2014年年初以來，人民幣對美元匯率已貶值約2.5%，為20年來最大跌幅。 （CFP/圖）

　　對人民幣貶值最為恐懼的不是國際投資者，而是那些共同搭建“跨境影子銀行”的國內企業、銀行和香港金融機構，這一波貶值，給他們帶來了空前的壓力。

　　不過，新開辟的滬港通試點，正試圖打開正門，變短期套利為長期投資，這為香港帶來新的機會。

　　2014年4月10日，內地與香港證監會聯合宣布，將在6個月內推出“滬港股票市場交易互聯互通機制”試點（簡稱“滬港通”），這一舉措被市場廣泛認為是內地資本市場對外開放的又一個實質性步伐。

　　公告稱，試點初期，對人民幣跨境投資額度實行總量管理，并設置每日額度。其中，滬股通總額度為3000億元人民幣，加上港股通總額度2500億元，人民幣跨境投資總額度增加到5500億元規模。

　　在繼離岸人民幣債券發行機制之后，投資于內地股市的滬港通機制的推出，意味著人民幣國際化的步伐進一步加快，香港金融市場也正在經歷著從“國際資本舞臺”向“人民幣國際化橋頭堡”的角色轉變。

　　自改革開放以來的三十多年中，香港金融市場一直被視為國際資本進入內地的重要“中轉站”，也成為國際投資者觀察中國內地跨境資本流動的一個重要窗口。

　　過去數年中，美聯儲寬松貨幣政策帶來的美元貶值，使得規?？涨暗膰H資本聚集香港市場，不斷尋找在人民幣匯率和資產價格上升過程中的投資與套利機會。然而隨著近期人民幣匯率的大幅貶值，這些以美元形態存在的套利資本中，相當一部分卻意外地顯現出其源自國內資本的“本來面目”。

　　從某種意義而言，這一“跨境套利資本”源頭的內地化，反而為以人民幣結算為基礎的滬港通機制帶來了新的市場空間與機會。

　　“熱錢”虛熱

　　高達數千億美元規模的跨境融資，究竟是套利“熱錢”還是“正常信貸”？市場研究機構與香港金融監管當局展開“口水戰”。

　　年初以來，人民幣對美元匯率已貶值約2.5%，為20年來最大跌幅。

　　人民幣匯率單邊升值的預期被打破，影響匯率波動的“市場化力量”越來越受到各方投資者的關注。

　　4月10日，國家統計局公布的經濟數據顯示，今年3月中國出口較去年同期下跌6.6%，進口更令人擔憂地下跌了11.3%，這一數據迅速被市場觀察者視為“中國經濟整體疲弱”的最新例證。

　　實際上，隨著人民幣的罕見貶值，加上一系列市場化違約事件的爆發，以及金融機構不斷釋放緊縮信貸的信號，投資者已經開始用腳投票，撤出中國。

　　據《華爾街日報》統計，14家管理著一半以上QFII（合格境外投資機構）額度的基金管理公司，所管理的資產在3月份減少了53億元人民幣，相當于資產價值縮水14%。

　　而在3月的前20天，投資者從中國公司債券基金中撤資11億美元，為2月份的兩倍。

　　瑞銀證券分析師則注意到，香港投資者關注度較高的人民幣QFII指數基金也在發生方向相同的變化，比如南方A50的份額在3月以來持續凈贖回超過10%。他們認為這一“從未發生過的現象”說明，人民幣匯率貶值已經令海外投資者對A股的信心出現了動搖。

　　相對于經濟增速放緩的長期趨勢，海外投資者們更擔心的是：隨著升值預期改變，大量“熱錢”流出中國，央行為了維持匯率穩定而不得不增加購匯規模，貨幣中的外匯占款進一步增加，導致對國內信貸形成新一輪收縮，形成“信貸收縮+貨幣貶值”的惡性循環。

　　作為這一觀點代表的大和資本，其經濟研究副主管賴志文在接受《新世紀》周刊記者采訪時表示，過去數年，經由香港進入中國市場的熱錢多達1萬億美元，并認為自美國推出量化寬松政策以來，國內三分之一的經常賬戶盈余并不是來自貿易收入，而是短期投機資金的涌入。

　　基于這一龐大的“熱錢”規模估算，大和資本成為了“看空”人民幣匯率的機構代表：其3月報告稱，人民幣兌美元今后兩年還有10%的下行空間——這一巨大的貶值空間，意味著數以千計的企業將面臨違約風險，甚至中國金融機構有可能爆發系統性危機。

