摘   要

危機——經濟與市場的自我調節

危機也是經濟和市場的一種自我調節機制。經濟金融運行存在一定的周期，實體經濟層面，居民和企業存在若干順周期行為，如在經濟擴張時擴大生產和增加消費，最終導致有效需求不足和產能極度過剩。金融市場層面，居民和企業在經濟上行周期一般存在加杠桿行為，從而推動資產價格上漲，資產價格上漲產生的財富效應會推動經濟繼續向上運行，形成正反饋循環，但明斯基時刻的到來使得資產泡沫破裂，金融加速器機制使得資產負債表惡化和資產拋售形成惡性循環。因此危機本身就是經濟被動去產能和金融被動去杠桿的過程，消滅了經濟順周期性導致的過度杠桿與過剩產能等不穩定因素，然后在杠桿去化、債務重組和產能出清之后，周期又重新開始向上運行。從這種角度來看，危機也是經濟與市場的一種自我調節機制，但這個自我調節過程存在可能存在巨大的破壞性，而政府的干預在其中起到了降低危機破壞性的作用。

危機存在多種形式，大致可以分為銀行業危機、貨幣危機、金融危機、經濟危機等。不同危機的機制往往不同，對經濟不同部門造成危害，如銀行業危機一般指由于存款擠兌造成銀行系統出現流動性問題，貨幣危機指由于外債不可持續而導致的貨幣大幅貶值的危機，金融危機指由于債務和杠桿問題導致的金融市場崩潰和金融機構破產的危機，經濟危機則往往伴隨著經濟運行的大幅下行如消費投資下滑和失業率飆升。當然，很多危機并不是單一的，不同部門之間的危機存在傳染和擴散，某一個市場的危機可能擴散至整個經濟體系，從而導致綜合性的危機，隨著經濟與金融系統的愈發復雜化，單一危機發展成為綜合性危機的概率已經大大提高，所以，政府干預在控制危機傳染和擴散方面的作用顯得至關重要。

縱觀全球經濟史，曾發生過多次重大的危機，導致經濟運行和金融市場出現了劇烈波動，比如1929-1933年大蕭條、1987年美國股災，1998年亞洲金融危機、2000年互聯網泡沫危機，08年金融危機、10年歐債危機等。其中，87年股災、08年次貸危機和10年歐債危機都伴隨著流動性危機，資產價格在此過程中大幅下跌，與當前的市場形勢有一定類似之處。所以，我們選取這三次危機作為研究對象，復盤三次金融危機的起因、經過和應對策略，這對我們理解當前市場風險和貨幣政策應對思路大有裨益。

87年股災：流動性危機下的短暫強擾動

起因：股市資金撤離疊加交易機制矛盾

經濟基本面方面，美元貶值和加息預期帶來流動性短缺。1970年末1980年初，美國經過了歷史上最嚴重的滯漲，保羅沃爾克和里根通過“寬財政緊貨幣”的組合措施，使得美國擺脫滯漲泥沼，但同時高企的利率也使得美元不斷升值，貿易逆差有所惡化。同時，石油危機時油價大幅上漲，日本汽車耗油更少，對美國汽車產生帶來較大沖擊，經濟下行壓力增大。這些因素促成了《廣場協議》的簽訂，在各國的國際協調之下美元開始進入貶值通道。但因為美國自身并未有效履行《廣場協議》中降低財政赤字的承諾，其貿易逆差進一步惡化，德國也違背《盧浮宮協議》提高利率，美元匯率似乎進入了另一個極端，即貶值無法抑制，過度的貶值使得美元資產的國際吸引力降低。另一方面，廣場協議后，美國開始強勢復蘇，經濟增速修復，通脹預期升溫，于是美聯儲連續多次加息，使得市場利率重回滯漲結束時的水平。

并購稅法案推行下風險資本撤離，流動性短缺矛盾上升至極點。1980年代，美國股票市場由于較低的估值吸引了資本的目光，其中，收購上市公司比投資初創公司更加有利可圖，美國資本市場進入并購浪潮，1984年興起的高收益債券成為助推器，借由高收益率債券的杠桿，一些金融機構可以通過杠桿收購的方式兼并一些較大的公司，推動股票市場不斷上漲。但1987年10月13日，美國眾議院籌款委員會向政府提出了關于向企業并購征稅的法案，這項法案對于資本市場上的企業重組并購進行了重新的稅務核算，換言之，這項法案意味著企業并購重組行為的許多避稅優惠被徹底取消，并且法案對于資本市場的兼并重組進行了更為嚴格的法律規定。使得很多風險投機資本撤離股票市場，股票市場陷入短期的流動性矛盾。

投資組合保險產品加劇了市場波動的負反饋循環。1987年，美國權益市場興起了一種新的產品——投資組合保險（Portfolio insurance），保險規定當市場下滑跌破保險條款規定的水平時，從事保險的機構將大幅賣空股指期貨，以防止下跌損失。所以，當市場下跌時，因為投資組合保險的期貨賣出指令被動觸發，股指期貨價格也劇烈下跌，從而形成惡性循環。此外，由于個人投資者的贖回，共同基金被迫賣出股票，進一步加劇了股市的下跌程度。

