12月13日，中國和美國同時發(fā)表官方聲明。中方表示，經(jīng)過中美兩國經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊的共同努力，雙方在平等和相互尊重原則的基礎(chǔ)上，已就中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。同一天美國貿(mào)易代表辦公室發(fā)表聲明，確認(rèn)中美就第一階段貿(mào)易協(xié)議達(dá)成了歷史性的且可執(zhí)行的協(xié)議。

如何評價這一事件的影響，我們的分析如下：

一、貿(mào)易從摩擦走向緩和

自從18年6月15日美國宣布對中國500億美元商品征收25%的關(guān)稅之后，美國對中國出口商品加征的關(guān)稅金額就在持續(xù)上升。18年7月，美國將對華征稅商品金額擴(kuò)大至2500億美元；19年8月，美國宣布對中國出口的全部5500億美元商品征收關(guān)稅。其中部分商品的關(guān)稅稅率上調(diào)將于12月15日生效。

作為反制，中國從2018年起先后宣布對從美國進(jìn)口的500億、600億和750億美元商品加征了數(shù)額不等的關(guān)稅，其中部分商品關(guān)稅的生效時間也是12月15日。

而在中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議之后，中國財政部副部長廖岷表示，美方已經(jīng)承諾將取消部分對華擬加征和已加征的關(guān)稅，并且會加大對中國輸美產(chǎn)品關(guān)稅豁免的力度，推動加征關(guān)稅的趨勢，從上升趨勢轉(zhuǎn)向下降趨勢。而中方也將相應(yīng)考慮不實施原計劃在12月15日生效的擬對美方進(jìn)口產(chǎn)品加征關(guān)稅的措施。

在美國方面，美國總統(tǒng)特朗普發(fā)推特表示，由于中美達(dá)成協(xié)議，原定12月15日的懲罰性關(guān)稅將不會被征收。

而美國貿(mào)易代表辦公室也確認(rèn)了這一消息，原計劃12月15日將有2500億美元中國商品關(guān)稅稅率從25%提升至30%，1800億美元中國商品關(guān)稅稅率從0%提升至15%，還有1200億美元商品稅率維持在15%；而下一階段2500億美元中國商品關(guān)稅稅率將維持在25%不變，1800億美元中國商品關(guān)稅稅率維持在0%不變，而1200億美元中國商品關(guān)稅稅率將從15%下調(diào)至7.5%。

自從中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)之后，中美雙方互加的關(guān)稅金額一直呈現(xiàn)螺旋形的上升，意味著雙方的經(jīng)貿(mào)關(guān)系在持續(xù)惡化。而在中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議之后，雙方同時確認(rèn)在12月15日將不再互加新的關(guān)稅，甚至以往所加的關(guān)稅稅率也首次出現(xiàn)下調(diào)，這意味著中美的經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)了明顯改善，貿(mào)易摩擦顯著緩和。

二、中美從脫鉤回到融合

在2014年，以購買力平價衡量，中國GDP超過美國位居全球第一位。而在2018年，按照匯率折算之后，中國的GDP為13.9萬億美元，約占美國GDP的68%。中國經(jīng)濟(jì)的崛起太快了，必然會對以美國為首的世界秩序形成挑戰(zhàn)。

哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)院的創(chuàng)始院長艾利森在2017年出版了《注定一戰(zhàn)，中美能否避免修昔底德陷阱？》，他的研究發(fā)現(xiàn)，崛起的力量對現(xiàn)存霸權(quán)形成挑戰(zhàn)，在過去的500年發(fā)生了16次，其中12次是以戰(zhàn)爭收尾。

如何應(yīng)對中國的沖擊，在美國國內(nèi)，出現(xiàn)了一種危險的脫鉤論，以特朗普的前首席戰(zhàn)略顧問班農(nóng)、白宮貿(mào)易顧問納瓦羅等為代表，鼓吹將中美經(jīng)濟(jì)脫鉤。而在過去的兩年發(fā)生的很多事情，都在證實這一風(fēng)險。

最明顯的是在貿(mào)易領(lǐng)域，由于關(guān)稅稅率的持續(xù)上調(diào)，過去兩年中的中美貿(mào)易出現(xiàn)了大幅的萎縮。

按照中國海關(guān)的統(tǒng)計，19年前11個月，中國對美國出口下滑了12.5%，對美國進(jìn)口下滑了23%，對美國貿(mào)易總額下降了15%。目前中國對美國出口占比為17%，進(jìn)口占比為5.9%，前者為近5年新低，后者則是25年以來的新低。

