中國負債率高企。自金融危機以來,中國經濟負債率持續上升,成為經濟的最大隱患,尤其以企業和金融部門為最,其中企業部門負債/GDP約127%,金融部門非存款負債/GDP約104%,均已超過100%,導致產能過剩以及金融風險的累積。相比之下居民和政府部門負債/GDP相對較低,均在50%以內。

　　穩增長全靠投資,投融資需求高增。投資則是資本的載體,08年以后每次穩增長都是靠投資,體現為投資占GDP比重的持續上升。到14年以來,全國投資/GDP已經接近90%。與投資高增速對應的是融資需求始終居高不下,投融資增速始終在15%以上,遠高于7%左右GDP增速,因而貨幣超增是導致債務率上升的主要原因。

　　13年錢荒試圖高利率去杠桿,14年低利率再加杠桿。13年錢荒試圖通過高利率來降低融資需求,主動去杠桿。但是高利率往往會刺破地產泡沫,產生系統性金融風險。14年以來,中國經濟已經從高利率去杠桿、再度轉變為低利率加杠桿。主要原因在于高利率背景下經濟下滑、房價下跌,引發系統性金融風險的擔憂,因而央行只能再度轉向低利率政策,也導致了杠桿率的再度上升。

　　中國轉杠桿:企業居民去杠桿、政府金融加杠桿。我們認為中國經濟未來并非全面去杠桿,也難以重回到過去的全面加杠桿模式,或將進入到轉杠桿模式:其中企業部門仍將去杠桿,因為產能過剩背景下去產能是唯一出路,但政府和金融部門將開始加杠桿,以對沖經濟下滑和系統性金融風險。

　　銀行負債、資產利率分化。我們認為,導致企業居民、政府金融部門行為分化的重要原因在于利率市場化后的利率分化。以往央行降息時會同時降低銀行的存貸款利率,會刺激金融和經濟部門同時加杠桿。但在利率市場化以后,央行大幅降低了銀行負債端的回購利率,使得金融部門有動力加杠桿,但銀行資產端的貸款利率難降,因而企業和居民部門仍在去杠桿。此外對利率不敏感的政府部門也可以加杠桿。具體來看,高利率制約制造業投資--企業去杠桿;高利率制約地產回暖--居民去杠桿;而城投債和再貸款--政府部門加杠桿;而金融部門加杠桿的資金來源于央行。

　　中國式QE史無前例,仍將繼續。我們認為其本質和美聯儲危機時救助金融機構的行為類似,只不過美聯儲是央行直接出資,而我們是通過央行提供低成本資金、再對接政府提供的高收益平臺項目,增加了金融企業利潤率,變相降低了其系統性風險。

　　中國式去杠桿:增加權益、降低負債。中國目前的做法和美國類似,也通過政府加杠桿來對沖,但區別在于美國金融部門08年以后持續去杠桿,而中國金融部門大部分屬于政府,因而仍以加杠桿為主。因此,美國去杠桿比較徹底,但也出現了次貸危機的陣痛。而中國政府的目標是防止地產泡沫破滅的陣痛出現,因而也難以徹底去杠桿,總體債務率仍在上升。我們認為,未來中國去杠桿將更多通過改變融資結構的方式來實現,也就是增加權益融資比重、降低債務融資比重。其中負債的下降主要通過成立資產管理公司、加大壞賬注銷來實現;而權益的上升需要放開IPO限制、推行注冊制,同時加快國企改革、增加國資證券化比率,并放開在國企和壟斷領域并購融資的限制;此外可以推進債轉股,可同時降低負債比重,增加權益比重。