股票市場的結構性缺陷加劇了股災的損失程度。危機發生時，股票、期權和期貨市場使用不同的時間線進行交易的清算和結算，這可能導致交易賬戶余額為負，進而導致被迫清算。具體來說，股票交易在三天后結算，而期權和期貨市場的交易在一天之后結算。這種現金結算的錯配迫使交易員和投資者在股價大幅波動時無法進行市場間的資金調配。在股票市場的盈利進入交易賬戶之前，期權和期貨交易的追加保證金需求就已經產生，這些不匹配的結算協議導致10月20日開市后股市交易幾乎停頓。此外，證券交易所在面對大量拋售和市場快速下跌時也無力進行干預。

經過：短時劇烈下跌，流動性枯竭

1987年10月14日，美國宣布高貿易赤字超出市場預期，市場對美元幣值穩定的擔憂進一步提升，10月18日，時任財政部長貝克宣布：“如果聯邦德國不降低利率，美國將考慮讓美元繼續下跌”。這將使得市場對美聯儲加息和美元貶值的預期進一步加深，市場對后市的悲觀預期達到了極點。所以，10月19日上午9時30分，紐約股市一開盤，道瓊斯指數經過一段顫動后突然下跌，驚慌失措籠罩了整個紐約股市，投資者紛紛拋售股票，急迫到不論價格的地步。一直到休市，道瓊斯指數暴跌508.32點，跌幅達22.62%，超過了1929年10月29日紐約股市暴跌的紀錄。

美股市場的暴跌，使得證券公司等金融機構面臨眾多的追加保證金要求，一定程度上推高了貨幣市場資金的需求，貨幣市場的資金緊張程度有所上升。我們用美國3個月LIBOR利率和3個月的美國國債收益率的利差表示貨幣市場的資金緊缺程度，可以看出，在爆發危機的10月19日和10月20日，LIBOR-3M國債利差上升了近50個bp，流動性危機下貨幣市場資金需求集中釋放，使得流動性危機在整個市場蔓延。

流動性危機下，各類資產難以幸免。美國股市暴跌，流動性陷入危機，美股投資機構需要通過出售持有的其他資產來彌補流動性需求，同時恐慌情緒蔓延至全球，導致全球主要股票市場均出現較大幅度的下跌。10月19日，英國倫敦金融時報指數跌183.70點，跌幅為10.8%，創下了英國股市日最大跌幅；日本東京日經指數10月19日跌620點，20日再跌3800點，累計跌幅為16.90%；10月19日香港恒生指數跌420.81點，下跌11.2%，10月19日至20日，法國、荷蘭、比利時和新加坡股市分別下跌9.7%、11.8%、10.5%和12.5%，巴西、墨西哥股市更是暴跌20%以上。同時，避險資產黃金也在流動性危機下遭遇暴跌，10月20日，COMEX黃金期貨下跌近5%，而作為全球流動性主要去向的美元，在10月20日經歷了短暫的上漲，在股災結束后繼續下行。

應對：多方出手，及時的救市

此次股災發生后，美聯儲和美國政府的救市措施相對比較及時。1987年10月20日，即股災發生的第二天，美聯儲立即采取政策應對，一方面，其在股市開盤之前發布聲明表明將支持市場流動性，另一方面，通過開展公開市場操作將聯邦基金利率從周一的7.5%降低至7%，其他的短期利率也隨之降低，從而降低了貨幣市場融資成本。再次，美聯儲還與銀行和證券公司合作，鼓勵銀行提供信貸，以支持經紀人和交易商的流動性和資金需求。銀行向證券公司提供信貸是證券公司履行其清算和結算義務并繼續在這些市場上運作的關鍵。美聯儲資產負債表數據顯示，股災發生當周商業銀行對證券公司的信貸明顯增加，顯示了美聯儲的努力取得了積極的效果。

政府方面，里根總統和財政部長貝克分別表示，這次股市崩盤與美國健康的經濟是不相稱的，美國經濟非常穩定。交易所方面，交易所監管機構修訂了交易結算協議，使不同金融產品市場的交易制度獲得統一，同時，交易所制定了被稱為熔斷機制 (circuit breakers)的新規則，允許交易所在股價下跌幅度特別大的情況下暫時停止交易。例如，根據現行規則，當標準普爾500指數下跌7%、13%和20%時，紐約證券交易所將暫停交易，以便讓投資者“在市場高度動蕩時期能夠做出明智的選擇”。公司層面，據美國三大交易所數據顯示，股市崩盤發生的一周內，約有650家公司公開宣布在市場上回購本公司股票。而在此之前，自1987年1月1日至10月16日，總共只有350家公司宣布回購，其中的大部分公司在“黑色星期一”當天繼續維持回購甚至加大回購金額，展示出了對自身基本面的良好信心。

結局：短暫擾動后快速修復

此次股災根源在于加息和美元貶值導致的市場流動性矛盾，然后通過股票市場的一些結構性問題進行了暴露和放大。美聯儲及時的降息操作對穩定市場預期起到了較好的作用，股市下跌對經濟產生的影響較為有限，與以往的許多金融危機不同，“黑色

星期一”造成的巨大損失并沒有導致存款擠兌或銀行業危機，更沒有造成經濟衰退。股災發生之時的經濟基本面預期良好，短期的市場動蕩之后，經濟繼續健康運行，失業率保持下降，股票市場重新開啟上漲，美聯儲在經濟恢復穩定后重啟加息。

