來源：蘇寧財富資訊（ID：SuningWealthInsights）美股近期接連暴跌，美國債務規模卻在全方位攀升，在次貸危機陰云消散之后，下一場金融危機是否接近到來？2007年10月2日，紐約日報刊登了這樣一則報道——《信貸危機有望結束，股市飆升》，文中寫到：
“投資者似乎放下今年夏季的次貸問題，藍籌股漲勢創記錄……投資者認為，今年夏季信貸危機最糟糕的影響已經過去。”
9天之后的10月11日，道瓊斯指數在盤中達到14279點，創造了歷史新高。對于大多數投資者來說，在這時保持樂觀并不困難——經濟數據依然亮眼，制造業、零售以及就業數據都在穩步增長。而夏天時所經歷一些關于信貸的市場波動只不過是這繁榮景象里的一些微小的波折。而時至今日，當我們回望歷史，那次股價的歷史新高則更像是災難降臨前最后的狂歡。僅僅半個月之后，一連串令人擔憂的消息便接踵而來：美國房地產銷售額突然萎縮，汽車巨頭通用汽車出現最大季度虧損，花旗銀行首席執行官因虧損離職……一場自二十世紀30年代大蕭條以來影響最深遠的經濟危機悄然拉開了序幕。2008年第二天，一份制造業報告顯示全美制造業產值在2007年末意外下滑，兩天之后，就業數據顯示美國失業率上升至5%，市場開始陷入深深的擔憂情緒。隨著十天之后股價的暴跌，擔憂發展成了恐慌。即便白宮和美聯儲一再試圖通過表現出樂觀從而增添市場的信心，但飆升的失業率、飛漲的物價以及崩潰的股市昭示著蟄伏已久的危機以不可阻擋的力量在美國乃至全世界的經濟市場肆虐。在2008年的9月，危機達到了高潮，擁有一百五十多年歷史，曾經歷過大蕭條時期的美國第四大投行——雷曼兄弟公司，在一系列失敗的挽救之后，宣告破產。消息一出，信用利差的飆升所導致的信貸流動陷入停滯使世界金融業受到巨大沖擊，而金融體系內所牽涉的各類關聯與風險敞口又過于復雜，這也致使幾乎所有行業都未能在沖擊中幸免。從這時開始，市場中的所有人都陷入了恐懼，人們慌不擇路，試圖逃離任何可能破產的機構，拋售任何可能貶值的資產。群體的恐懼是具有自我強化的力量的——在巨大的不確定性面前，企業主停止投資，消費者減少消費，從而又進一步加大經濟增長的壓力。失去了資金支持與下游買家的大批企業現金流瀕臨斷裂，最終只好宣布大規模裁員或者破產，而失去工作與收入來源的消費者則只能進一步縮減自己的消費。這一層一層循環往復的最終結果是經濟斷崖式衰退，財富崩潰式蒸發，熱鬧喧囂的華爾街在剎那間陷入一片可怕的蕭索。在2008年的最后一個季度，盡管美國政府聯合美聯儲積極救市，但危機造成的巨大破壞已經形成。截至2008年底，美股自2007年高位累計下跌了45%，儲蓄與投資賬戶中價值1.2萬億美元資產蒸發，而美國居民財富更是下滑了14萬億美元。這些數字背后，是數以百萬級的人們失去收入來源，是一個又一個家庭的瀕臨破產，是更多通過奮斗實現理想的美好憧憬的破碎。這是人類歷史上巨大的悲劇。如今，這場悲劇已經過去了12年，市場又重新走向了繁榮。以史為鑒，我們應該從這場悲劇中學到什么呢？在危機的風波平息后，許多專家學者對這場危機乃至世界上曾發生過的更多危機進行了研究，也得出了許多論斷。其中較為著名的，是率先預測到次貸危機嚴重程度的橋水基金創始人瑞·達利歐與他所提出的債務危機模型。瑞·達利歐認為，次貸危機的本質是一種債務周期的體現。在經濟有序發展的前期，債務合理的增長會加快經濟發展的水平，而隨著債務的增長加速，債務和償債成本的增速會逐漸高于償債所需收入的增速——也就是說，隨著時間的推移，還債會變得越來越困難，這時債務危機的隱患便已經悄然埋下，只等著一顆火星將引線點燃。