來源：屈慶債券論壇
這是不是意味著金融市場就沒有機會？不一定。這里就涉及到增量市場向存量市場的轉變以及存量市場博弈的問題。
在增量的市場，經濟增速都很快，不管上中下游都不錯，這是過去20-30年中國經濟的真實寫照。大家長期在這樣的環境，習慣了總量經濟的思維，更習慣了經濟和市場的同向波動。但最近幾年，由于我們資源稟賦的優勢，人口紅利的優勢都在逐步消失，疊加外部經濟沖擊，中國經濟開始轉型。也正是從這個時候開始，經濟正式從增量經濟轉向了存量經濟。因此我們認為這個階段不僅僅要看經濟總量的增速，更應該看經濟結構的變化，這幾年最典型的就是傳統行業的持續萎縮，新興行業的開始崛起。例如，10月份工業增速只有4.7%，但是電氣機械和器材制造業增長10.7%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長8.2%，遠超過化學原料和化學制品制造業增長3.0%，非金屬礦物制品業增長4.1%。根據我們跟蹤的劃分的新行業和舊行業的變化看，這幾年新興行業的工業增速已經快于傳統的周期行業的增速。從行業感受看，也確實出現了各個行業的冷暖不均，在風口的行業活的很好，傳統的行業比較差。
從CPI和PPI的價格的變化，也能看出經濟從總量向結構的變化。理論上，價格反映供需，PPI是上中游價格的指標，反映了市場對這些行業的需求；CPI是下游價格的指標，反映了終端需求的變化。過去很多年，CPI和PPI都是同步變化，顯示出上中下游都跟隨總量經濟增速同步的變化。但是這幾年，CPI和PPI的走勢出現明顯分化，即使有觀點認為今年CPI主要是因為豬肉的原因而反彈，核心CPI依然和通縮的PPI呈現不同的走勢。這說明，這幾年經濟結構的分化更嚴重了。
當經濟從增量經濟轉向存量經濟，政府調控經濟的手段也會隨之發生變化。過去調控經濟更多用總量的政策，加息或者降息，對經濟的影響也非常的明顯。而這幾年，政府意識到經濟結構的調整更重要，總量政策對經濟結構的影響作用相對有限。因此總量政策用的較少，更多依靠結構性的政策來調控經濟。除非經濟下滑速度太快，超出了政府的底線，才會動用總量政策。當然，我們不能忽視短期的刺激效果，畢竟經濟不好是市場共識；在經濟下行階段，過去的基數都會很低，因此政府稍微刺激一下，經濟還是會往上彈彈，市場的預期也就會改變，盡管這一切持續的時間不會太久。
此外，房地產市場也出現類似的增量向存量的變化。過去大家從沒房子到有房子，是增量市場；現在是中國人口就這么多了，房地產總體需求也就這么多了，那么人口流入的城市房價能漲，人口流出的城市房價就會跌。當然，增量市場轉向存量市場，并不只是表現在中國。
不經濟經濟從增量市場轉向了存量市場，金融市場同樣轉向了存量市場。資金過度富裕的情況已經不復存在，即使是富裕資金，也要考慮風險和收益的匹配。為什么會出現所謂的“資產荒”？其實資產和負債都是平衡的，不存在資產缺的問題。只是滿足機構所需要的收益高風險低的資產并不那么多而已。金融市場從增量市場轉向存量市場，表現為幾個鮮明的特征：
（1）金融市場的機會，不再是一榮俱榮，一損俱損；結構性的機會和風險并存。
雖然市場一直詬病股市不是經濟的晴雨表。從這幾年市場看，股市整體表現確實不是經濟的晴雨表，因為經濟已經發生了結構性的變化。但是股市的結構性行情依然和經濟的轉型是匹配的。這意味著經濟下滑的趨勢中，股市整體機會不大，但不同的行業表現還是差異很大的。所以，經濟下滑的階段，不能指望大盤是牛市，但仍有不少行業是有超額業績的。這也迫使投資者需要從以前特別關注宏觀的變化要轉向更關注微觀行業的差異。
債券市場同樣如此。例如今年，整體債券市場就很難用牛市和熊市來衡量，債券市場出現了結構性的變化：利率債表現一般，算平衡市；高等級表現不錯，是牛市；低評級還在持續違約，算熊市。
