隨著投資工具越來越豐富，以及互聯(lián)網(wǎng)帶來的便捷，投資也變得越來越全球化。未來的投資者將不再專注于我們目前的A股市場，而是放眼全球去尋找最好的投資標(biāo)的。過去一年，身邊“走出去”的投資者越來越多，其中一個大家最喜歡的市場就是美國。然而中國走出去的投資者是否能夠玩轉(zhuǎn)美國市場，美國市場和中國資本市場又有那些不同呢？

　　證券市場結(jié)構(gòu)的不同：金字塔VS倒金字塔

　　首先是證券市場結(jié)構(gòu)的不同，相信這也是最顯而易見的。美國證券市場是一個典型的金字塔結(jié)構(gòu)。在金字塔最頂端的是NYSE紐約證券交易所。紐交所是上市條件要求最高的，主要為成熟企業(yè)提供上市服務(wù)。所以擁有3000家左右上市公司的紐交所也是全球市值最大的交易所。大量的最頂尖上市公司在紐交所交易。接下來的就是美國證券交易所（AMEX），主要服務(wù)于新興中小企業(yè)，上市條件比紐交所就要低了。

　　比如紐交所要求企業(yè)上市前一年的利潤為250萬美元，而AMEX僅僅要求75萬美元。接下來就是大家熟知的納斯達克。納斯達克的上市條件要寬松得多，也讓納斯達克上市企業(yè)的數(shù)量達到5500家左右，超過NYSE和AMEX。大量的高科技企業(yè)由于無法達到利潤的要求選擇在納斯達克上市。這里順便說一句，剛剛選擇在美國上市的京東由于2013年預(yù)計有超過1000萬美元的盈利，將在紐交所而不是納斯達克上市（編者注：京東疑已確定納斯達克上市）。

　　在納斯達克下面的就是OTCBB(Over the Counter Bulletin Board),上市要求比納斯達克更低，主要向中小企業(yè)提供股權(quán)融資的場外交易。千萬不要小看OTCBB，當(dāng)年的微軟就是通過OTCBB融資到了第一桶金，而成為今天全球最大的軟件企業(yè)。而OTCBB之下的市場就是Pink Sheet。所以O(shè)TCBB對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)非常關(guān)鍵。如果成功轉(zhuǎn)板可以進入納斯達克，而一旦因為業(yè)績的要求不符合，會被降級到擁有幾萬家企業(yè)的Pink Sheet。

　　而中國證券市場的結(jié)構(gòu)就不需要多說了，是一個明顯的倒金字塔結(jié)構(gòu)。3000多家的主板上市公司，而場外交易，三版市場卻是非常不成熟的。企業(yè)想到融資就想到主板去上市，不像海外大量的融資是在場外完成的，中國大量的融資是在主板完成，也導(dǎo)致大量企業(yè)排隊上市的奇觀。這種核心不同導(dǎo)致A股終究是一個以融資為主的市場，而不像海外以回報股東，分紅為主的資本市場。

　　投資者結(jié)構(gòu)的不同：機構(gòu)投資者VS散戶投資者

　　A股的投資者結(jié)構(gòu)是散戶為主，機構(gòu)投資者只占了大約10%左右。而2007年的大牛市見頂之后，整個A股機構(gòu)投資者的力量越來越渺小。在A股80%的交易量由市值小于50%的股票貢獻。

　　在中國，雖然沒有了07年那種人人炒股的盛況，但坐出租車，逛街，坐地鐵時，依然會聽到很多人討論股票。而在美國，機構(gòu)投資者占了90%。很少有美國人自己炒股。股市的參與者是機構(gòu)之間的博弈。包括養(yǎng)老金，共同基金，對沖基金等。千萬不要小看投資者結(jié)構(gòu)的不同。由于市場的“定價權(quán)”者不同，這也是造就了A股和美股表現(xiàn)最大的不同，我用自己的理論去總結(jié)這種不同：美股市場更加理性，而A股市場更加感性。