命運弄人，87年股災之后誕生的熔斷機制竟然在本輪流動性危機中多次生效。

次貸危機：債務危機、流動性危機與經濟危機的極端演進

起因：“金融自由化”醞釀債務危機

“911”事件后美國經濟陷入衰退，美聯儲降息至1%，較低的利率刺激了經濟增長，經濟進入“大穩健時期”，經濟數據全面繁榮，經濟快速增長，通脹溫和上升，產出缺口和失業率低于長期平均水平。但此輪經濟增長與居民部門加杠桿密切相關，在房地產量價齊升的推動下，房價上漲的自我強化，房價越高，信貸標準就越低，次級抵押貸款蓬勃發展。掩蓋背后的結構性矛盾：儲蓄率降低、制造業就業人數降低、建筑業就業人數增加。

格林斯潘“金融自由化”和低利率的環境下，金融創新與監管套利大行其道，房地產泡沫持續擴大。一方面，大穩健時期金融創新活躍，MBS、CDO等結構化產品興起，資產證券化對底層資產進行分割打包，并不斷嵌套，證券產品的持有者與底層資產狀況存在嚴重的信息不對稱，導致次貸問題暴露時，市場無法對問題資產進行區別定價和隔離處置，是次貸危機蔓延及深化的重要導火索。尤其是，CDO等定價模型中，假設資產是充分分散的，符合大數定律，不會出現集中違約情況。但事實是，當系統性沖擊到來時，所有資產的相關性趨于1，導致所謂的風險分層機制等形同虛設，優先級證券同樣受到沖擊；另一方面，金融機構積極參與監管套利，通過資產出表的方式規避監管，設立SPV，資產端購買結構化產品，負債端發行ABCP，期限錯配問題較為顯著。同時不斷降低信貸標準，激進地使用高杠桿借機牟利，助長了房地產泡沫的持續擴大。

此外，評級機構在資產泡沫時期對金融產品定價過于樂觀，未考慮到底層資產嵌套導致的極端風險，如包含少量次貸資產的結構化產品往往被賦予高評級，但在次貸利差嚴重上升之時，高評級的產品也難以幸免，評級機構對產品、機構的評級調整的順周期效應被嚴重放大；最后，危機前期監管機構對風險存在一定的低估，未進行及時的、足夠的干預，危機爆發后由于民眾對華爾街的強烈不滿以及美國國內政治制衡體系的時滯，降低了政府的干預力度，在獲得足夠授權后，政府的干預時間存在一定的延遲，深化了危機的破壞性。

經過：苦苦支撐仍難于幸免

2007年2月，匯豐集團宣布為其持有的美國次貸產品計提106億美元的壞賬準備，次貸危機開始蔓延，2007年8月9日，歐洲巴黎銀行的三只重倉美國次級抵押貸款支持證券的基金停止贖回，金融危機逐漸暴露。真正的標志性時間是08年3月，由于深陷結構化產品危機，有著85年歷史的美國第五大投資銀行貝爾斯登宣布出現嚴重的現金短缺，當天美聯儲和摩根大通聯手向貝爾斯登提供了緊急資金援助。更嚴重的是2008年9月16日美國第四大投行雷曼兄弟倒閉，金融危機完全爆發走向失控。2009年5月7日，隨著美國系統重要性金融機構的“壓力測試”評估結果出臺，08年金融危機基本落幕。所以，整個金融危機的時間線從2007年8月9日開始，在2009年5月7日結束。08年金融危機的蔓延過程比較漫長，期間經歷了由次貸危機到金融危機再到經濟危機的演進，期間是risk-off、liquidity-off和fundamental-off交織的過程，美聯儲和美國政府也進行了長期的政策應對。我們認為，金融危機的蔓延和爆發包含著三個階段：

第一階段：2007Q1至2007Q3，次貸風險暴露，經濟仍平穩

美聯儲在經濟過熱之后采取的加息政策是次貸風險產生的直接原因。美國經濟在1%的低利率運行下表現出過熱的跡象，美聯儲從2004年6月開始加息，在06年的6月提高至5.25%。加息直接導致新增債務和原有浮動利率債務的償還金額增加，一方面降低了居民新增貸款意愿，使得房價開始進入下行通道，居民財富縮水，另一方面使得可支配收入降低，對消費起到一定的抑制作用。加息導致的風險首先反映在了次級貸款的違約率上，2005年開始，房價漲幅開始停滯甚至下滑，與此同時，次貸拖欠金額比例也顯著上升。

次貸危機以次級貸款——次貸抵押支持證券——持有次貸的銀行與持有結構性產品的金融機構的渠道蔓延。在次貸違約的情況下，持有大量次貸和包含次貸的結構化產品的金融機構開始面臨巨大的損失。但此時風險僅為零星式散發，美國發放次貸的新世紀公司申請破產，美國全國金融公司被美國銀行收購，多家銀行開始報告不良貸款增加并計提壞賬費用，大量持有結構化產品的基金如貝爾斯登旗下基金也開始面臨困境。最終，2007年8月9日，歐洲巴黎銀行的三只重倉美國次級抵押貸款支持證券的基金停止贖回，金融危機正式開啟。但本階段僅僅只是部分基金產品的違約，風險尚未傳染開，且其后的較長一段時間，實體經濟仍平穩運行。

