省聯社改革較為緩慢

除去已落地的部分省外（直轄市、寧夏、陜西），目前其他省份省聯社仍沒有最終成熟的改革方案出臺。省聯社改革也已被提上日程，在2016年《中共中央國務院關于落實發展新理念加快農業現代化實現全面小康目標的若干意見》中提出：開展農村信用社省聯社改革試點，逐步淡出行政管理，強化服務職能。在2017年的中央一號文件中也強調“抓緊研究制定農村信用社省聯社改革方案”。此后，除已落地外的省份都在制定相應改革方案，但進展較慢，至今尚未出臺。

農商行等農村金融機構是服務三農小微企業的主力

截至2018年底，農村金融機構60%的貸款余額投向涉農領域，提供了全國31.57%的涉農貸款和55%的農戶貸款（在所有涉農貸款中，大型銀行占比36%，中型占比為23.63%）。從普惠小微貸款口徑來看，農商行截止3Q19余額為4.23萬億元，遠高于其他類型銀行。對于縣域農商行（占大部分）來講，貸款大多投放在本地區域，而當地的產業結構有限，導致其貸款行業集中度較高。截至1H19，江蘇五家縣域的上市農商行貸款前三行業占對公貸款比例達到75%左右。

農商行線下同業業務不能跨省

2018年及之后監管對農商行的思路就是回歸本源，即服務當地的小微企業和三農。譬如銀監農金【2018】12號文，一是要求穿透授信，二是重點要求嚴格控制對省外金融機構、出現負面輿情以及經營情況不明金融機構的同業授信。具體影響來講，農商行的線下同業業務不能跨省（大部分已停），線上標準化業務不受影響，區分線上線下的一個重點是看是否需要簽紙質合同。

未來農商行的選擇是下沉服務重心，專注小微三農客戶

從《農村金融部關于進一步加強農村中小金融機構大額風險監測和防控的通知》和《關于推進農村商業銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見》兩個發文來看，監管已經為農商行未來發展指明了一條清晰的道路，那就是堅守當地，下沉網點和客戶資質，專注本地的小微和三農客戶。

投資建議：關注小而美的優質農商行

在經濟增速放緩和監管引導的情況下，我們認為未來農商行的出路在下沉重心，服務當地的小微和三農客戶，做“小而美、小而優”的銀行。我們建議持續關注小微金融業務出色的標桿農商行，如常熟銀行、張家港行。

1.1. 農商行已成為農村金融機構主體

農商行的前身是農村信用合作社，農信社的歸口管理部門歷經數次變更。1951年5月央行召開第一次全國金融大會，決定大力發展農信社，從此農信社迎來了全面發展浪潮。在1979年以前，農信社一直由央行管理，1979年2月農信社被劃歸農行代管。1984年央行頒布《關于改革信用社管理體制的報告》，由農信社入股組建縣聯社。1996年全國農村金融體制改革工作會議召開，農信社與中國農業銀行正式脫離行政隸屬關系，劃歸縣聯社管理，之后各地開始探索組建市聯社、省聯社。

2000年，央行和江蘇省政府進行了全面清產核資，組建省聯社，為農信社改革試點做準備。2001年，江蘇省組建全國首家省聯社。2001年，江蘇省張家港農商行、常熟農商行、江陰農商行作為首批試點農商行掛牌成立。2003年6月，國務院頒發《深化農村信用社改革試點方案》，決定在浙江、山東、江西、重慶等八省市率先對農商社進行市場化改革試點，重點鼓勵符合條件的地區將農村信用社改造為股份制商業銀行。2008年，《農村中小金融機構行政許可事項實施辦法》中規定明確符合條件的農村商業銀行、農村合作銀行可以在注冊地轄區以外的縣（市）設立支行，農商行異地擴張得以穩步推進。

2011年，銀監會宣布不再組建新的農信社和農村合作銀行，全面取消資格股，逐步將有條件的農信社改組為農商行，農村合作銀行要全部改組為農商行。在此政策背景下，農商行組建速度和資產增速明顯加快，而農信社和農村合作銀行數量則逐年下降，截至2018底，我國共有農商行1397家、農信社812家、農村合作銀行30家，農商行總資產規模約為26.2萬億元。