　　1、美國由于是機構(gòu)投資者主導(dǎo)，很多機構(gòu)有嚴(yán)格的選股要求。比如市值超過多少水平，盈利增速，市盈率低于多少水平等。這也讓美國投資者的選股時更加量化，更加價值。大量的高分紅，低市盈率，穩(wěn)定增長的價值股fall into this category，也成為了美國機構(gòu)投資者的最愛。而在中國，由于散戶化的特征（甚至一些基金經(jīng)理選股時也有散戶化的表現(xiàn)），A股投資者在選股時更加“感性”。喜歡選擇市值偏小，能夠講故事的上市公司。對于A股投資者來說，成長空間本身比是否真的能成長重要。擁有邏輯比事后驗證要重要。這也導(dǎo)致了在A股小盤股能夠溢價，而在美股，甚至我們旁邊的港股，大量的小盤股估值是折價的。因為一旦流動性差，沒有機構(gòu)投資者參與，就不會有人愿意購買這只股票

　　2、估值的兩極分化。雖然美國3D打印，云計算等新興產(chǎn)業(yè)也能給出超過100倍市盈率，甚至亞馬遜到今天都沒有盈利。然而美國市場總體估值水平不會分化太大，表現(xiàn)也不會出現(xiàn)非常大的差異。2013年是美國成長股表現(xiàn)最好的一年，大量的高科技股漲幅達到100%以上，然而美國代表價值股的銀行板塊也出現(xiàn)了整體25%的漲幅。相反，整個A股的銀行股估值只有4-5倍，而ROE高達30%左右。另一邊的創(chuàng)業(yè)板整體市盈率超過60倍，盈利增速卻比銀行低得多。2013年更是出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲80%，而主板指數(shù)下跌的奇特景象。另一方面，在美國有Carl Icahn為代表的Hostile Takeover(敵意收購)對沖基金。

　　一旦某些企業(yè)的市值，估值下跌到非常便宜的地步，他們就會大量收購企業(yè)股票，進入這個企業(yè)的管理層，董事會影響戰(zhàn)略，提高股價。包括諾基亞的收購都是在Carl Icahn的撮合下完成。而A股即使成為股東，卻根本無法影響董事長的決策。

　　這也導(dǎo)致許多跌破賬面價值的A股公司股價依然不會出現(xiàn)好的表現(xiàn)。而如同之前所說的，在A股空間是最重要的。當(dāng)大家都發(fā)現(xiàn)身邊的人開始儲蓄搬家進入互聯(lián)網(wǎng)金融之后，整體銀行的盈利空間必然是被擠壓的。雖然沒有人真正去測算過這種影響到底會對銀行利潤增長有多大的沖擊，銀行多少倍的估值是反應(yīng)這些預(yù)期的，但投資者從空間的角度把銀行股拋棄。所以在A股，估值便宜遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有成長空間重要。

　　3、A股投資行為中的“僥幸”化。從我自己對于股價表現(xiàn)的角度看，A股的投資行為有比較濃厚的“僥幸化”，這也和投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。在美國，如果一個公司出現(xiàn)了巨大的利空，股價的下跌基本是在當(dāng)天就完成到位的。我有朋友告訴我，有一些醫(yī)藥公司在新藥研發(fā)的第三階段出現(xiàn)問題，股價會當(dāng)天下挫97%！而在A股，一個巨大的利空往往是伴隨幾個跌停后，有人炒一把反彈，然后再下跌完成的。從行為金融學(xué)的角度看，A股投資者的表現(xiàn)更加僥幸。這可能和中國人好賭的本性有關(guān)。一旦出現(xiàn)利空，許多投資者是希望等一個反彈再賣。大家都希望不要賣在最低點，希望通過交易能少虧個5-10%。而以機構(gòu)投資者為主的美國市場就顯得“嚴(yán)格執(zhí)行紀(jì)律”。這也和美國嚴(yán)格的選股投資流程有關(guān)。如果一旦一個公司治理出現(xiàn)問題，或者業(yè)績大幅低于預(yù)期，機構(gòu)投資者往往會一下子賣光所有股票。

