5月22日人民銀行上海總部發布《中國(上海)自由貿易試驗區分賬核算業務實施細則》和《中國(上海)自由貿易試驗區分賬核算業務風險審慎管理細則》，“央行30條”（下稱《意見》）中最為核心的一部分內容進入實踐操作階段。

　　申萬研究認為，此次發布的兩個細則，建立上海自貿區規則統一的本外幣自由貿易賬戶體系，全面規范區內分賬核算業務及其風險審慎管理，意味著FT賬戶落地。

　　興奮之余，提示重點理解如下內容。《細則》明確自由貿易賬戶與境外賬戶、境內區外的非居民機構賬戶，以及自由貿易賬戶之間的資金流動按宏觀審慎的原則管理；對自由貿易賬戶與境內（含區內）其他銀行結算賬戶之間的資金流動，根據有限滲透加嚴格管理的原則，按跨境業務實施管理。

　　打通跨境資金內外聯動的四個渠道，資本賬戶開放的初階嘗試。

　　對同一非金融機構的FT賬戶與其境內銀行一般賬戶之間的資金劃轉，應按《細則》規定的四個渠道辦理。這里所謂的四個渠道，也就是我們在《意見》中提煉的“3+1”，是FT賬戶最為核心的功能：1、經常項下業務；2、償還自身名下境內貸款；3、新建投資、并購投資、增資等實業投資；4、規定的其他跨境交易。

　　FT賬戶所特有的“3+1”跨境資金自由劃轉是資本市場與實體企業最為振奮的內容，為境外廉價資金流入國內提供了通道。不僅僅是便利經常項下的貿易外來，降低企業信貸融資與投資成本，甚至不排除“內保外貸”、“構造貿易”等為掩護下資金套利與跨境流動。這一猜測是否具有可行性？

　　何謂資金流動按跨境業務管理，外債額度仍受限。

　　2012年4月，人民銀行、國家外管局《關于跨境人民幣業務管理職責分工的通知》明確貨幣政策二司負責提出境內非金融機構境外發行人民幣債券的年度總量限額；外匯局負責全口徑外債統計監測。

　　規定FT賬戶與境內（含區內）其他銀行結算賬戶之間的資金流動，按跨境業務實施管理，也就明確了資金進出同樣占用企業外債額度與對方放款額度。這在之前的雙向資金池業務也同樣要求，是外管局控制流動總量的核心工具。

　　《細則》要求金融機構應按自求平衡原則對分賬核算業務進行管理，并建立資金、敞口、杠桿率、流動性和風險控制等業務管理流程。意味著銀行難有動機為客戶提供超短期的大額資金單向流動，挑戰資金敞口的即時監管。

　　跨境投資互通暫緩，區內企業與個人尚難參與兩個資本市場活動。

　　試驗區開展《意見》第三部分投融資匯兌業務，將根據“成熟一項、推出一項”的原則，仍需靜待有關部門制定實施細則，支持各有關部門分別制訂相應的具體實施細則。這包括企業跨境直接投資、個人跨境投資、穩步開放資本市場與對外融資便利化等內容。

　　如此表態，說明這一過程，可快可慢。而在《通知》首頁中單列出來強調，是否顯示不會急于打開。

　　此外在《細則》中對區內個人的界定，是指在試驗區內工作，并由其區內工作單位向中國稅務機關代扣代繳一年以上所得稅的中國公民；區內境外個人，是指持有境外身份證件，在區內工作一年以上的自然人。這表明一年以內，難有增量人員獲得個人FT賬戶資格，而在原保稅區內長期工作的存量人員畢竟有限。

　　資金流入效應短期難現，距離開展實質FT業務尚有手續流程。

　　《細則》規定，上海市金融機構自發文之日起提供FT服務需要完成四步流程。第一步按照細則要求啟動FT分賬核算制度建設（基本完成），第二步按照標準開展評估和專業評估（標準待定），第三步評估合格后向人行上海總部提出系統接入書面申請，第四步系統驗收合格后才可提供FT開戶及相關服務。

　　除此流程之外，如參照目前開立離岸賬戶的流程，審核材料需要各銀行支行網點上報總行統一審批，這一過程目前需要一個月。因此，已在自貿區內開立一級分行的銀行有望實現對FT賬戶的流程特批，速度明顯快于其他銀行。