　　但是，香港金管局對此并不買賬。4月2日晚，香港金管局特別發布聲明，稱國際清算銀行去年統計的4300億美元跨境債權中，有3200億美元屬于銀行同業信貸，不應被視為“熱錢”，并表示對相關跨境貸款，金管局近年來一直進行現場審查，“總體而言沒有發現重大問題”。

　　幾乎可以印證金管局聲明的是，3月份中國進出口數據結構顯示，中國對歐美和東盟、日本的進出口貿易均持續增長，唯獨與香港貿易總值大幅下降33.3%。如果去掉香港貿易波動之后，中國一季度的進出口貿易，仍處于正常的恢復性增長階段。

　　由此看來，在這場直接影響到對中國經濟增長前景判斷的“貿易波動”之爭背后，是國內銀行與資本的真實需求，這是過去數年，他們在香港——這個全球最大、最快捷的人民幣兌美元的套利中心，展開的一場“跨境套利”游戲。

　　跨境影子游戲

　　在“匯率套利”這一表象背后，是國內銀行機構繞過監管政策，利用“跨境融資”模式，大規模擴張表外信貸規模的現實。

　　就在國際觀察者對中國近年來急劇膨脹的“外債規模”憂心忡忡之際，渣打銀行大中華區研究部主管王志浩卻得出了截然相反的結論。

　　在比較分析了中國對外負債總額、國際清算銀行與中國外匯管理局公布的不同外債數據后，王志浩注意到，中國銀行業和企業向境外銀行貸款規模，在2008年到2011年短短三年時間內，從不足1000億美元劇增至6530億美元（截止到2011年9月），其增速之快令人吃驚。

　　其中至2013年三季度已增加至約4200億美元的銀行業外債中，大部分來自香港等離岸市場的信用證貼現和同業代付業務——香港金管局所公布的3200億美元“同業信貸”即源于此。

　　這意味著本來作為國際貿易中常用金融服務的信用證貼現，在2010年6月隨著人民幣貿易結算機制的擴大，迅速轉化為某種“跨境融資”模式。

　　在這一模式中，國內企業以銅、鐵礦石等大宗金屬商品為載體，在大規模進口的同時，以信用證貼現等方式，將國內資本轉換為“外資”，再通過貿易融資等渠道投入國內信托理財等高息產品。

　　這種操作手法中，最常見的就是“內保外貸”。所謂“內保外貸”，即內地企業先將自身資產抵押給內地銀行，銀行開具保函、信用證給企業，企業再以保函通過在港成立的窗口公司向香港銀行貸款，并且貸款主要為美元借貸。

　　一筆“內保外貸”的人民幣海外融資業務，給內地開證銀行帶來三重好處。第一，在資金如此緊張、銀行同業之間存款大戰白熱化的情況下，開證行獲得一筆穩定的年付息3.25%人民幣定期質押存款，如天上掉餡餅，無論是放貸或拆出均穩賺不賠。

　　第二，開證業務為內地銀行帶來可觀的國際業務結算量。

　　第三，該項業務因為符合監管當局大力推動的“人民幣跨境貿易業務結算”，所以不受央行、銀監會的監管指標限制。

　　而企業方面則享受到了可觀的本外幣利差和升值預期下匯差的套利空間。

　　目前國內人民幣存款年息為3.25%，而海外美元貸款利率僅為1.8%，若加上人民幣每年升值5%，如果用所貸的低息資金再回到內地購買理財產品，足以享受10%左右的無風險利差。

　　企業以較低利率貸出的銀行資金在轉換成“外資”后重新投入國內市場，在這種“雙重套利”模式下，大量跨境融資資金直接投入房地產市場，一面推高了國內的資產價格，一面也獲得了更加可觀的資產升值回報。

　　與此同時，香港銀行業也在這種不斷提高融資杠桿的“套利融資”中嘗到了甜頭，在過去五年香港金管局的“苦苦規勸”下，依然欲罷不能地不斷擴大融資規模。

　　基于這一短期套利資本進入境內的邏輯判斷，王志浩認為，國際市場所擔憂的“中國外債規模劇增”只是某種假相，中國金融體系真正的杠桿問題“不是由外部因素造成的，而是來自國內”。

　　因此，對人民幣貶值最為恐懼的不是國際投資者，而是那些共同搭建“跨境影子銀行”的國內企業、銀行和香港金融機構機構，這一波貶值，給他們帶來了空前的資金收縮壓力。

　　據瑞銀有色研究員判斷，在連續兩個月的匯率貶值壓力下，截至3月14日，金融銅的進口虧損已達3921元/噸。人民幣假如再貶值5%，負差價將擴張至6327元/噸。而在貿易商迫于資金壓力拋售銅庫存所帶來的價格壓力下，融資銅貿易鏈資金斷裂和企業違約的風險將急劇增加。