第二階段：2007Q4至2008Q3，金融體系受沖擊，經濟開始衰退

拋售機制下次貸資產失去流動性，次貸償付危機逐漸發展成金融機構危機。次貸危機從次級抵押貸款違約開始，首先影響發放次級貸款的商業銀行和新世紀、全球金融公司等機構。因為結構化產品的盛行，次級貸款和正常資產被打包出售，不易分割，使得全市場的結構性產品都出現了違約風險，問題資產規模不斷擴大，價格不斷降低，受到損失的投資機構紛紛拋售持有的相關資產，引發了資產價格的進一步下跌，使得次級貸款和相應的結構性產品失去流動性，利差大幅提高，MBS的發行方房地美和房利美、抵押貸款支持證券信用違約風險的對手方AIG等都受到波及。在大額資產減值的情況下，貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券、摩根士丹利等投行面臨破產危機，次貸危機逐漸發展成為金融體系危機。

第三階段：2008Q4至2009Q2，雷曼倒閉，危機蔓延，經濟衰退

資產拋售的惡性循環使得拋售傳遞至本身并無過多風險的產品，系統性風險徹底傳染開來，甚至危及實體經濟。由于前期干預的爭議尚在；雷曼自身的問題資產規模較大，沒有買家接盤，財政部沒有多余資金；且雷曼兄弟缺乏足夠抵押品時，美聯儲的干預行為要受到法律約束，使得雷曼兄弟沒有獲得救助而直接倒閉，而當時整個金融體系的聯系比較復雜，市場無法估量雷曼兄弟的交易對手方規模以及由此產生的影響，使得恐慌情緒下資產拋售和資產價格下跌產生惡性循環。

并且拋售波及了其他很多正常的資產如本身并無太大關系的投資級企業債券甚至是黃金等避險資產，這使得整個體系的流動性瞬間枯竭，除了美國國債，其他金融資產的價格幾乎均大幅下跌。金融體系遭受重創的同時，居民和企業正常的投融資和消費活動嚴重影響；加之資產價格大幅下跌后，居民和企業的財富受損嚴重，為修復資產負債表而不得不大幅收縮計劃支出，總需求的大幅收縮導致美國經濟也受到嚴重影響，同時供給端因為商業票據也受到波及，企業的正常融資渠道受阻，缺少資金來源的企業生存也岌岌可危。

應對：前期重視不足，后期大力干預

在危機演進的不同階段，美聯儲和政府的干預措施經歷了較大的變化。危機第一階段，美聯儲和美國政府對次貸危機的危害程度均存在一定的低估，認為次貸危機的影響有限，因此干預較為被動。第二階段中，隨著危機的蔓延，美聯儲和美國政府出現了一定的分歧，美聯儲認識到了風險，對金融系統進行了持續的干預，但均為被動地支持問題金融機構，未擴展至對問題資產的救助，美國政府在第二階段前期仍未意識到問題的嚴重性，應對較為被動，在后期由于瀕危金融機構的增多，開始積極應對，但美聯儲受到民意和政治壓力束縛，面臨很多法律的約束，能夠采取的手段較為有限，財政部與國會之間也存在一定的矛盾，美聯儲和財政部的局限性使得雷曼兄弟無法得到有效的救助后破產，將危機推向新的高峰。第三階段中，美聯儲、政府、國會之間逐漸達成一致，采取空前的力度對危機進行干預，最終使得危機得到控制。

聯邦儲備的應對措施

在整個危機的發展過程中，美聯儲除了在次貸危機早期對危機形勢存在誤判之外，其他時期均采取了較多的政策干預，但因為前期美聯儲由于聲譽等問題僅對金融機構進行救助，未對問題資產進行更多的關懷，使得危機進一步擴大。常規操作方面，美聯儲擴大OMO和再貼現窗口的交易對象，直接以一級交易商作為交易對手并放寬抵押資產的限制，對各類金融機構進行了針對性的流動性補充。此外，美聯儲創新性的引入多種貨幣政策操作為存款機構、一級交易商甚至是企業提供一定的資金支持。

我們可以通過美聯儲資產負債表觀測美聯儲危機期間的貨幣政策應對。首先，降息方面，巴黎銀行的基金停止贖回和眾多銀行的減值準備使得美聯儲開啟降息通道，在危機的第一和第二階段，聯邦基金目標利率上限由5.25%降低至2.25%。貼現利率也多次下調。公開市場操作方面，巴黎銀行旗下基金爆出問題后聯儲便加大了回購操作向金融體系投放了更多的流動性。在08年3月，美聯儲開創單一證券的公開市場操作，投放對象擴大至包括投行在內的一級交易商，抵押資產擴展至MBS，且期限也擴展至28天。

同時，貼現窗口也成為美聯儲向金融體系投放流動性的重要工具。2007年8月17日，美聯儲開放定期貼現窗口，將再貼現期限延長至90天，同時在2008年3月16日為了實現對貝爾斯登的救助，將貼現窗口的交易對手擴展至一級交易商。08年3月起，美聯儲貼現窗口的主要貸款持續增長，聯儲的貼現窗口為一級交易商提供了必要的流動性。同時，通過直接救助貝爾斯登，資產負債表中增加了相應的資產組合凈值。其次，因為次貸危機開始擴散至歐洲等其他國家，因為這些國家的金融機構也同樣持有了大量的美國次貸資產，恐慌情緒下的美元回流使得離岸市場出現了“美元荒”現象，美聯儲通過國際協調與其他國家中央銀行進行流動性互換，以滿足他國的美元流動性需求。

