文‖魏忠全 李璐媚

人民幣資本項目可兌換是人民幣國際化的一個必然途徑和手段，隨著人民幣“走出去”步伐的不斷推進，人民幣資本項目可兌換已迫在眉睫。

近年來，國家層面對于人民幣資本項目可兌換問題也釋放了一些積極的信號。“十二五”規劃中明確提出“逐步實現人民幣資本項目可兌換”。特別是十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，推動資本市場雙向開放，加快實現人民幣資本項目可兌換。2013年12月3日中國人民銀行宣布《關于金融支持中國（上海）自貿區試驗區建設的意見》，其中：探索投融資匯兌便利化，推動資本項目可兌換進程。隨著《意見》的發布，自貿區成為資本項目可兌換的試驗區，資本項目可兌換進入了具體實施階段。

澄清幾個問題

（一）如何認識人民幣資本項目可兌換程度問題。近年來，我國資本項目可兌換程度有很大提高。國際貨幣資金組織（IMF）將資本項目交易細分為7大類40項。根據IMF發布的《2011年匯兌安排和限制年報》以及綜合其他相關機構研究報告，目前人民幣資本項目實現部分可兌換的項目為17項，可兌換的8項，完全可兌換的5項，合計占全部交易項目的75%。如，在對外直接投資方面，中國2006年開始逐步取消對境外投資的購匯額度限制，目前已在全國范圍內實現了境外直接投資“按需供匯”。在來華直接投資方面，主要實行登記管理和真實性審核。截至2012年年末，外國來華直接投資余額為21596億美元，我國對外直接投資資產余額為4520億美元，分別較2006年年末增長了4.7倍和6倍。盡管我國在資本項目可兌換方面取得了很大成績，但仍存在個人資本項目交易可兌換程度不高、資本市場國際化程度不夠、短期資本項目有進一步放開空間等差距。

（二）資本項目可兌換的標準問題。資本項目可兌換沒有公認標準且并不等于人民幣完全可兌換。國際貨幣資金組織（IMF）也從未提出過關于資本項目可兌換的明確定義，各國有自由裁量和自主選擇的空間。完全可自由兌換是一種理想狀態，一個最高標準，但從對IMF《2011年匯兌安排和限制年報》的分析來看，即使是一些宣稱已實現資本項目可兌換的市場經濟國家仍然以反洗錢反恐融資、國家安全、公民利益、宏觀審慎、微觀審慎等名義，保留不同程度的資本管制。各國在推進資本項目可兌換過程中，正逐步從兌換管制轉向更為注重跨境資本交易本身的監管。我國推行人民幣跨境交易后，資本跨境流動不會受到貨幣可兌換性的約束。人民幣資本項目可兌換并不完全等于實現人民幣完全可兌換，但可以理解為取消或放松部分人民幣資本交易行為的限制，高度靈活。

（三）對“三元悖論”的認識問題。有些學者認為開放經濟下宏觀經濟政策選擇的理論基礎是“三元悖論”理論，其含義是：本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的完全自由流動性這三個目標是不能同時實現的，最多只能同時滿足兩個目標而放棄另外一個目標。但我們認為，人民幣國際化屬于貨幣政策范疇，從我國人民幣“走出去”的實踐來看，跨境人民幣業務的飛速發展推進了匯率形成機制改革和人民幣資本項目可兌換的進程，同時匯改和資本項目可兌換又反過來擴大了人民幣跨境使用的空間。三者之間是一個相輔相成的關聯關系，可以同時發展，并不存在嚴格的前后順序問題。從香港經濟發展的實踐來看，資本項目可兌換不一定要求實行自由浮動匯率制度。如，香港經濟的自由度在國際上名列前茅，而港幣卻實行盯住美元的聯系匯率制度，并不是完全自由浮動，但這并不影響港幣實現可兌換。

人民幣資本項目可兌換最主要的風險

(一)資本大規模跨境流動可能帶來境內匯率加劇波動的風險。2005年匯改以來，我國建立健全了以市場供求為基礎的參考一籃子貨幣進行調節、單一的有管理的浮動匯率制度。2012年4月16日起，人民幣對美元匯率浮動幅度擴大一倍到1%，匯率彈性進一步增強。在這種制度安排下，當資本大量集中流入，中央銀行在市場上就會買入外匯，人民幣實際匯率升值，外匯匯率下降，出口受到抑制；當外匯資金大量流出，中央銀行就會使用外匯儲備進行平抑本幣貶值，如果中央銀行坐視不管，外匯緊缺，本幣在短時間內會出現大幅貶值，給外匯市場造成混亂，影響實體經濟發展。

(二)可能帶來境內利率加劇波動的風險。目前我國除存款利率沒有市場化之外，同業拆借利率、債券市場利率、外幣利率、貼現利率和貸款利率等實現了市場化改革，利率還沒有完全實現市場化。在這種情況下資金價格并不是完全由市場供求決定的，人民幣存款利率與債券市場利率等形成了二元的利率結構，國內資本市場和金融市場要素價格存在扭曲，當開放本幣對外負債、國際市場配置金融資源時，扭曲的利率會給出錯誤的價格信號，誤導資本流入或流出，達不到優化資源配置的效果，并且當市場出現波動時容易放大風險，導致深層次的危機，金融體系的穩定性受到沖擊。