因此，股市和債券市場核心資產概念的出現，本質上就是金融市場從增量轉向存量后，市場資產定價邏輯的變化。
（2）金融市場作為融資市場，不同資質企業的融資出現結構性分化。在存量市場下，總體增量資金有限，導致企業融資出現明顯分層，好資產對應融資成本低，差資產對應融資成本的提高。實際上，包商事件之后，銀行的融資成本也出現了明顯的分層。
（3）金融產品的分層更明顯。在增量市場，市場發展的高速度可以掩蓋很多的風險，金融產品的風險溢價是被壓低的；在存量市場，風險溢價則會明顯的提高。例如，過去的現金類產品，都體現出類似的收益特征，因為大家是不看底層的，反正都是剛兌的。現在雖然都是現金類產品，公募貨幣基金的底層都是高等級和高流動性資產，風險低流動性好，給的收益大概是2-3%；市場上也有一些其他的現金類產品，給的收益很高，底層都是低評級的信用債，流動性很差，一旦遭遇流動性沖擊，將面臨巨大的風險。當然，現在的機構也非常的聰明，他們并不是只看收益率的高低，更會嚴格評估底層資產的風險和嚴格評估產品的流動性風險，避免接最后一棒。按照此前領導的說法，收益超過一個水平，都是有風險的。
（4）資管行業從增量市場轉向存量市場。早幾年，資管行業剛兌文化盛行，疊加監管套利的需求，各類資管產品蓬勃發展，每年增速都很快，那是一個增量的市場。最近幾年，伴隨著資管新規的落地，資管行業逐步打破剛兌，產品也回歸凈值化管理，資管行業的市場規模逐漸萎縮，逐漸變成存量市場。客觀的說，從老百姓角度看，能接受凈值型產品的人就那么多，因此未來資管行業的市場蛋糕就那么大，存量市場的博弈會更激烈。
正如上面的分析，增量市場和存量市場還是有很大的區別，那么機構該如何應對？我們認為：
（1）市場核心競爭力將從渠道和銷售轉向投研。過去增量的市場，業務的核心是渠道和銷售，只要能拉來錢(反正是剛兌的，通過資金池的模式一直龐氏下去)，就可以把業務做下去。但是現在，業務的核心是投研。不管能否拉來錢，如果沒有投資管理的能力，也很難留住客戶。當然，做實業也同樣如此，存量的市場，客戶更看中產品的質量，好的產品并不會缺渠道。
（2）控制風險是第一位的。增量的市場，業務發展都很快，即使產品出現了一些風險，都可以在發展中解決問題。存量市場，風險是很難在發展中化解的，因此就需要管理人把控制風險放在第一位，而不是單純追逐風險。當然，從投資者角度，也應該把風險放在第一位，不要只是看收益高，更應該關注底層資產的風險和流動性。很多機構認為不管底層資產質量如何，我買的只是短期產品，肯定兌付是沒有問題。但殊不知，一旦產品流動性滾不動了，你就是接最后一棒的機構。
（3）產品更加精細化，投資策略更加精細化。增量的市場，市場規模比產品精細化更重要，因為規模大了，機構的收入也就更高。在存量的市場，市場競爭更加激烈，要在市場中分得更多份額，就需要提供給客戶更好的產品。一方面客戶會根據他們的風險偏好進行產品的篩選和投資，客戶本身就分層了；另外一方面，管理人在投資策略上也需要精細化的管理，去滿足不同客戶的不同需求。未來產品設計關鍵就是：找到客戶的風險偏好，利用市場的產品和策略構建和客戶風險偏好匹配的產品。也就是把合適的產品發給合適的客戶。
（4）練好內功，慢就是快。增量的市場，東方不亮西方亮，管理人團隊依靠各種能力都可以在市場立足。在存量的市場，管理人團隊的核心能力就是內功，所以要練好內功。大而全的團隊畢竟還是少數，每個團隊都還是有自己鮮明的標簽。
節奏上，慢就是快。如果業務發展的太快，超過了團隊所能承受的管理能力的極限，就很容易出現風險。按照自己團隊的能力和節奏往前走，只要踏實走好每一步，等著競爭對手犯錯誤也不是壞事，畢竟如果熊貓被干掉了，剩下的就是國寶。