金融危機的第三階段，金融體系徹底崩潰，美聯儲盡最大努力在法律允許的范圍內對金融機構投放了大量的流動性，同時國會授予美國政府更多權力，美聯儲和美國政府進行了廣泛的政策協調和配合，對危機企業進行了直接的救助，同時將視野轉至維護問題資產價格和流動性方面，對遏制危機進一步蔓延起到了重要的作用。該階段，OMO操作減少，再貼現窗口增加，美聯儲創設了資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動便利（AMLF）、不良資產救濟計劃（TAPP)、商業票據信貸便利（CPFF)、貨幣市場投資基金便利（MMIFF）、定期資產支持證券信貸便利（TALF）等新的工具，對金融體系進行救助，每項工具針對的交易對手不同，對存款機構、一級交易商、貨幣市場基金、ABS市場等各類市場和機構的流動性枯竭問題進行針對性的紓困。此外，美聯儲在2008年11月25日開啟了量化寬松政策，直接購買MBS資產，為問題資產提供更多的流動性。

美國政府的應對措施

在雷曼兄弟倒閉前的金融危機第一、第二階段，美國政府的直接政策應對相對較少，小布什在2007年8月31日宣布為部分住房貸款提供救濟，但最終獲得救濟的貸款規模很小。2008年初至2008年8月，財政部也逐漸意識到次貸危機的危害，財政部部長與美聯儲主席進行了比較頻繁的政策溝通，但財政部直接出手的救助行為相對較少。直至2008年9月，在金融危機進一步惡化跡象更加明顯之際，財政部采取了更加積極的政策，比如接管“兩房”，但是財政部的政策措施依然受到國會較大的限制，國會在當時的反應較為滯后，大大限制了財政部的政策空間，一定程度上促成了雷曼兄弟的倒閉，使得危機走向高峰。此后，美國財政部獲得更多授權，直接推動了多次直接的救助措施，如接管AIG、通過問題資產救助計劃、注資銀行等，尤其是奧巴馬上臺后，采取了積極的財政刺激計劃，同時開展銀行壓力測試。其中的很多政策是財政部和美聯儲在財政貨幣政策上進行了較好的協調配合的結果，從金融機構和問題資產兩方面支撐金融體系，同時采取措施彌補信貸萎縮，取得了良好的效果。

危機期間的流動性枯竭現象

由于金融中介的資產負債表受損，對手方風險成為最大風險點。該次金融危機導致的流動性枯竭是全面性的，按照次級貸款——與次級貸款有關的結構化產品——所有結構化產品——資產支持商業票據（ABCP）——貨幣市場基金——所有商業票據——企業信貸——實體經濟的渠道蔓延開來。由于銀行間市場是眾多金融機構尋求短期資金來源的重要途徑，LIBOR-OIS利差基本可以反映金融體系對流動性的需求程度，數據顯示，自2007年8月巴黎銀行事件后LIBOR-OIS利差便出現較大幅度上升，2008年9月雷曼兄弟倒閉后，LIBOR-OIS利差由80bp迅速上升至360bp，流動性瞬間枯竭，直至2009年1月才恢復至100bp以內。

次貸危機爆發前期，僅評級較低的MBS面臨流動性枯竭利差上升的局面，但自2007年7月開始，AAA級的MBS利差也開始呈現上升趨勢，使得持有次貸和相應結構化產品的金融機構面臨一定的損失。在巴黎銀行旗下基金停止贖回之后，流動性枯竭蔓延至ABCP市場，銀行SPV旗下基金往往采取發行短期ABCP負債并持有長期結構化產品資產的期限錯配行為，所以，資產支持商業票據往往對應著結構化產品，使得ABCP市場也暫時失去流動性。資產支持商業票據的發行總額由2007年8月起開始下降，且由于銀行業加強了宏觀審慎監管，ABCP的發行規模在金融危機后仍保持下降趨勢。在這之后，因為美聯儲和各國央行進行了一定的干預，一定程度上緩解了流動性的緊張境況。

因為貨幣市場共同基金持有了部分的資產支持商業票據資產，使得貨幣市場基金在面臨ABCP的流動性風險時也面臨著較大的贖回壓力，2008年4月貝爾斯登被救助時期，貨幣市場基金開始面臨第一波集中贖回，之后坎坷增長，至08年9月危機高峰時期，貨幣市場基金面臨第二波大規模贖回。貨幣市場基金持有大量的非ABCP商業票據，基金贖回使得正常的票據市場流動性也出現枯竭，而美國的實體企業大量依靠商業票據進行融資，票據市場的流動性困境使得實體企業無法獲得必要的資金來源，通用、福特等上市公司通過出售子公司股權的形式籌集資金，同時公司債券的利差也顯著提高。實體經濟融資成本的提高使得經濟投資需求降低，經濟開始大幅衰退?？梢钥吹?，2008年9月，金融危機發展至頂峰之后，幾乎所有市場迅速面臨流動性枯竭現象，各類資產價格大幅下跌。其后，隨著美聯儲和政府進行政策支持，貨幣市場基金率先恢復流動性，規模繼續增長，貨幣市場資金極度緊張現象也在2009年初有所緩解，但企業債券的高利差直到2009年下半年才有所恢復。此外，2008年金融危機的流動性危機蔓延至海外，歐元區等經濟體也面臨較大的流動性短缺，沖擊自身資產和美元資產，離岸市場出現“美元荒”現象。