按照美國的統(tǒng)計，19年前10個月，美國對中國的進(jìn)口下降了14.6%，對中國的出口下降了14.4%。目前美國對中國的進(jìn)口占比為18.2%，出口占比為6.4%，前者為8年新低，后者為11年新低。

中國對美國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口的大幅下降，其實會導(dǎo)致美國相關(guān)的農(nóng)民收入減少。而且美國農(nóng)民的損失并不單單是中國減少的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口數(shù)量，還包括需求下降導(dǎo)致產(chǎn)品降價的損失。例如在18年初美國大豆價格最高達(dá)到10.82美元/蒲式耳，而在今年5月最低跌至7.91美元/蒲式耳。這意味著即便美國豆農(nóng)的銷量不變，由于大豆價格的大幅下跌，其年收入最多時下降了近30%。

美國經(jīng)濟(jì)放緩的另一個標(biāo)志是制造業(yè)PMI的下行。在18年初，美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)高達(dá)60.8%，而19年11月已經(jīng)降至48.1%的榮枯線之下。

如果中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)惡化，美國投資和制造業(yè)繼續(xù)下滑，那么2020年美國經(jīng)濟(jì)就有進(jìn)一步下行的風(fēng)險。反過來說，如果中美達(dá)成了貿(mào)易協(xié)議，美國企業(yè)的信心恢復(fù)，那么明年美國的投資和制造業(yè)有望回升，美國經(jīng)濟(jì)就可以延續(xù)復(fù)蘇。

而在美國過去40年的大選中，只有在任期最后兩年經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇的總統(tǒng)才獲得了連任。

因此，無論是為了農(nóng)民的選票，還是為了保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以獲得更多的選票，特朗普都需要一份貿(mào)易協(xié)議。因而我們認(rèn)為在美國大選之前，特朗普再次變卦的概率不大，中美的貿(mào)易協(xié)議有望逐步落地。

四、中國出口和投資改善

而貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成對于中國經(jīng)濟(jì)也是重大利好，體現(xiàn)在兩個方面：

首先，明年的中國出口有望改善。

自從18年初中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)以來，中國的出口就出現(xiàn)了大幅下滑。在17年末，中國的出口增速依然高達(dá)10%以上，而到了19年11月，中國出口已經(jīng)連續(xù)4個月保持負(fù)增長。其中最主要的拖累就是來自于對美國貿(mào)易，17年末中國對美出口增速為12.7%，而到19年11月已經(jīng)降至-23%。

如果美國對華關(guān)稅由升轉(zhuǎn)降，中國對美出口增速止跌回升，那么2020年的中國出口增速將有望回到正增長區(qū)間，從而助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善。

其次，明年的中國投資有望改善。

在過去的兩年中，中國經(jīng)濟(jì)下滑的另一原因在于投資減速。從17年末到19年3季度，中國GDP增速從6.7%降速到6%，其中投資的貢獻(xiàn)從1.9%下降至1.3%，經(jīng)濟(jì)增速的下滑主要來自于投資。

有兩類投資受到了貿(mào)易摩擦的沖擊。第一類是存貨投資，貿(mào)易摩擦使得企業(yè)經(jīng)營更加審慎，美日歐的企業(yè)都在過去兩年中削減了庫存，而中國工業(yè)企業(yè)的庫存同比增速也降至0%左右的歷史最低位附近。

第二類是企業(yè)的設(shè)備投資，由于貿(mào)易摩擦的沖擊，導(dǎo)致很多企業(yè)要么減少了投資計劃，或者將投資轉(zhuǎn)移出中國之外，這也使得19年1-10月的制造業(yè)投資增速創(chuàng)下2.6%的歷史新低。

未來如果中美貿(mào)易摩擦緩和，那么首先中國的庫存投資將有望從低位回升，從而啟動庫存投資周期。其次，設(shè)備投資也有望出現(xiàn)回升，從而帶動制造業(yè)投資增速回升。