瑞·達利歐將2007-2008年的次貸危機視為一次通縮性債務危機，而一個典型的通縮性債務周期可以分為以下幾個階段：在周期的早期階段，經濟增長穩定，既不過熱也不過冷。企業通過借債拓展業務、加快生產，提高生產率，從而帶動債務增長，但此時的債務增長不會快于收入增長。在這一階段，無論是企業還是消費者，債務的負擔都并不太重，大家享受著經濟增長帶來的收益，這是所謂的“黃金時期”。加快增長的經濟提升了資產回報率，于是更多的人愿意通過借貸投資來擴容自己的資產。這樣一來資產的價格進一步水漲船高，而資產的持有者又可以通過將資產抵押從而獲得更多的貸款。這一過程被“自我強化”，也就是市場中更高的資產價格帶來更多的債務，更多債務帶來更高的資產價格，不斷推進。在前期沒有購買資產的人認為自己錯失了掙錢良機，于是通過各種方法加杠桿進行投資，希望借此彌補之前錯過的機會。在這一過程里，人們對于財富的欲望不斷膨脹，恰好如同不斷上漲的資產價格里所蘊含的泡沫在不斷膨脹一樣。瑞·達利歐這樣描述債務周期中的頂部：“如果市場已經好到不能再好，但每個人都認為它還會再好時，市場的頂部就形成了。”此時，資本市場中已經包含了大量的杠桿，而資產價格也已經過高，所以頂部的出現不過是在等待一個使泡沫破裂的導火索。在一些情況下，央行為了遏制泡沫而采取的緊縮性貨幣政策會造成頂部，另一些情況則是企業產能達到極限，投資回報率無法繼續提升，從而導致資金周轉困難。由此一來，債務人的還款壓力驟然增加，為了還款，他們開始通過變賣資產籌措現金，而資產價格也隨之下降，市場開始邁向蕭條。如同泡沫膨脹的階段一樣，蕭條產生的過程也是“自我強化”的。隨著資產價格的降低，人們的財富水平降低，而負向的財富效應又導致支出的降低與信譽狀況的惡化，這樣一來，消費者的支出縮減，企業投資減少，進一步的導致資產價格繼續下滑。此時，市場開始擔憂，借款人急于尋找資金償還先前的債務，而投資者又并不愿意承擔繼續放貸的風險，市場流動性迅速萎縮，雪崩一觸即發。正如次貸危機中發生的那樣，一旦某幾家大型的金融機構持有的資產出現違約，恐慌便迅速地傳導向市場中的各行各業，并在每一次的傳播中給市場帶來更多更大的恐慌。在恐懼與絕望中，大批的企業破產，員工失業，消費者無力再進行如先前一般的支出，經濟的活力喪失，陷入蕭條。蕭條中，政府和央行通過各類方法開始救市。常見的方法包括通過購買資產、實行債務貨幣化等方式使貨幣貶值；降低利息鼓勵信貸增長；實行積極的財政政策，通過政府財政支出拉動經濟增長等方式，使市場重獲信息，經濟重生活力。但這一過程里，政府往往會受到所謂“道德風險”的阻礙：即大多數救市的措施是通過讓渡一部分普通民眾的利益（資產貶值、物價上漲）來救濟大型金融機構——而這些金融機構的貪婪則正是危機的誘因：于是政府會面臨“由誰來承擔成本”的爭論，這樣的爭論往往又會延誤最佳的救市時機。最終，市場的力量還是會發揮作用，隨著資產價格探底，人們開始逐步購入資產，謹慎投資，經濟的活力伴隨著資本的形成開始逐漸復蘇，這也是下一個周期的起點。具體到次貸危機來說，在2001年互聯網泡沫破裂與“911”事件之后，美國的經濟曾經歷一段低谷，而自2003年開始，隨著宏觀基本面的修復，美國經濟開始了一段平穩增長的時期。在經濟增長加快的同時，從2004到2006年，美國地產業發展迅猛，越來越多的資金伴隨著杠桿被注入到房地產市場中，地產泡沫隨即產生，而令人驚訝的是，隨著地產價格的越來越高，獲得信貸的門檻卻越來越低。