金融危機第一階段中，市場認為風險相對可控，全球經濟增長仍然較為穩健，美元指數在貿易逆差的推動下延續下行走勢，原油、黃金在全球總需求和弱勢美元的推動下持續上漲。金融危機第二階段中，美聯儲持續降息，美元走強，黃金、原油下跌。金融危機達到高峰期間，救助“兩房”、AIG以及雷曼倒閉造成原油暴跌，黃金在前期表現出更好的避險屬性，價格不斷走高，但當市場恐慌導致的踩踏和流動性枯竭發生時，黃金也難免遭受拋售厄運而暴跌，但當流動性枯竭現象有所緩和之時，避險屬性又重新成為主導因素支撐黃金走強；同時，由于“fly to quality”導致美元回流，出現嚴重的美元荒現象，美元在金融危機高峰期間大幅走強。金融危機后，全球加強政策干預，穩定金融體系并刺激經濟，尤其是中國推出四萬億投資，原油、股市、黃金均再度上漲，黃金的反彈早于股市和原油，而美元在底部反復震蕩。

結局：全球陷入低增長、低通脹、低利率環境

08年金融危機是21世紀以來全球最大的一次危機，其波及范圍和影響程度都較為深遠。尤其是在金融自由化的背景之下，一方面傳統商業銀行大肆進行監管套利，成立SPV投資結構化產品，另一方面投資銀行也持有大量結構化產品，在期限錯配的機制下金融體系的對手方錯綜復雜。在面臨次貸大幅違約和結構化產品遭受拋售之后，商業銀行和投資銀行的資產負債表遭遇巨大沖擊，使得對手方風險爆發、金融中介功能喪失，進而促成了流動性和信用、經濟危機。金融危機頂峰期間，美聯儲和美國政府的應對以提供救助金融機構，恢復金融中介信心，提供市場流動性為主，在一定程度上對沖了經濟的下行幅度，穩定了市場情緒，對許多關鍵實體提供了短期的流動性，金融市場企穩回升，但是由于金融危機導致的非金融非政府部門去杠桿使得實體經濟遭受重創，全球經濟債務重組啟動，但尚未進入新的信用創造的階段。于是，09年之后，在金融體系逐漸穩定之后，全球主要發達經濟體開始實行非常規貨幣政策，政策重點也由金融系統轉向實體經濟，央行和政府也出臺了很多鼓勵信用創造的重要舉措，同時加強了金融監管和宏觀審慎監管，避免再次發生金融中介資產負債表問題，全球經濟緩慢復蘇。但08年金融危機為全球開啟了低增長、低通脹、低利率的大環境，全球政府部門杠桿率飆升，給全球經濟帶來了新的問題，歐債危機便是其中之一。

歐債危機：債務違約引發的銀行流動性枯竭

原因：08年金融危機后歐盟體制缺陷暴露

歐債危機的爆發存在多方面的原因：

（1）制度層面，歐元區的貨幣政策統一由歐央行控制，但財政政策由各國政府主導，這種二元的結構設計使得歐元區不同國家面臨財政貨幣協調的矛盾。同時，歐元區內各國的聯系較為緊密，交叉持有債務，使得單個成員國的風險擴散至整個歐元區。

（2）經濟層面，08年金融危機的沖擊使得歐盟各國也遭受重大損失，部分國家資產泡沫破裂，一些經濟基礎較弱的國家的國際收支受到嚴重的負面影響，政府加大經濟刺激力度，使得各成員國的政府赤字率和政府債務水平不斷上升，據ECB數據顯示，2010年歐盟27個成員國中，有20個國家的財政赤字占GDP比例超過3%安全警戒線；歐盟的整體債務占GDP的比例也持續高于60%的警戒線水平，整體從2008年底的65%攀升至2009年的74.7%，財政可持續性成為嚴重問題。

（3）機構層面，和金融危機一樣，外部評級機構的評級較大地參考資產價值，存在一定的順周期性。

（4）干預層面，危機爆發初期各成員國出現較大的利益沖突，救助力度不夠，加深了危機的破壞性。

過程：由單一國家向核心國家傳染

危機的傳導形成了“主權債務危機——公債資產縮水——銀行部門資產負債表惡化——銀行流動性緊縮——信貸衰退——經濟衰退——債務負擔加劇”的惡性循環。2009年10月，希臘發生財政赤字率造假事件，三大國際評級機構下調其主權信用評級，一般將其視為歐債危機的起點。期間，歐債危機經歷了單個國家的主權債務危機、歐元區銀行業危機直至歐元危機三個逐步深化的階段。