因此，在出口和投資增速回升的帶動下，我們預(yù)計2020年的經(jīng)濟(jì)將比19年有所改善，全年經(jīng)濟(jì)增速大概率維持在6%以上區(qū)間。

五、匯率和資本市場向好

最后，我們認(rèn)為中美貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成對于人民幣和資本市場是重大利好，未來匯率有望企穩(wěn)回升，而股市和債市的慢牛行情有望繼續(xù)延續(xù)。

首先，人民幣匯率有望企穩(wěn)回升。

在2018年以來，人民幣匯率出現(xiàn)了大幅貶值，一個重要的原因就是中美貿(mào)易摩擦的爆發(fā)，使得市場擔(dān)心中國的順差減少、外匯儲備下降，同時市場也擔(dān)心人民幣匯率貶值被用作應(yīng)對貿(mào)易摩擦的手段。而在過去的兩年內(nèi)，中國的外貿(mào)順差和外匯儲備顯示了很強的韌性；而在貿(mào)易摩擦緩和之后，也無需利用匯率貶值來應(yīng)對關(guān)稅上升，那么人民幣匯率的企穩(wěn)回升將是大概率事件。

其次，股市慢牛有望延續(xù)。

對于中國股市而言，我們認(rèn)為慢牛行情將有望繼續(xù)延續(xù)。未來股市將迎來四大利好：一是貿(mào)易摩擦的緩和有望提升市場的風(fēng)險偏好，從而提升股市的整體估值。二是出口和投資增速有望回升，經(jīng)濟(jì)的改善將提升上市公司的業(yè)績。三是知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的加強將有利于國內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新，也有助于中美科技領(lǐng)域的合作。四是金融服務(wù)的開放有助于外資的流入，給股市帶來增量資金。

最后，債市的慢牛也有望延續(xù)。

對于目前的中國債市而言，一個重要的擔(dān)心在于通脹的大幅上升，尤其是豬價上漲。但如果中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，中國從美國進(jìn)口大量廉價的豬肉，就可以平抑國內(nèi)豬價大漲，從而使得通脹不至于繼續(xù)大幅上升，進(jìn)而可以穩(wěn)定利率預(yù)期。

此外，由于目前海外普遍處于零利率甚至負(fù)利率的環(huán)境，如果未來中國擴(kuò)大金融開放力度，那么海外低息資金的進(jìn)入也會有助于抑制國內(nèi)利率的上升。

總結(jié)來說，我們認(rèn)為中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成，意味著中美貿(mào)易從摩擦走向緩和，中美經(jīng)濟(jì)從脫鉤回到融合，美國的企業(yè)和農(nóng)民會受益，而中國的出口和投資會改善，同時人民幣有望企穩(wěn)回升，而中國股市和債市的慢牛有望延續(xù)。

一、經(jīng)濟(jì)：短期保持平穩(wěn)

1）地產(chǎn)銷售穩(wěn)定。12月前12天，四大一線城市地產(chǎn)銷售同比下降13.4%，11個二線城市地產(chǎn)銷售同比上升2.5%，18個三四線城市地產(chǎn)銷售同比上升29.7%，其中占比最大的三四線城市地產(chǎn)銷售增速仍高。

2）汽車銷售改善。11月中汽協(xié)、乘聯(lián)會汽車銷量增速分別為-3.6%、-4.6%，降幅比10月繼續(xù)收窄。12月上旬乘聯(lián)會乘用車零售批發(fā)增速降幅分別為-21%、-9%，但預(yù)計全月降幅有望收窄。

3）生產(chǎn)保持平穩(wěn)。12月前兩周發(fā)電耗煤同比增長16%，與11月基本持平，意味著發(fā)電量增速及對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)保持平穩(wěn)。

二、物價：通脹預(yù)期回升

1）豬價出現(xiàn)反彈。上周豬肉價格環(huán)比上漲4.5%，在連續(xù)三周下跌之后首次反彈，蔬菜價格繼續(xù)上漲，禽蛋價格小幅下跌，食品價格整體上漲1.9%。

2）CPI沖高回落。11月CPI大幅反彈至4.5%，主因豬價大漲推動食品價格上漲。11月中旬以來豬價明顯回落，截止目前12月商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格環(huán)比下降1.7%，預(yù)測12月CPI食品價格環(huán)比下跌1%，12月CPI小幅回落至4.1%。