1.2.省聯社改革進展較為緩慢

省聯社職能在《農村信用社省（自治區、直轄市）聯合社管理暫行規定》（銀監發［2003］14號）得以明確，省聯社承擔對轄內農村信用社（含農村合作銀行，下同）的管理、指導、協調和服務職能。 

省聯社成立初期為農信社甩掉歷史包袱發揮過顯著作用。農信社在96年脫離農行管理后，歷史包袱重，主要反映在資產質量差、資本充足率低（甚至資不抵債）、違規經營現象多等。省聯社成立后，一是協調地方政府幫助轄內農信社增資擴股、清收舊欠、置換資產、核銷呆賬和減免稅收，使其很快化解歷史包袱、輕裝上陣、順利改制。二是依托政府隱性擔保，提升農信社信譽。農信社劃歸省政府管理后，省聯社和農信社積極宣傳農信社是省級銀行，有省政府作保障，以引導社會輿論，增加客戶對農信社的信任。三是統一為轄內農信社搭建系統平臺，節約了相關成本。

隨著形勢的發展和金融改革的推進，省聯社的機制已無法跟上農村金融機構體制改革的步伐。主要體現在以下幾個方面：一是省聯社的治理體系與農商行獨立法人地位嚴重沖突。14號文給了省聯社介入農商行高管任命的權力，但現實中對轄內農信社的管理卻幾乎是面面俱到，包括戰略發展、高管任命、員工招聘、薪酬確定、費用控制、系統接入等各層面。某些地區的省聯社設立市聯社，甚至控制轄區內農商信貸審批權，但又不承擔業務后果。常熟農商行曾在17年4月第六屆董事會第一次會議上，否決了省聯社提名的兩名副行長人選，便是這種沖突的公開體現。

二是省聯社的某些政策屬性與農商行的商業原則相沖突。省聯社職能第1條督促農信社貫徹執行國家金融方針政策，落實支農工作。農信社作為農村金融機構的主要力量，一直以來負責落實支農工作，其60%的貸款余額投向涉農領域，提供了全國30%的涉農貸款和55%的農戶貸款（截至2018年底）。但涉農貸款業務開展成本高、收益低、風險較大，改制后的農商行更多面向股東利益負責，不愿再承擔這類“低收益高風險”業務。

第10條為組織農村信用社之間的資金調劑；第11條參加資金市場，為農村信用社融通資金。縣聯社在成立初期對資金大多不具備投資能力，由省聯社統一管理，一定程度上降低了風險提高了資金利用效率，但省聯社的投資并非完全出于商業原則。農商行已具備投資能力，且投資范圍更廣，自然不愿再將資金交給省聯社打理。

省聯社大致的改革模式大致分為統一法人、金融控股、聯合銀行、金融服務等4種模式，各有利弊。統一法人模式，有利于農村商業銀行集中實力，做大做強。目前，北京、重慶、上海等地早已采用這種方式（改革初期直接不設省聯社，直轄市面積小，發展水平相對均衡），完成了轄內法人機構的統一。顯然，選擇這種改革方式與其直轄市的行政體制有著緊密聯系，非直轄市難以采用這種模式。

金融控股公司模式，寧夏黃河農商行和陜西秦農銀行實踐了這種模式。此改革模式能在這兩省落地，與當地經濟格局有關。原銀川市聯社發展水平和規模遠高于寧夏其他地區農信社，疊加當時寧夏部分貧困地區農信社已處于破產邊緣，通過成立黃河農商行（整合銀川市聯社和寧夏區聯社），再去控股管理落后地區農信社——陜西秦農銀行也類似這種情況。但這種改革模式在東部經濟發達省份不可行，因為發展水平高，要去控股其他農信社所需資本金過高，且轄區內其他農信社未必樂意被控股。比如在農信社改革先行者江蘇省，或在嘗試金融控股公司模式，但省內有6家上市農商行，需要大量資本金去收購股份且流程復雜，導致最終方案一直未確定。