(三)中國貨幣政策的獨立性面臨挑戰。當人民幣資本項目可兌換程度提高時，資本在國際間的流動可能會削弱央行對國內人民幣的控制力，影響國內宏觀調控政策的實施效果，增加宏觀調控的難度。另外，隨著人民幣境外直接投資的發展和逐步實現資本項目可兌換，人民幣發行同樣面臨“特里芬難題”。同時貨幣需求的不穩定性帶來的本幣貶值和通脹的風險都會對貨幣政策的制定與實施產生深刻影響。如，當國家執行緊縮性貨幣政策時，市場利率提高，貨幣供應量減少，境內外市場資金利率的不一致，貨幣的趨利性會導致離岸人民幣回流增加（不考慮其他因素），形成境內企業在金融機構的存款，進一步產生銀行體系的信貸擴張能力，社會的貨幣供應量增加，加大通脹壓力，國內貨幣政策調控受到沖擊。

(四)對金融和資本市場產生沖擊。短期逐利資本的大量流入，如果沒有對其限制實行金融自由化，流入的資本會迅速地進入到房地產、股票債券和外匯等容易獲得高額利潤的資本市場和貨幣市場，使股市、樓市乃至整體經濟都出現過度的繁榮。流入的資金力量雄厚，可利用政策漏洞，操控市場，對危機的孕育、惡化和擴散產生了巨大的破壞性作用。他們利用衍生產品市場的杠桿效應，以超出實際資金量數倍的效應來沖擊人民幣和資本市場。利用做空機制使股指和人民幣匯率快速下跌和貶值，給經濟和金融造成嚴重的損失，金融體系的穩定性受到威脅。1997年的亞洲金融危機足以說明這一點。

提出幾點建議

（一)梳理現行法律法規，構建起適應現階段人民幣資本項目可兌換的法律體系。在保留必要的管理的前提下，在清理有關法律法規文件的同時，資本項目可兌換的法律體系應從以下三方面對跨境交易和資本流動加以管理:從宏觀審慎的角度管控風險較大的資本交易;加強監控涉嫌洗錢、恐怖融資、避稅天堂等違法活動的異常跨境資金流動;針對資本流動保留和采取風險比例管理、資質管理等措施，在出現資本沖擊的情況下還可采取應急性管制措施。

（二）提高直接投資的便利性，調整資本項目開放重點。改變對FDI依賴程度過高的局面，限制FDI進入高耗能、高污染、產能過剩行業。將開放重點放在資本市場方面，特別是證券投資領域，進一步提高證券投資可兌換程度。要鼓勵和引導證券期貨經營機構創新發展；穩妥有序推進QFII、QDII、RQFII、QDII2，適當降低境外合格機構投資者進入境內資本市場的“門檻”，進一步提高證券投資項下可兌換水平；加快建設以人民幣計價的我國原油、鐵礦石等大宗商品期貨市場；研究推出場內交易的人民幣衍生產品，豐富人民幣匯率風險管理工具。

（三）積極參與國際經濟金融合作，緩解國內宏觀政策與國際市場政策走向的沖突。分析世界各國的宏觀政策與我國宏觀政策及其搭配的相互影響，爭取有一個利于我國經濟發展的國際環境。同時，充分關注匯率、外債、外匯儲備等外向性經濟變量，注重不同國家宏觀政策的差異及其可能產生的溢出效應。

（四）穩妥地推進利率市場化改革，提高金融機構的風險管理能力。逐步實施利率市場化改革，按照人民幣成本、收益與風險匹配的原則，對人民幣資金進行科學、靈活的定價管理，增強金融機構金融產品的定價能力和風險管理能力，促使金融機構開發差異性產品，避免金融體系的同質化發展，進一步提升金融體系抵御風險的能力。人民幣利率市場化一方面會降低國際投資資本對我國套利機會和套利空間的預期，另一方面即便有套利行為，在沒有資本控制和市場完善的條件下，這種套利行為也會使不同的金融市場人民幣利率水平趨于一致，壓縮套利空間，從而降低投機性跨境資金流動可能性，促進交易性、避險性跨境流動需求的增長，有利于加快人民幣國際化進程。

（五）進一步完善匯率形成機制，增強匯率彈性。在匯率管理方面，要吸取日元國際化進程中的教訓，加強對匯率的研究，時刻關注匯率對貨幣政策有效性的影響。進一步完善匯率形成機制，擴大波幅，以市場供求為基礎，參照籃子貨幣進行調整，增強匯率的靈活性和彈性。另外，我們還可以在國內建立人民幣外匯交易市場的主交易市場，特別是人民幣期權、期貨等衍生工具交易市場，培育我國自己的外匯投資交易主體，掌握宏觀調控的主動權。

（六）建立健全資本跨境流動信息監測分析系統，加強統計監測和分析預警。建立健全本外幣統一的跨境資本流動數據采集、監測、分析和預警體系，構建起比較完善的跨境資金流動統計監測平臺。健全跨境資金流動非現場核查機制，加大非現場核查力度，及時采取措施，依法打擊“熱錢”等違規資金流出入，防范跨境資金大規模異常流動帶來的風險。

（本文來自5月12日出版的《金融時報》，原文題為《人民幣資本項目可兌換中的風險防范》。）