　　與融資銅貿易處于類似風險之中的，是鐵礦石貿易，據瑞銀鋼鐵行業研究員估計，可能有高達30%－40%的鐵礦石庫存被用于融資，一旦人民幣繼續貶值，相關貿易鏈同樣處于資金斷裂的風險邊緣。

　　而作為跨境套利資本所青睞的房地產市場，在銀行信貸和信托理財資金的多重收縮下，因杠桿效應而帶來的高額投資收益率已迅速收縮，部分中小型地產企業甚至陷入資金鏈斷裂的窘境，信貸違約也成為了套利資本們所不得不面對的新風險因素。

　　新的均衡

　　在人民幣匯率雙向波動的均衡機制形成后，跨境套利模式將受到來自市場風險的約束；同時新的市場互通機制的出現，仍將為監管層提出一系列新的挑戰。

　　實際上，對于這一跨境融資模式的出現，內地和香港金融監管當局都已高度關注，并出臺了多項有針對性的監管措施。

　　據國家外匯管理局公布的《2013年中國國際收支報告》顯示，2013年受人民幣國際化的進一步推進以及人民幣單邊升值影響，當年人民幣外匯市場交易量大幅增加22.5%，累計成交11.2萬億美元。

　　對于這一交易規模的迅速膨脹，外管局報告中明確指出：“企業以人民幣掉入外匯開展理財業務是推動掉期交易大幅增長的主要原因。掉期市場的交易特征和本外幣融資功能突出。”

　　早在2012年8月，銀監會就對深具“表外融資”特征的跨境銀行同業代付業務加強了監管，要求將相關業務貸款從過去的“表外業務”返回銀行資產負債表內，有效地約束了同業代付業務的規模與風險。

　　而香港金管局在過去五年要求所有駐港銀行定期報告“對內地非銀行業務風險敞口”的基礎上，在近期更專設了監督內地貸款審批的部門，并推出貸款穩定基金，以限制相關金融機構的流動性。

　　盡管金融監管政策不斷加強，但是在人民幣長期升值帶來的套利模式誘惑下，兩地金融機構仍然前仆后繼地涌入跨境套利市場。在這種近乎對沖基金的跨境套利模式下，所謂“貿易融資”已經成為國內影子銀行體系的一個重要資金來源。

　　據朗伯德街研究公司估算，在套利資本推動下，人民幣匯率目前比其公允價值高出15%至25%，嚴重傷害了正常經營企業的利潤。而一旦市場預期逆轉，相關套利資金將蒙受巨額損失。

　　而隨著央行近期引導的人民幣匯率大幅貶值，市場研究機構們也越來越多地注意到人民幣“升值拐點”的到來：據瑞銀統計，自2007年以來人民幣有效匯率升值幅度高達30%左右，這一大幅升值已經使得中國前期的大規模貿易順差迅速趨向平衡。

　　安信證券首席經濟學家高善文則認為，隨著中國經常賬戶盈余大幅下降、美元弱勢時代的過去以及對資本流出管制的放松等因素的出現，人民幣匯率將進入某種“大體均衡”的波動階段。

　　而金融監管部門也正在利用這一難得的“均衡”態勢，一方面不斷減少對匯率市場的常態式干預，完善人民幣匯率的市場化形成機制；另一方面則迅速推出一系列新的金融改革政策，加快人民幣國際化的步伐。

　　就在4月10日舉辦的博鰲亞洲論壇上，國務院總理李克強表示“將積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制”，這意味著兩地監管部門籌備多年的“滬港通”即將正式推出。

　　這一新的資本互通機制，不僅為人民幣國際化打開了離岸債券市場之外的另一條重要通道，而且為過去只能以“貿易融資”形式曲線投資國內市場的國際資本帶來了一張合法的“入場券”。

　　新的資本互通機制，也正在帶來市場結構的變化：在短期套利資本因為市場波動風險不斷加大而陸續退場之際，專注于長期回報的機構投資者卻在開始進場。這些包括共同基金、保險公司和退休基金在內的長期投資者基于對中國經濟和人民幣長期前景的樂觀預期，并不介意資金在國內“鎖定一到兩年”。

　　而對于兩岸金融監管機構而言，包括“滬港通”在內的新市場機制的建立，正如央行行長周小川在博鰲論壇上的表態，將為市場化監管帶來“新的挑戰”。