(dāng)性管理等行動(dòng)一脈相承。

　　三、符合條件企業(yè)債新券占比低

　　符合條件的企業(yè)債發(fā)行量占比較低，新規(guī)實(shí)行后料對(duì)新債發(fā)行產(chǎn)生較大影響。按照《通知》，在地方政府債務(wù)甄別清理完成之前，只有債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債才能新增入庫(kù)。而從發(fā)行量來(lái)看，交易所企業(yè)債月均發(fā)行量約為400億，其中債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA、主體評(píng)級(jí)AA及以上的企業(yè)債月均發(fā)行量?jī)H約80億，占比不足20%。

　　四、約有4700億企業(yè)債老券因此失去質(zhì)押資格

　　截至14年12月8日，滬深兩所企業(yè)債共有1616只，余額2.10萬(wàn)億，其中目前具有質(zhì)押資格的企業(yè)債共有1412只，余額1.80萬(wàn)億。而根據(jù)新規(guī)，達(dá)不到債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA、主體評(píng)級(jí)AA及以上（主體評(píng)級(jí)AA，展望需為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債有1407只，余額1.57萬(wàn)億。從余額來(lái)看，不符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)債占比約為74%。

　　截至14年10月底，托管在交易所的企業(yè)債余額約1萬(wàn)億，這也意味著如不考慮地方政府債務(wù)甄別，將有約7400億企業(yè)債將失去質(zhì)押資格。

　　企業(yè)債如果可以算作地方政府債務(wù)，則不會(huì)被取消質(zhì)押資格，但城投債如何納入地方債務(wù)尚無(wú)明確標(biāo)準(zhǔn)，從國(guó)務(wù)院43號(hào)文和財(cái)政部351號(hào)文來(lái)看，納入政府債務(wù)的關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：第一，屬于審計(jì)口徑的公益性項(xiàng)目；第二，不盈利或者盈利能力很弱，不適合通過(guò)市場(chǎng)化方式運(yùn)作。根據(jù)城投債披露的募集資金流向來(lái)看，約有36%的債務(wù)納入政府債務(wù)的可能性較大。

　　因而，據(jù)我們初步測(cè)算，目前在交易所托管的企業(yè)債中或有約2700億因納入地方政府債務(wù)而維持現(xiàn)有質(zhì)押資格，這也就意味著約4700億企業(yè)債將因此次新規(guī)而失去質(zhì)押資格。

　　五、警惕去杠桿導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊

　　今年以來(lái)，中證登于3月25日、5月29日發(fā)布通知調(diào)整部分回購(gòu)質(zhì)押券的折扣系數(shù)，并于14年6月27日修訂了《質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》，按照新的指引，于8月1日和9月5日對(duì)部分債券標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)進(jìn)行了下調(diào)。

　　取消質(zhì)押資格或下調(diào)折扣系數(shù)往往帶來(lái)較大的調(diào)整壓力，14年6月末時(shí)約84只債券質(zhì)押比率下調(diào)，城投下跌明顯，短期警惕去杠桿導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊。

　　六、抬高社會(huì)融資成本，背離整體宏觀政策取向

　　評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)以是否計(jì)入地方債務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于簡(jiǎn)單，中證登質(zhì)押新規(guī)不利于降低企業(yè)融資成本。存量債券將因去杠桿受到較大的流動(dòng)性沖擊，加劇存量債券的估值調(diào)整；新發(fā)債券大部分將不能進(jìn)入質(zhì)押庫(kù)，勢(shì)必推升新債的發(fā)行利率。利率上升將抬高企業(yè)融資成本，與當(dāng)前的政策取向背道而馳。

　　未來(lái)降低融資成本不能僅靠央行，應(yīng)建立凌駕一行三會(huì)之上的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，統(tǒng)籌安排促進(jìn)直接融資的政策，防止政策沖突導(dǎo)致社會(huì)融資成本不降反升，增加經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。