作者：任濤

來源：守門看客（ID：jinrongjianghu123123）

【正文】

我們在2019年1月30日（“關(guān)于負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策的探討與思考”）與2019年6月21日（“【其實(shí)離我們并不遙遠(yuǎn)】關(guān)于負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策的探討與思考”）分別撰寫報(bào)告對負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策進(jìn)行了討論（這也是目前市場上撰寫負(fù)利率、QE等相關(guān)報(bào)告的最主要參考）。

時(shí)隔三個(gè)月，鑒于目前市場上對負(fù)利率政策有諸多理解上的偏差甚至誤導(dǎo)傾向明顯，且負(fù)利率等常規(guī)政策有重新抬頭之勢，作為最先也最為深入關(guān)注負(fù)利率政策的我們，有必要對此進(jìn)行全面討論，澄清迷霧，以正視聽。

一、本文討論的兩大背景

（一）中國央行很早便已經(jīng)開始關(guān)注負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策

2018年4月3日，央行官網(wǎng)披露2018年第2號工作論文，央行貨幣政策司司長孫國峰（曾任央行金融研究所所長）發(fā)表“存款利率零下限與負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制”文章，文中直接指出“考慮到金融危機(jī)并非一生一次，當(dāng)未來全球再次遭遇通縮型衰退時(shí)，突破存款利率零下限的負(fù)利率政策可能成為重要的應(yīng)對手段”。

事實(shí)上當(dāng)時(shí)（2018年初）正處于美聯(lián)儲如火如荼加息周期、美國股市開始熊市征程中，而中國經(jīng)濟(jì)也開始出現(xiàn)明顯放緩的跡象，其余非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長壓力進(jìn)一步凸顯。結(jié)合目前的形勢來看，這篇文章在央行官網(wǎng)的發(fā)布無疑是具有某種前瞻性的。

（二）全球貨幣政策短暫正?；笥兄貑⒎浅Ｒ?guī)貨幣政策的態(tài)勢

中美貿(mào)易戰(zhàn)對全球經(jīng)濟(jì)金融體系的影響或者說沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場預(yù)期，在此背景下于2015-2016年略有復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)自2017年以來重新進(jìn)入下行通道，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策也在短暫正?；蟛痪弥貑⒇泿耪邔捤纱翱?。僅以美國和歐盟為例，

1、美聯(lián)儲8月與9月連續(xù)降息，并計(jì)劃于10月議息會議上討論是否重新擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表

美聯(lián)儲在2019年8月1日和9月19日連續(xù)兩次降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率也從2.25-2.50%的區(qū)間降至1.75-2.00%，同時(shí)計(jì)劃在10月的議息會議上討論是否重新擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。與此同時(shí)，紐約聯(lián)儲銀行在9月17日重啟了自2008年以來的首次隔夜回購操作，實(shí)際投放532億美元（計(jì)劃投放750億美元），并在9月18日、9月19日、9月20日、9月23日與9月24日每天分別投放750億美元，據(jù)紐約聯(lián)儲銀行公告，這一回購操作將持續(xù)至10月10日。

2、歐洲央行時(shí)隔3年6個(gè)月再次降息，并決定從11月1日起重新啟動QE

除美聯(lián)儲外，歐洲央行也表達(dá)了重啟QE的態(tài)度。2019年9月18日，歐洲央行時(shí)隔3年6個(gè)月下調(diào)其存款便利利率（隔夜 存款利率）10個(gè)BP至-0.50%（前值為2016年3月16日的-0.40%），并決定從11月1日起重新啟動量化寬松，規(guī)模為每月200億歐元，對到期債券投資持續(xù)2至3年。

二、目前市場上對負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策存在幾個(gè)誤區(qū)

（一）負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策恰恰體現(xiàn)出貨幣政策的無力感

負(fù)利率政策對很多經(jīng)濟(jì)體，特別是對中國而言看似很遙遠(yuǎn)，有悖傳統(tǒng)金融理論，但實(shí)際上已有多個(gè)經(jīng)濟(jì)體踐行于此，表面上看它是零利率政策和量化寬松政策等非常規(guī)貨幣政策的進(jìn)一步延續(xù)，但實(shí)際上卻反映著貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)層面的黔驢技窮和無力感，貨幣政策有其能力和效力邊界，過于依賴無異于飲鴆止渴。