第一階段，希臘率先爆發危機，其后，愛爾蘭政府因為持續救助銀行業，政府債務不堪重負，政府出現流動性困難，葡萄牙也因經濟衰退、赤字高企而出現政府債務危機。

第二階段，因為歐元區國家銀行體系互相持有政府債券，使得經濟背景相對較差的次主要國家意大利、西班牙等國的銀行體系也遭受了資產減值損失，阻礙實體經濟信貸擴張，經濟開始陷入衰退，財政體系不堪重負，也逐漸被傳染。

第三階段，歐元區核心國家德國和法國的銀行機構持有大量意大利和西班牙公債，這些國家的主權債務惡化增加了德國和法國的銀行業風險，法國主權信用評級也被調降，而德國也被納入負面展望，歐洲金融穩定基金（EFSF）的信用評級也由AAA下調至AA+，這意味著歐債危機蔓延至整個歐元區，歐元危機下整個歐元區都面臨著前所未有的解體風險。

2011年底德拉吉就任央行行長后采取了一系列貨幣政策操作，緩和了歐元區的債務再融資壓力，同時2012年6月希臘民主黨選舉勝出，歐元區的主權債務問題得到緩和，2012年9月，歐洲央行實行直接貨幣交易（OMT），改善部分國家主權債券收益率扭曲，暢通貨幣政策傳導機制，歐債危機基本得到控制。

從流動性來看，危機期間歐元、英鎊3個月LIBOR利率以及LIBOR-OIS利差均出現大幅上升，其中LIBOR利率上升幅度低于08年金融危機期間，而Libor-OIS利差已經達到金融危機水平，說明歐債危機對歐洲經濟體的流動性沖擊較大且持續時間較長，利差在高位維持了一年多的時間。

應對：鐵三角協力化解債務

從政策干預的角度看，希臘債務危機爆發之初，歐元區各個成員國對于是否應該救助問題國家，以及救助方式、力度等問題存在較大分歧，導致歐債危機的危害逐步擴大化。2010年之后，各成員國逐漸意識到“救助問題國家是確保歐元體系不崩潰的必需環節”，因此開展了積極的政策協調，對問題國家進行了合力的救助，使得危機得到化解。歐洲金融穩定機制（EFSM）與歐洲金融穩定基金（EESF）、國際貨幣基金（IMF）、歐洲央行（ECB）構成歐債救助鐵三角，它們采取多重措施對歐債危機進行了化解：

（1）直接對債務危機國進行流動性支持，緩解其融資壓力、降低債券風險溢價。

（2）為了解決歐債危機的根本性債務問題，鐵三角要求接受援助的各國緊縮財政，削減財政赤字，同時進行財政改革如削減福利支出、延長退休年齡等。

（3）協調債務重組，對于希臘無力償還的存量主權債務進行重組和減計。

結局：財政赤字和債務率的積極調整

危機推動了歐盟國家的財政改革，有利于維系整個歐元體系的可持續性。從結果上看，歐債危機爆發之后，歐元區國家對杠桿率和財政赤字進行了積極的調整，使得歐元區內債務風險有所降低，但不同國家的調整幅度不一。歐元區尾部國家降低幅度更大，希臘、愛爾蘭等國家財政赤字和政府杠桿率均出現顯著降低，而主導國家中，法國、西班牙、意大利的財政赤字降低幅度較小，仍存在接近于3%的財政赤字，政府部門杠桿率在歐債危機后仍有所上升，而德國的財政赤字在2011年便很小，經過多年的財政收縮后到了2018年的1.9%的財政盈余，政府杠桿率也有顯著的下降。

當前市場流動性情況

當前美國市場出現的流動性危機源于多方面原因（詳見2020年3月13日《疫情的蝴蝶效應與歐美流動性危機》）。疫情只是觸發劑，而本質原因是美國長期牛市、貨幣政策寬松及由于特朗普背書引發的杠桿和泡沫，ETF和股票回購大興其道起到了助推作用。

其中，疫情意外導致原油需求下滑，蛋糕做不大，切蛋糕的問題浮出水面，原油價格戰爆發。原油價格戰的兩重沖擊。第一，成本最高的美國頁巖油企業才是最大的受害者，而頁巖油企業又是美國高收益者市場的重要發行主體（截止2020年3月11日，能源企業占比12%）。疊加疫情對航空和波音等公司的沖擊，美國信用債信用利差開始擴大；第二，石油輸入國持有大量的美元和黃金，甚至人民幣資產。如果石油價格戰曠日持久，這些國家財政吃緊，拋售資產的壓力就可能出現。

而美國金融體系的泡沫、杠桿和短板問題爆發。第一，疫情可能沖擊美國大選格局，尤其是如果疫情擴散，特朗普的個人誠信、治理能力和經濟政績都將面臨質疑，而其又是對股市最友好的總統；第二，截止2019年末，美國企業杠桿高達73%，如果信用債市場在全球經濟下行、疫情及石油價格戰三大壓力下劇烈調整，對美國經濟及金融穩定都將產生巨大沖擊。尤其是美國企業通過債券低成本融資-回購股票-提升ROE的路上已經走了很遠。信用利差擴大，市場擔心企業評級下調；第三，ETF的持續膨脹具有助漲助跌效應，上漲-ETF倉位高-表現好-申購-繼續上漲。反過來，在下跌過程中，很可能遭遇贖回而推動市場繼續調整。而股市越跌，信用債持有者本質上是賣出了一個看空期權，企業內在價值越低，信用債違約風險越大，惡性循環；第四，美國股市的財富效應明顯。而美國又是消費立國的國家，消費對經濟的影響很大。從而出現了：股市-消費-經濟-股市的反饋路徑，加劇調整。