除去已落地的部分省外（直轄市、寧夏、陜西），目前其他省份的省聯社仍沒有最終成熟的改革方案出臺。省聯社改革早已被提上日程，2016年《中共中央國務院關于落實發展新理念加快農業現代化實現全面小康目標的若干意見》中提出：開展農村信用社省聯社改革試點，逐步淡出行政管理，強化服務職能。2017年的中央一號文件中也強調“抓緊研究制定農村信用社省聯社改革方案”。此后，除已落地外的省份都在制定相應改革方案，但進展較慢，至今尚未出臺。

2.1.服務三農、小微企業的主力

農商行的特征之一是涉農貸款占比高。以農商行為首的農村金融機構一直以來負責落實支農工作，截至2018年底其60%的貸款余額投向涉農領域，提供了全國31.57%的涉農貸款和55%的農戶貸款。在所有涉農貸款中，大型銀行占比36%，中型占比為23.63%。大型銀行涉農貸款雖高于農商行，但它們更多面向農業領域的頭部大型優質企業，與農商行的小微型三農客戶形成了明顯分層。

專注本地小微客戶。農信社是為服務三農而設立，隨著經濟發展，很多農戶變成了小微企業主，自然而然成了后來農商行的客戶。截至2018年底，農商行小微貸款占總貸款比例為27.61%，大行為28.16%，股份行為18.1%，城商行為24.83%（銀監會統計，老口徑小微企業標準未統一）。農商行小微占比略低于大行，一是存在口徑不一致的問題，二是大行的小微客戶仍是優質頭部企業，與農商行形成了明顯分層。從普惠小微貸款口徑來看，農商行截止3Q19余額為4.23萬億元，遠高于其他銀行。近年來，監管引導銀行加大對實體小微企業的信貸投放，使得大行的小微客戶資質更加下沉，對農商行形成了一定沖擊。

農商行貸款集中度較高。對于縣域農商行（占大部分）來講，貸款大多投放在本地區域，而當地的產業結構有限，導致其貸款行業集中度較高。截至1H19，江蘇五家縣域的上市農商行貸款前三行業占對公貸款比例達到75%左右，其他省級農商行前三行業占比略低。這種高集中度某種程度上也影響了農商行的資產質量，使得農商行不良貸款率高于其他類型銀行。

2.2.黃金十年

銀行業發展的黃金期也是農商行的黃金十年。銀行業績與宏觀經濟環境息息相關，02-11年是銀行業發展的黃金期。這十年間，GDP增速維持在10%左右，大部分時期處于加息周期，農商銀行的息差較高且規模快速增長，業績迎來高速增長，不良貸款率快速下降。沿海等經濟發達地區的農商行抓住這個機遇高速發展，但有些治理能力差的農商行就錯過了這次機遇。中西部地區承接沿海地區產業轉移，所屬地農商行發展或許稍慢，但靠近省會的農商銀行得益于城鎮化擴張，發展也較快。

11年后農商行業績逐漸下臺階。11年后隨著經濟增速走低，且“四萬億”貸款的不良風險開始暴露，疊加貸款基準利率連續調降，這些讓農商行業績增速持續下滑，且不良貸款率逐年走高。農商行的ROE和ROA在14年見頂后逐年下降。

2.3.從偏離初心到回歸本源

08年國際金融危機讓政府推出“四萬億”計劃，大量信貸流入地方融資平臺和房地產業，當時CPI和PPI持續上行，GDP增速經09年回升后再次調頭往下。因通脹升溫央行在2011年收緊信貸額度控制，地方融資平臺和房地產業很多上馬的項目尚未竣工，急需資金補充。在此背景下，銀行的表外理財資金、同業資金通過非銀通道投向非標資產——影子銀行進入擴張周期。