考慮貨幣政策短頻快的特征，且基準(zhǔn)利率的降低以及對經(jīng)濟(jì)的正面影響并非呈線性變化，因此政府當(dāng)局對貨幣政策的依賴性往往會逐漸擴(kuò)大，但貨幣政策的效力卻呈逐漸減弱態(tài)勢，因此利率較低之后往往需要更低，貨幣寬松之后需要更寬松，從長期來看，負(fù)利率以及極度QE幾乎是不可避免的趨勢。

（二）混同負(fù)利率資產(chǎn)與負(fù)利率政策

由于負(fù)利率資產(chǎn)（特別是一些經(jīng)濟(jì)體的國債收益率降至負(fù)值區(qū)間等）的出現(xiàn)才使得市場更為關(guān)注負(fù)利率政策，但也正是基于此很多人在討論負(fù)利率時(shí)常將二者混同。究其本質(zhì)來看，負(fù)利率資產(chǎn)是市場行為，負(fù)利率政策則是政策行為，市場行為下的負(fù)利率資產(chǎn)恰恰是基于對政策行為的預(yù)期所產(chǎn)生，因此負(fù)利率資產(chǎn)不重要，負(fù)利率政策才是根本。

（三）對負(fù)利率政策范圍的理解較為狹隘

現(xiàn)在市場上討論負(fù)利率政策要么指負(fù)利率資產(chǎn)，要么指面向客戶的負(fù)利率存款等等，這是一大誤區(qū)。實(shí)際上真正的負(fù)利率政策所指向的利率目標(biāo)，是央行當(dāng)局與金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行政策操作的利率以及金融機(jī)構(gòu)之間相互拆借資金的利率，也即隔夜回購/拆借/存貸款利率等，這里的負(fù)利率仍然局限于金融體系，客戶端利率與金融體系之間的利率差異明顯、邏輯鏈條也相距較遠(yuǎn)。

同樣需要注意的是，這里討論的負(fù)利率是名義利率，包括存款利率、超額準(zhǔn)備金利率、國債收益率、同業(yè)存款等安全資產(chǎn)的名義利率，因?yàn)榭紤]到通貨膨脹率高于名義利率的情形總是時(shí)常出現(xiàn)，實(shí)際利率為負(fù)的情形并不罕見。

（四）負(fù)利率的根本目的不是為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行和貨幣升值，只是為了應(yīng)對通縮

通常情況下央行在貨幣政策走向時(shí)關(guān)注就業(yè)（經(jīng)濟(jì)增長）以及通脹兩個(gè)維度，由于利率的走低在刺激市場主體投資動力的同時(shí)也拉低了投資項(xiàng)目的收益回報(bào)，因此利率的走低并不總是能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。此外市場一般也會認(rèn)為歐洲一些經(jīng)濟(jì)體的央行降息是為了應(yīng)對本幣升值，但我們會發(fā)現(xiàn)凡是降息的國家均沒有在根本上解決本幣升值的問題。

因此我們能夠明確的是低利率、零利率包括負(fù)利率政策的目的必然不是為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，其目的當(dāng)然也不是為了應(yīng)對貨幣升值的問題（貨幣升值與否中長期來看貨幣政策無關(guān)、短期的相關(guān)性也不大），因?yàn)槟撤N程度上通縮由于會降低投資回報(bào)，并弱化貨幣政策的效果，因此負(fù)利率政策的目的只有一個(gè)，即應(yīng)對通縮，和應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行、貨幣升值等問題基本無關(guān)。

（五）負(fù)利率政策意味著央行的貨幣政策基本失效，一旦邁入這一政策空間意味著市場行為均將變成短期行為

負(fù)利率政策以及QE均是非常規(guī)貨幣政策，是央行當(dāng)局對金融體系的一種強(qiáng)制性干預(yù)舉措，并借此希望改變通縮的局面。但往往收效甚微。一旦貨幣政策由低利率政策進(jìn)入QE甚至負(fù)利率政策后，意味著流動性陷阱所擔(dān)憂的問題基本已經(jīng)到來，此時(shí)貨幣政策進(jìn)一步寬松除能夠起到解決金融體系以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性困境外，無法改變市場主體的行為，而央行當(dāng)局的貨幣政策基本上也將宣告失效，市場行為也多會變成短期行為，且呈現(xiàn)非常明顯的脆弱特征，稍微有點(diǎn)風(fēng)吹草動均會引起金融體系的大動蕩，此時(shí)再按照常態(tài)貨幣政策的邏輯去討論影響、目的等已經(jīng)失去意義。