越來越多原先根本沒辦法負擔高額房價的家庭通過借入自身無力償還的貸款買入房產。作為貸款方的金融機構從這些不良貸款中謀取了高額的利息與手續費，卻全然不顧其中蘊含的風險。到這時，美國家庭負債占家庭可支配收入的比重已經達到了120%，而美國整體負債更是超過了其GDP的300%。到2007年上半年，市場進入了頂部階段，股價在這一時期屢創新高，就業市場強勁有力，消費者信心達到三年以來的高位。在十二年之后的今天，很多人對于危機的記憶已經有些模糊了。但又有許多現象值得我們警醒：從上圖可以看出，全美失業率數據自2009年達到頂峰以來，至今一路降低，體現出美國經濟在近10年來的不斷增長。而美國股市更是在這一時期高歌猛進，一次又一次地沖擊新高。市場和投資人都沉浸在迅速盈利的喜悅中。一切看起來似乎都非常美好。同樣高漲的還有負債端的表現，無論是公共負債、企業負債還是消費者負債，其規模都在不斷沖擊著歷史新高。截止2019年三季度，美國債務占GDP比重已經達到了105.4%, 而2019財年的利息支出也已經升至3930億美元，占GDP的3.4%。這意味著，在GDP增速僅有2.9%的情況下，美國目前每年的經濟增長還不夠償還其債務每年產生的利息。而更值得關注的是，根據華爾街日報的報道，在2019年最后一季度，美國信用卡余額總值上升至9300萬美元，高出其在2008年峰值，而與此同時發生的是，信用卡30天違約率的逐步升高。數據顯示，18-29歲群體中信用卡超過90天未還款的違約率升高至9.36%，這是次貸危機結束以來的最高值。更不樂觀的情況發生在汽車市場內，根據美聯儲數據，美國汽車貸款超過90天未還款的違約總額已經升至660萬美元，遠超次貸危機時380萬美元的峰值，而在汽車市場內又傳出新聞，華爾街日報報道稱汽車賣家為了銷量持續增長，鼓勵汽車買家將未到期的汽車貸款進行違約處理，將之前購買的車輛直接退還給債權人，從而規避繼續還款。而作為債權人的金融機構，便成了這些過氣車輛的“接盤俠”，這無形中又將市場內本身就存在的風險進一步放大。快速增長的經濟，飆升的債務規模，不同行業里違約率不斷觸及新高，從誘導欺騙和失信中謀取利益，在十多年前的恐懼逐漸消散之后，貪婪似乎又慢慢占領了情緒的上風。而過度的貪婪也許就意味著，下一次危機，已經不再那么遙遠了。寫到這里，筆者認為此處所呈現的情景已經超越了經濟現象本身——它可能更多關乎的是對于人類自身的描述：我們正是這樣一個焦躁而偏激的群體。在繁榮景象里，我們爭先恐后，企望冒著自身不可承受的風險去試圖一夜暴富，深怕慢人一步；而當形勢逆轉，我們又從來都無法克服來源于恐懼本身的恐懼，只慌不擇路的與周遭一同奔向深淵。我們的心里都清楚的明白——十二年前的次貸危機絕不會是最后一次債務危機，因為歷史總是一次又一次的重演——而正如英國歷史學家阿諾德·約瑟夫·湯因比所說的那樣，“人類從歷史中學到的唯一教訓，就是人類從來都無法從歷史中學到任何教訓。”[1]瑞·達利歐.債務危機[M].中信出版集團:2019[2]AnnaMaria Androtis &Ben Eisen. Dealerships Give Car Buyers Some Advice: Just Stop Paying YourLoan[N].Wall Street Journal,2020-02-15.[3]Yuka Hayashi. Credit-CardDebt in U.S. Rises to Record $930 Billion[N].Wall Street Journal,2020-02-12.