　　市值結(jié)構(gòu)的差異

　　當(dāng)我們把兩邊市場市值最大的前30家公司比較時，就會看到這個巨大的差異。在美國的權(quán)重股全都是全球知名的大牛公司，包括亞馬遜，麥當(dāng)勞，可口可樂，沃爾瑪?shù)?。他們要有巨大的護城河，獨特的商業(yè)模式，以及優(yōu)異的產(chǎn)品或者管理層。而在中國，權(quán)重最大的公司以石油，銀行為主。這些公司也很牛，但他們的護城河往往是政策方面給予的資源壟斷。或者說，中國的權(quán)重股以國企為主，那些有著優(yōu)秀管理層，獨特商業(yè)模式的民營企業(yè)相對市值較小。其中市值最大的騰訊還是在香港上市的。很顯然中國資本這種畸形的權(quán)重結(jié)構(gòu)一定會發(fā)生變化，慢慢會向美國市場靠攏。

　　自上而下VS自下而上

　　過去幾年，宏觀策略的因素對于整個A股市場影響越來越小，許多人都說A股越來越變成一個自下而上的市場。而我卻認(rèn)為相反。和美股相比A股有著鮮明的自上而下的特征。在A股，往往會出現(xiàn)整體板塊的上漲。行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比公司本身重要。比如去年的傳媒，手游板塊。板塊中個股漲幅，估值的差異不會很大。

　　A股投資者的買入策略更多偏向一籃子買賣。只要行業(yè)夠好，行業(yè)里的股票全都買了，等龍頭自己跑出來。而美股更多偏向自下而上的個股挖掘。行業(yè)內(nèi)公司因為資質(zhì)的差異，估值，表現(xiàn)都會出現(xiàn)巨大變化。所以在美國，好公司比好行業(yè)更重要，而在A股好行業(yè)比好公司重要。這點和國內(nèi)擇偶很像。在美國選擇另一半，大部分人不關(guān)心你的出生，而是你這個人本身。在中國的擇偶條件中，對方的出生就起到了非常重要的作用。

　　長期熊市VS長期牛市

　　從文化的角度看，美國人遠(yuǎn)遠(yuǎn)比中國人樂觀?；蛘哌@種樂觀開朗也造就了美國資本市場的牛長熊短。美國目前大部分嬰兒潮之后出生的人都經(jīng)歷過80年代那波20年的大牛市。無論是個人投資的資產(chǎn)還是購買的基金都取得了豐厚的回報。縱觀美國過去30年的股市表現(xiàn)，基本上是牛長熊短的特質(zhì)。即使上一次金融危機的大熊市，也僅僅是從2007年底到2009年初的一年半時間。之后就是連續(xù)四年的牛市。

　　而中國恰恰相反。僅有的30年股市歷史基本上是熊長牛短。在2006到2007年的大牛市，以及2009年的小牛市之后，指數(shù)上看基本上就是四年的小熊市。隨著余額寶等帶來的無風(fēng)險收益率提高，這也讓越來越多的中國人不愿意投資股市。我清晰地記得2008年十月當(dāng)雷曼兄弟倒閉時，我當(dāng)初在上海美領(lǐng)館工作。我身邊那些外交官每天都樂觀的告訴我自己用個人賬戶在買股票，告訴我這是一個千載難逢的大機會。而相反，那時我身邊所有炒股的中國朋友都告訴我，這波熊市解套后再也不想碰股票這個東西了。當(dāng)然，背后最大的原因還是長期牛市/熊市造成的線性思維。如同我們在日本的時候無法理解為什么日本人不愿意買房，因為我們經(jīng)歷了房地產(chǎn)20年的大牛市而日本人卻是經(jīng)歷了20年的通縮。

　　總結(jié)而言，中美兩地資本市場表現(xiàn)最大的差異還是來自于參與者本身的不同。美國以機構(gòu)投資者為主，他們在股票的定價權(quán)中掌握話語權(quán)，而中國股票的定價權(quán)更多在上市公司，甚至散戶群體之中。這也導(dǎo)致兩地投資過程中，價值發(fā)現(xiàn)的不同。

　　轉(zhuǎn)自證券時報 作者不詳