因?yàn)槔试降鸵馕吨鹑隗w系的杠桿水平越高，杠桿水平高也意味著對內(nèi)外因素的變化更為敏感，市場情緒會異常脆弱，短期性特征在此時(shí)將會呈現(xiàn)得非常突出。

（六）貨幣政策邁入負(fù)利率空間后，利率向下打開的空間是一段漫長的旅程（以歐盟和日本為例）

之前為了解析市場對負(fù)利率資產(chǎn)的困惑，一些“專家”分析認(rèn)為當(dāng)貨幣政策進(jìn)入負(fù)利率政策空間后，市場會預(yù)期利率未來還會進(jìn)一步甚至大幅下行，這也是為什么負(fù)利率資產(chǎn)會受青睞的原因。但實(shí)際上這個(gè)解釋很難成立，甚至可以說是為解釋而解釋，從目前各國的實(shí)踐來看，貨幣政策一旦進(jìn)入負(fù)利率空間后，利率向下打開的空間需要很長時(shí)間的等待，是一段漫長的旅程。

以歐元區(qū)為例，雖然其基準(zhǔn)利率（即主要再融資利率）水平處于零利率狀態(tài)（未進(jìn)入負(fù)利率），但其隔夜存款利率則在2014年6月11日首次進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間（-0.10%），并分別于2014年9月10日、2015年12月9日、2016年3月16日和2019年9月18日分別下調(diào)10個(gè)BP（目前為-0.50%），與此同時(shí)歐元區(qū)10年期公債收益率水平也由2014年1.20%左右的水平降至目前的-0.50%左右，也即5年的時(shí)間里隔夜存款利率和10年期公債收益率分別僅下行40BP和70BP，每年平均為10-15個(gè)BP。

再以日本為例，其2016年2月16日是將政策目標(biāo)利率（基礎(chǔ)貨幣）下調(diào)20BP至-0.10%，正式邁入負(fù)利率區(qū)間（之前最低為零利率）。與此同時(shí)，其10年期國債收益率在2016年7月短暫下行-0.25%的水平（下行幅度達(dá)70個(gè)BP），并在之后的三年時(shí)間里收益率明顯上行至0.15%左右，如今再度下行至-0.25%左右的水平，意味著市場預(yù)期日本央行也將進(jìn)一步下調(diào)其已是負(fù)值的基準(zhǔn)利率。但是我們看到日本10年期國債收益率雖然在2016年2月顯著下行，但很快又恢復(fù)至常態(tài)，表明在負(fù)利率政策環(huán)境下賺取債券的價(jià)差收益存在不小的風(fēng)險(xiǎn)性。

（七）應(yīng)對負(fù)利率政策的辦法只有一個(gè)，即對外擴(kuò)張

當(dāng)進(jìn)入負(fù)利率政策空間后，市場主體的應(yīng)對辦法雖然有兩個(gè)，一是賺取預(yù)期引起的債券價(jià)差收益，但這里面臨的不確定性較大，且性價(jià)比也不高。我們認(rèn)為最有效的辦法實(shí)際上只有一個(gè)，即對外擴(kuò)張。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入負(fù)利率政策后，意味著其本國金融體系的杠桿水平已經(jīng)處于明顯高位，資本回報(bào)率也變得非常低，此時(shí)資金留在國內(nèi)的動力也不強(qiáng)?？紤]到逐利的動機(jī)，意味著由非常規(guī)貨幣政策而釋放的低成本資金需要尋找資本回報(bào)率更高的領(lǐng)域，也即對外投資，或者說對外擴(kuò)張。