農商行是影子銀行擴張周期的深度參與者。在早期監管體系未完善之際，銀行的同業業務擁有調節貸存比和不良貸款監管指標、節約資本計提、規避信貸額度控制、繞開貸款行業限制等諸多便利。除此之外，區域性的農商行完全可以通過同業業務進行異地擴張，改變貸款地區和行業集中度過高等不利因素，這讓農商行更有沖動參與其中。

我們選取2018年資產規模前100家的農商行作統計（約占全國農商行資產總體的46%），發現其資產端配置變動與同業監管政策節奏呈正相關性。農商行同業資產（存放同業、拆出資金、買入返售）和同業投資（應收賬款類）占比在影子銀行擴張周期中（10-16年）大幅上升，貸款占比下降，在強監管開啟的17年開始顯著回落。

10-18年農商行的資產配置完成了一個輪回。幾個關鍵的監管節點如下，一是銀監會在2012年發布了《關于信托公司票據信托業務等有關事項的通知》等相關監管措施，主要是禁止票據通道業務，導致農商行13年買入返售資產占比較12年下降2 pct（票據資產主要位于“買入返售”科目下）；二是14年銀監發127號文禁止買入返售投非標，自此農商行表內非標資產轉移到“應收賬款類投資”科目下，15年農商行應收賬款資產占比較14年上升了3.54 pct，買入返售資產占比繼續下降；17年開始的“三三四”檢查標志著強監管的到來，農商行的同業資產和同業投資占比在16年見頂回落，18年資管新規落地和專門針對農商行的“銀監農金12號文”實施，18年底，農商行貸款占生息資產比例約為46%，與2010年相當，同業資產和同業投資占比已低于2010年，標準化的金融投資占比近年來大幅提升。

對農商行同業業務的監管更為嚴格。在影子銀行浪潮中，小型農商行尋找資產最看重收益，杠桿率高，加之在自身投研能力薄弱且自身資產規模小，風險遠高于其他類型銀行。在一系列影子銀行監管政策中，有部分是專門針對小型農商行。例如2013年中證協發124號文《關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》，要求與證券公司開展通道類業務的銀行資管規模不低于300億元，在2014年的補充說明中，將門檻提高至500億元。

2018年及之后監管對農商行的思路就是回歸本源，即服務當地的小微企業和三農。譬如銀監農金【2018】12號文，一是要求穿透授信，二是重點要求嚴格控制對省外金融機構、出現負面輿情以及經營情況不明金融機構的同業授信。具體影響來講，農商行的線下同業業務不能跨省（大部分已停），線上標準化業務不受影響，區分線上線下的一個重點是看是否需要簽紙質合同。高收益的非標類業務基本屬于線下業務，公募基金券商資管委外也屬于線下業務，這兩類業務受影響很大（委外基本停止）。線上標準化業務的利差小，倒逼農商行回歸貸款業務。

2019年初的5號文讓農商行資金流出當地的比例大幅縮減。5號文關于“貸款占比”、“新增資金用于當地比例”、“涉農與小微貸款增速”要求農商行將資金主要投放于當地。農商行資金存放央行比例一般在10%左右，還要上交部分給省聯社，最終用于做同業業務的資金更少。此外，但這些同業業務還只能做低收益的標準化線上業務。

在中小銀行風險處置事件發生后，中小金融機構流動性分層，小型農商行的負債端或受影響出現存款搬家，原本具有優勢的負債領域也受到沖擊。在市場利率大幅下行壓縮資產收益率，負債成本加速上行，極其依賴利息收入的農商行何去何從？

3.1.下沉重心服務小微三農

較好的選擇是下沉服務重心，專注小微三農客戶。從《農村金融部關于進一步加強農村中小金融機構大額風險監測和防控的通知》和《關于推進農村商業銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見》兩個發文來看，監管已經為農商行未來發展指明了一條清晰的道路，那就是堅守當地，下沉網點和客戶資質，專注本地的小微和三農客戶。做好小微金融業務的代表性銀行：常熟銀行和張家港行，其特點是法人治理能力良好、戰略定位清晰、管理水平精益求精，充分利用科技賦能，網點充分下沉。