　　FT賬戶落地的倒逼，意味著離岸賬戶在這一趨勢下，目前僅4家銀行可開立的限制，會推廣至整個銀行業，開立權限下放為分行授權。

　　市場需要轉變視角，效率提升與監管方式調整仍是改革重點。

　　資金流動按跨境業務管理，通過同名賬戶間按規定渠道進行有限滲透的安排，也體現了風險可控原則下對實體經濟的支持，支持實體經濟依托國內市場開辟國際市場業務。區內、區外資金劃轉被視同跨境業務管理，為額度之外的增量資金流動設定了限制，但額度之內的資金劃轉效率將得到極大提升，因此仍可被視為一種放開的積極面。

　　納入跨境業務管理列入統計口徑，今后國際收支申報等統計數據可以明確表明資金往來的增減。但從目前來看，之前雙向資金池業務的開展并未明顯推升國際收支表與外匯占款等跨境資金流入數據的增長。

　　也是我們一再向市場強調的，局限于對跨境資金流入有多少新增量的視角閱讀自貿區政策，往往都有低于預期的錯覺，重點要放在效率提升與簡政放權，對區內實體經濟、服務貿易和投資便利化的制度紅利，以及離岸金融業務的盈利提升。

　　離岸金融大勢所趨，非法人機構開立FT賬戶，金融牌照沿襲問題得到解決。

　　《細則》明確區內機構是指：1、在試驗區內依法成立的企業（包括法人和非法人）；2、境外機構駐試驗區內機構。境外機構是指在境外（含港、澳、臺地區）注冊成立的法人和其他機構。

　　對開立FT賬戶機構主體這一概念的確定，一定程度上解答了目前企業進駐上海自貿區是設立分公司還是子公司的疑問。目前國內金融機構，尤其是上海市金融機構在拓展自貿區業務時優先考慮設立分公司，原因在于分公司可以沿襲母公司原有金融牌照，而子公司需要重新申請。非法人可以開立FT賬戶，是否免去了金融機構單獨設立子公司的麻煩，這一問題尚待確認。

　　結合14日銀監局發布《關于試行中國(上海)自由貿易試驗區銀行業監管相關制度安排的通知》。第一，簡化上海自貿區金融機構準入，明確對符合條件的銀行在自貿區內增設或升格分支機構的年度網點計劃不作事前審批，不受在上海地區年度網點總計劃的限制；第二，在存貸比等監管指標上給予松綁。將令短期區內的金融機構進駐，以及金融業務開展大受鼓舞。

　　秉承風險可控原則，明確六個月“先本幣、后外幣”時間節點。

　　對上述“3+1”渠道下，特別列示人行上海總部有權根據需要，資金劃轉的條件進行調整。一旦發生重大風險事件的，或出現嚴重違法違規行為的，可暫停或取消試驗區分賬核算業務，并依法追究相關責任人責任。這凸顯了政策制定對防范跨境資金流動重大風險的關注，一線不可完全放開，二線也不可完全管住，在可滲透體系下務必突出流動閥門的控制權。

　　從本幣起步，條件成熟時拓展到外幣，細則發布六個月后由人行和外管局對以上全部分賬核算業務情況進行評估。這一表態略顯謹慎，秉承一貫先行先試、風險可控原則，不必過度解讀。

　　但六個月這一時間節點值得關注，第一，投融資匯兌業務的實質推進將成為屆時吸引企業進駐，鋪開離岸金融業務的最有力政策；第二，我們是否可以大膽推測，六個月的觀察期內，難有新的其他自貿區試點落地。

　　堅持認為2014年上海自貿區的發展重點將遵循兩條主線、三個業務。

　　其一是以貿易自由化切入，應對對外開放新格局。具體體現在貿易企業在區內開展轉口貿易，鞏固我國在全球貿易中的重要地位，提高實體經濟部門效益，突破貿易制裁；

　　其二是以離岸金融業著手，布局人民幣跨境使用新機遇。具體體現在跨國公司在區內設立資金結算中心，金融機構在“一線打通、二線隔離”原則下開展離岸業務創新，促進貿易投資便利化、提高資金使用效益、實現跨境資金配置。申萬研究