通常情況下，資本稀缺的領(lǐng)域其資本回報(bào)率通常也會比較高，這也是為什么發(fā)達(dá)國家的利率水平總是低于發(fā)展中國家，同時(shí)也是發(fā)達(dá)國家的資金總是傾向于涌入發(fā)展中國家以賺取剩余價(jià)值的最大背景（此時(shí)應(yīng)該意識到馬克思《資本論》的戰(zhàn)略地位）。因此，對于銀行而言，彌補(bǔ)息差收窄的辦法便是借助于資金成本逐步走低的大背景，在資本較為稀缺的領(lǐng)域開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，配合國家戰(zhàn)略對外進(jìn)行投資，比如在目前資本回報(bào)率還可以的東南亞國家以及一帶一路國家等等。

三、非常規(guī)貨幣寬松政策的實(shí)踐分析：ZIRP、QE與NIRP

（一）2007-2008年金融危機(jī)催生主要經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)新推出各類創(chuàng)新貨幣政策工具

貨幣政策的寬松無非是指加大公開市場操作力度、降低準(zhǔn)備金率、降低政策利率等常規(guī)措施。但2007-2008年金融危機(jī)之后，美國、歐盟、日本等相繼創(chuàng)新推出諸多非常規(guī)貨幣政策工具，這些非常規(guī)的貨幣政策主要包括三大類，即QE政策、零利率政策以及負(fù)利率政策。其中負(fù)利率政策（NIRP、Negative Interest Rate Policy），可以理解為是QE政策（即量化寬松、QuantitativeEasing Policy）、零利率政策（即ZIRP、Zero InterestRate Policy）的進(jìn)一步延伸。事實(shí)上，這三類政策均是貨幣政策趨向?qū)捤缮踔潦菢O度寬松的典型過程。

可以說2007-2008年金融危機(jī)不僅窮盡了美聯(lián)儲的傳統(tǒng)貨幣政策，也耗盡了美聯(lián)儲的利率杠桿，并使得美聯(lián)儲在2007年后開始推出一系列創(chuàng)新政策工具。當(dāng)然，美國并不是唯一，其余經(jīng)濟(jì)體受2007-2008年金融危機(jī)也當(dāng)時(shí)也是大開腦洞，創(chuàng)新推出一系列非常規(guī)貨幣政策工具。例如，英格蘭銀行推出特別流動性計(jì)劃和資產(chǎn)購買便利（即通過增發(fā)貨幣來購買二級市場的政府債券等資產(chǎn)），歐央行推出“有資產(chǎn)擔(dān)保證券的購買計(jì)劃”和“證券市場計(jì)劃”（即二級市場購買抵押資產(chǎn)支持的證券和歐元區(qū)成員國的政府債券），日本推出“互補(bǔ)性存款便利”等等。

（二）零利率政策：利率不斷下調(diào)的趨勢選擇、非常規(guī)貨幣政策的第一關(guān)（以日本為代表）

日本是零利率政策的最佳實(shí)踐者（美國和歐盟均為短暫踐行）。在過去20余年的時(shí)間里，日本相繼經(jīng)歷了零利率政策、QE政策以及負(fù)利率政策（零利率政策在日本的踐行因兩次金融危機(jī)的發(fā)生而有所反復(fù)）。

1、1999年2月日本開始實(shí)施零利率政策，雖然2000年8月日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫復(fù)蘇但2001年又重新陷入低谷，使得其不得不于2001年3月重新恢復(fù)零利率政策（日本在當(dāng)時(shí)同時(shí)實(shí)施了量化寬松政策），這算是日本實(shí)行零利率政策的第一個(gè)階段。

2、2006年7月14日日本央行解除實(shí)施了5年零4個(gè)月的零利率政策（將短期利率從0調(diào)高于0.25%），不幸得是經(jīng)過2008年金融危機(jī)的沖擊，日本不得不再次恢復(fù)其零利率政策，甚至選擇負(fù)利率政策。

可以說在近20年的時(shí)間里，日本的基準(zhǔn)利率由于一直處于低位，使得零利率在某種程度上成為貨幣政策的下限，不得不通過量化寬松政策來進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，其貨幣政策也一直未能如愿回到正?；能壍郎蟻?。2012年12月日本首相提出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，力圖通過量化貨幣寬松政策（也即將日本央行基礎(chǔ)貨幣及持有日本國債規(guī)模翻倍并將持有日本國債的久期延長一倍）來擺脫通貨緊縮的情形，但成效并不明顯，反而不得不于2016年2月正式推出負(fù)利率政策。