機構行為的角度看，市場劇烈波動之后的流動性枯竭甚至危機已經出現。由于近日市場劇烈波動，諸多對沖基金、相對價值基金被打爆或主動平倉，導致市場缺少流動性的提供者。紐約同樣是疫情重災區，大量的交易員不能現場辦公，做市商功能削弱，加劇了流動性萎縮。而由于所有資產表現的相關性開始轉為正相關（和次貸危機中的相關度錯誤假設何其相似），risk parity fund在此過程中重新調整資產配置比例并降低杠桿水平，導致市場出現非基本面驅動的波動。疊加信用債類基金遭遇信用利差走闊等沖擊，美國高收益債信用利差1個月內急速擴張400bp，新興市場債券上周遭遇大幅贖回，陷入了估值調整-基金被贖回-新發困難-企業再融資風險提升-基本面弱化-評級下調-估值調整的惡性循環?？傊麄€金融體系的不穩定性急劇增加。

不難看出，股票市場流動性危機與1987年的表征有所類似，本輪股票市場的上漲由貨幣寬松和公司回購導致，估值推動大于盈利推動，由此產生了股票市場泡沫的問題。但因為87年經濟運行尚處于上升階段，不存在較深的經濟悲觀預期，宏觀杠桿率也處于較低水平，所以相比于1987年，本輪恐慌和流動性危機下的市場動蕩持續時間可能更長。

其次，本次流動性危機所處階段尚不能和2008年相提并論。2008年，以次貸為主的債務危機率先爆發，然后擴展至流動性危機、金融危機和經濟危機，但目前金融體系還沒有出現嚴重的對手方問題，金融機構的報表還沒有出現嚴重問題。更多是能源等板塊的基本面擔憂，疊加了金融資產泡沫和顯性或隱性杠桿問題，表現為投資損失而非機構資產負債表沖擊。因此，問題的殺傷程度不同，救治難度不同，資產價格調整本身就是恢復正常秩序的前提。當然，由于當前全球經濟和金融體系沉疴已久，貨幣政策雖然應對經驗豐富，但療效存疑。

從當前流動性上看，貨幣市場利差超越歐債危機時期利差，但小于雷曼兄弟倒閉后金融危機達到頂峰時期的利差。盡管當前信用債基本面尚未出現較大程度惡化，但因為機構在流動性需求推動下置換流動性較差的信用債產品，使得高收益信用債對國債利差1個月來放寬近400BP，投資級、高收益信用債一級市場都難以發行。美聯儲近期對貼現窗口進行改革，加大回購操作力度，同時重啟QE，但是流動性緊張現象似乎沒有緩解，LIBOR-OIS利差和企業債信用利差仍繼續上升，說明市場在流動性偏好上升和資產價格下跌的主導下仍未擺脫流動性危機。

盡管當前美國經濟面尚未顯示出實質性惡化，但基本面下行已經成為必然事件，問題的關鍵在于經濟基本面下行是否發展成為經濟衰退甚至是債務危機。從風險因素來看，美國經濟已經開始面臨美國非金融企業杠桿率高達75%（BIS數據，2019年9月末）的風險，如果信用債市場在全球經濟下行、疫情及石油價格戰三大壓力下劇烈調整，對美國經濟及金融穩定都將產生一定沖擊。尤其是美國企業通過債券低成本融資-回購股票-提升ROE的路上已經走了很遠。CDX信用利差急劇攀升之后，企業面臨的到期償付壓力大增，增持股票能力減弱。與此同時，信用類基金凈值暴跌，贖回壓力明顯增大，進而拋售相關資產，加劇了問題的嚴重性，表現為信用收縮甚至局部債務危機的風險。

每一次危機的成本和救治方式都不同。本次流動性危機之下，央行需要通過各種工具提供流動性支持，甚至有針對性解決股票ETF和信用債市場負反饋的問題。金融創新和持續的單邊牛市本身就孕育了危機的種子，而危機又倒逼貨幣政策工具創新加以應對。從這個角度看，過去兩年中國的金融供給側改革是正確的選擇。原油價格戰對美國、沙特、俄羅斯都是不能承受之重，也許不會持續太長時間。市場調整并擠壓泡沫和解杠桿本身也有助于市場的重新穩定。但只有疫情的緩解才能真正提升全球的經濟和市場信心。

【資料來源】

[1] 馬駿、何曉貝、唐晉榮. 金融危機的預警、傳染和政策干預[M], 中國金融出版社.

[2] 瑞·達里歐. 債務危機[M], 中信出版社.

風險提示

1、流動性危機加劇。雖然美聯儲已經通過多種措施彌補市場流動性，但因為美聯儲資產負債表規模較歷史峰值仍有較大差距，流動性基礎較為匱乏，當前的市場下跌情況下實際所需的流動性尚無法明確估計，如果美聯儲流動性投放不夠，或者實際效果存在扭曲，流動性危機可能加劇。

2、疫情持續時間超預期。當前，流動性危機尚未導致企業債務方面的可見損失，如果疫情持續時間超預期，或對企業盈利帶來實質性影響，將通過債務渠道導致金融危機。