我們也應看到常熟銀行和張家港行的成功與當地經濟結構是密不可分，中西部農商行未必可復制。常熟市和張家港市早期民營經濟發達家庭手工作坊多，逐漸演變為個體工商戶和小微企業，這也是促成兩家農商行小微金融業務成功的必要條件。在中西部經濟欠發達和偏遠地區，當地經濟主要靠政府投資拉動，并沒有多少小微企業，當地農商行無法有效與國有大行分支機構形成客戶分層，貸款投放壓力較大。此外，在監管引導大行加大對小微企業信貸投放的背景下，大行也在下沉小微客戶資質，擠壓農商行客戶空間。

3.2.JBCZ或是必經之路

在銀監農金〔2018〕12號發文后，農商行金融市場線下業務不能出省。18年開始進入新一輪降息周期，在中小銀行風險處置事件發生后，部分小型農商行負債成本上行速度加快，疊加高收益的線下業務基本暫停，金融市場業務利差快速縮窄甚至倒掛，令資金只能回流貸款端。

我們認為未來GDP增速可能長期在當前區間震蕩，經濟發展更注重“質”而非“量”。中西部基層小微企業的貸款需求不會旺盛，在金融市場業務監管趨嚴的情形下，農商行規模增速面臨放緩壓力。

若對農商行金融市場監管持續當前趨勢，對那些無法下沉重心做小微三農的農商行，通過JBCZ退出或是未來一條必經之路。2019年4月，銀保監會普惠金融部主任李均鋒在中國普惠金融（浙江）高峰論壇上表示，要探索完善小法人的退出機制。他強調：“對高風險法人機構，不直接PC退出，要探索推廣引入新股東或由其他法人進行兼并重組。農村中小金融機構，要“有生有死、有進有退”，必須要建立退出機制。但退出不是簡單地PC，而是要靠其他好的機構JBCZ等來實現。這樣農村金融機構才有生機和活力。”在當前中國金融體制下，讓農村中小金融機構大規模PC無疑會引發XTXFX，而JBCZ是一條多方可接受的道路。

4.1.高息差驅動業績增長

小微標桿銀行業績靚麗。常熟銀行是小微金融業務的先行者，自小微戰略自2009年便開始執行，近期歸母凈利潤增速穩定在20%左右；張家港行則是后來者，在1H17開始全面實施小微金融戰略，業績提升十分顯著——截至3Q19張家港行撥備前營業利潤增速高達37.5%，位列上市銀行第二位。

高息差驅動高增長。小微金融戰略的實施讓兩家銀行的息差顯著高于其他上市銀行，截至3Q19常熟銀行、張家港行凈息差列上市銀行第1和第2位，也是業績增長的主要驅動因素。常熟銀行息差一直維持在高位；張家港行大約在1H17開始全力實施小微金融戰略，息差從1H17（2.22%）后開始提升，最高上升幅度達到63 bp，成效可觀。

4.2.中長期看，小微貸以個人經營貸為主

兩家小微標桿行的小微貸款實質上是微型貸款。兩家標桿行的小微貸款戶均余額大約在10~40萬之間，小微貸款主要分為兩塊：一是對公貸款中的微型企業貸款，二是零售貸款中的個人經營性貸款，后者規模高。截至3Q19，常熟銀行零售貸款占比51.42%，張家港行占比33.71%。

標桿行的零售貸款以個人經營貸為主。截至1H19，常熟銀行個人經營貸款占零售貸款比例為65.98%，位列上市銀行第一位；張家港行個人經營貸款占零售貸款比例為65.02%，位居上市銀行第二位。

貸款定價能力強。截至1H19，常熟銀行個貸收益率7.96%，對公貸款收益率5.75%，總貸款收益率6.67%，三項列上市銀行第一位；張家港行個貸收益率7.94%，位列上市銀行第二位；總貸款收益率6.17%，列上市銀行第二位。