3）PPI降幅收窄。11月PPI同比降幅縮窄至1.4%，12月以來國內(nèi)油價上調(diào)，煤價、鋼價均值均比11月回升，截止目前12月港口期貨生資價格環(huán)比上漲0.3%，預(yù)測12月PPI環(huán)比上漲0.2%，12月PPI同比降幅縮窄至0.3%。

4）通脹預(yù)期回升。雖然11月中旬以來豬價整體下跌，有望帶動12月CPI小幅回落至4%左右。但12月以來生產(chǎn)資料價格整體上漲，12月PPI同比降幅有望大幅縮窄，整體看通脹預(yù)期依然趨于回升。

三、流動性：穩(wěn)健貨幣靈活適度

1）貨幣利率回升。上周貨幣利率回升，其中R007均值上行3bp至2.52%，R001均值上行9bp至2.21%。DR007上行7bp至2.38%，DR001上行10bp至2.15%。

2）央行暫停投放。上周公開市場沒有資金到期，央行暫停公開市場操作。

3）匯率小幅回升。上周美元指數(shù)回落，人民幣兌美元匯率回升，在岸和離岸人民幣分別回升至6.98和7.01。

4）穩(wěn)健貨幣靈活適度。上周的中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示，未來穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，降低社會融資成本。要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，增加制造業(yè)中長期融資，更好緩解民營和中小微企業(yè)融資難融資貴問題。

四、政策：中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議

1）中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議。中方關(guān)于中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的聲明：經(jīng)過中美兩國經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊的共同努力，雙方在平等和相互尊重原則的基礎(chǔ)上，已就中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。協(xié)議文本包括序言、知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、食品和農(nóng)產(chǎn)品、金融服務(wù)、匯率和透明度、擴(kuò)大貿(mào)易、雙邊評估和爭端解決、最終條款九個章節(jié)。同時，雙方達(dá)成一致，美方將履行分階段取消對華產(chǎn)品加征關(guān)稅的相關(guān)承諾，實現(xiàn)加征關(guān)稅由升到降的轉(zhuǎn)變。

2）境外機構(gòu)投資境內(nèi)證券新規(guī)。央行、國家外匯管理局起草了《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資資金管理規(guī)定（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）。這是央行、外匯局取消合格境外投資者（QFII/RQFII）投資額度限制后，為進(jìn)一步便利境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資而擬出臺實施的管理規(guī)定。

3）降低小微企業(yè)綜合融資成本。國務(wù)院總理李克強12月12日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，通過《中華人民共和國外商投資法實施條例（草案）》，實化促進(jìn)和保護(hù)外商投資的措施；部署推動進(jìn)一步降低小微企業(yè)綜合融資成本。

五、海外：美聯(lián)儲12月會議按兵不動，英國大選保守黨獲勝

1）美聯(lián)儲12月會議按兵不動。上周三，美聯(lián)儲12月議息會議宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在1.5%-1.75%不變。點陣圖暗示大部分委員認(rèn)為2020年仍需維持利率不變，僅4位委員認(rèn)為應(yīng)提高利率一次。記者會上鮑威爾表示，通脹依然低于目標(biāo)，需要一段時間觀察貨幣政策發(fā)揮作用，預(yù)計未來美聯(lián)儲的政策仍將保持觀望。

2）歐洲央行維持利率不變。上周四，歐洲央行宣布維持三大關(guān)鍵利率不變，確認(rèn)自11月1日起已按200億歐元/月的速度購債，重申只要有必要就將繼續(xù)購債至下一次加息前，關(guān)鍵利率將維持在當(dāng)前或更低水平，直至通脹達(dá)到目標(biāo)水平附近。

3）巴西、土耳其、俄羅斯宣布降息。上周三，巴西央行連續(xù)第四次降息50BP，基準(zhǔn)利率降至4.5%。上周四，土耳其央行將回購利率下調(diào)200BP至12%，為今年第四次降息。上周五，俄羅斯央行宣布降息25BP至6.25%，為今年第五次降息，并重申了寬松立場。

4）英國大選保守黨獲勝。上周四英國舉行大選，現(xiàn)任首相約翰遜所領(lǐng)導(dǎo)的保守黨最終獲得下院超過半數(shù)席位，贏得大選勝利。隨后約翰遜重申，將在2020年1月31日前完成脫歐。