4.3.小微金融業務到底怎么做

我國的小微企業信貸風控體系，最早起源于銀行從德國國際項目咨詢公司（簡稱 IPC公司）引進的小微信貸技術。IPC 微貸技術是通過提煉國際上做小微信貸較成功的銀行的業務模式，形成的一套小微信貸的風控模型。

IPC 技術的核心是評估客戶償還貸款的能力，主要包括：（1）考察借款人償還貸款的能力；（2）衡量借款人償還貸款的意愿；（3）銀行內部操作風險的控制。IPC 微貸技術的要點：（1）以軟、硬信息分析為基礎；（2）交叉檢驗為判斷方法；（3）還款能力和還款意愿是放貸的唯一依據；（4）勞動密集型業務為結果。綜合各方面信息最后得出結論：貸不貸，貸多少。這形成一套區別于銀行原來粗糙投放小微貸款的新模式。

該技術一般要求小貸業務以獨立的事業部方式運作，總行設小貸中心，分行設區域經理。IPC微貸技術又稱為‘信貸員技術’，對人的技能要求較高，靠信貸員的經驗去做判斷，但是，信貸員對于這套技術模型真正運用嫻熟需要一年以上時間，是一套比較占用人力成本和需要時間傳承的技術。常熟銀行和張家港行做小微業務都是引進IPC微貸技術開始，然后各自做本土化、個性化的改良。目前，常熟銀行小微業務已經進化到2.0“信貸工廠”模式。

張家港行微貸（對公貸款）人均貸款余額高。截至11月底，經我們測算，常熟銀行小微金融團隊接近1700人，企業微貸余額超300億元；張家港行小微金融團隊人數約400人，企業微貸余額約在120億左右。相較而言，張家港行人均微貸余額更高，或是更注重成本控制，后臺人員占比低所致。

常熟銀行異地擴張一枝獨秀。截至1H19，常熟銀行異地分行8家，異地支行41家，明顯高于江蘇其他上市農商行。常熟銀行異地貸款占比接近53%，張家港行異地貸款占比43.86%緊隨其他。此外，常熟銀行還投資控股了“興福系”村鎮銀行，采取復制移植母行的小微金融模式戰略，效果較好。異地貸款和利潤貢獻的逐年提升，也證明了常熟銀行小微模式是可以異地復制的。

4.4.小微標桿行資產質量優異

常熟銀行不良低，撥備高。截至3Q19，常熟銀行不良貸款0.96%，在上市銀行中僅高于南京和寧波銀行；撥備覆蓋率高達467%，在上市銀行中僅低于寧波銀行。張家港行不良貸款率1.42%，撥備覆蓋率256%，因實施小微金融戰略較晚，其歷史包袱仍在消化中。

優異的資產質量證明小微貸款風險可控。截至1H19，張家港行逾期貸款率僅0.67%，上市銀行最低。常熟銀行逾期貸款率0.87%，只高于張家港行。兩家小微標桿行優異的資產質量反映了小微貸款并非傳統印象中的高風險高收益，只要風險控制得當，資產質量明顯優于其他銀行。

農信社一路走來披荊斬棘，從成立之初的資不抵債、不良高企到后面改制為具有獨立法人地位的農村商業銀行，再到優秀的農商行上市。農商行與其他類型銀行最大的不同是省聯社的存在，省聯社從農信社改制之初發揮過巨大的作用，但到了一個必須改革的時點。因各地情況大不相同，方案眾多，導致進展緩慢。

以農商行為主體的農村金融機構，成立的目的便是服務當地小微和三農客戶。經歷黃金十年后，農商行在影子銀行時代大玩同業擴張，漸漸偏離初衷，聚集大量風險，經歷監管數次整治，逐漸回歸本源。

在經濟增速放緩和監管引導的情況下，我們認為未來農商行的出路在下沉重心，服務當地的小微和三農客戶，做“小而美、小而優”的銀行。我們建議持續關注小微金融業務出色的標桿農商行，如常熟銀行、張家港行。

農商行資產質量大幅惡化；金融市場業務監管超預期。