（三）量化寬松政策：非常規(guī)貨幣政策的進(jìn)一步延伸、零利率政策成效不足后的必然選擇（以美國為代表）

除日本外，2007-2008年亞洲危機(jī)使得美國、歐洲等經(jīng)濟(jì)體也相繼將基準(zhǔn)利率下調(diào)至0附近。如前所述，利率低到一定程度就無法為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支撐，其最終的目的往往也只有一個(gè)，即應(yīng)對通縮型經(jīng)濟(jì)衰退。

在短期利率不斷下調(diào)甚至降至0附近時(shí)，意味著貨幣基準(zhǔn)利率開始逼近傳統(tǒng)意義的“零利率下限”，貨幣政策正逼近價(jià)格層面的極限。特別是，當(dāng)政策效果仍無法顯現(xiàn)時(shí)，表明貨幣政策很可能陷入到了凱恩斯的“流動性假陷阱”假說中，市場主體將不再投資而是選擇持有貨幣，從而導(dǎo)致貨幣政策宣布失效。

但是弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派認(rèn)為即便在零利率情況下央行仍可以做一些事情，這也是量化寬松政策甚至是負(fù)利率政策產(chǎn)生的背景和理論基礎(chǔ)。所謂量化寬松政策，即央行直接向企業(yè)和消費(fèi)者放貸，實(shí)踐中通行的做法央行購買長期國債等長期限、流動性差的資產(chǎn)，以壓低長期利率，刺激市場主體投資欲望。QE政策的最好樣本是美國，其在2008年金融危機(jī)后創(chuàng)新推出10余項(xiàng)貨幣政策工具。

1、2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率至0-0.25%負(fù)，在此之后又相繼推出多輪量化寬松政策，而這種量化寬松政策的推出正是在聯(lián)邦基金利率接近零利率的情況下順勢發(fā)生的，因此可以確定的是，量化寬松政策是美國零利率政策仍無法達(dá)到預(yù)期效果后的一種必然選擇。

2、2008年11月-2010年4月，美聯(lián)儲以救助為名，首次公布將購買政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，同時(shí)購買由房地美、房利美、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔(dān)保的抵押貸款支持證券（MBS），意味著第一輪量化寬松政策的開始。

3、2010年11月-2011年6月，在美國經(jīng)濟(jì)仍處于低迷狀態(tài)時(shí)，美聯(lián)儲以刺激中長期經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)、再次開啟購買6000億美元的第二輪量化寬松政策計(jì)劃（雖然其也認(rèn)為QE并不是一個(gè)成熟的補(bǔ)救辦法）。

4、2012年9月，美聯(lián)儲宣布每月采購400億美元的第三輪量化寬松政策，直指按揭市場。

5、2012年12月，美聯(lián)儲宣布推出新一輪的量化寬松政策，即每月采購450億美元國債以替代扭曲操作，加上之前的每月400億美元的采購，意味美聯(lián)儲每月資產(chǎn)的采購規(guī)模達(dá)到了850億美元。

6、經(jīng)過四輪的量化寬松政策，美國資產(chǎn)負(fù)債表從9000億美元迅速擴(kuò)大至2015年的4.48萬億美元。

（四）負(fù)利率政策：顛覆傳統(tǒng)，非常規(guī)貨幣政策的最后一關(guān)（以歐洲和日本為代表）

現(xiàn)在來看，零利率政策和QE顯然不是非常規(guī)貨幣政策的終點(diǎn)。實(shí)踐中，在零利率政策和QE政策仍無法達(dá)到預(yù)期效果的情況下，通過負(fù)利率政策進(jìn)一步降低短期利率不得不成為一種選擇，這既是主動行為，亦是被動選擇。事實(shí)上負(fù)利率政策并不多見，而基于傳統(tǒng)的金融學(xué)理論，考慮到流動性偏好、時(shí)間價(jià)值等因素的存在，零利率應(yīng)該是名義利率的下限，因此當(dāng)利率突破0進(jìn)一步降至負(fù)值區(qū)間時(shí)，著實(shí)會顛覆傳統(tǒng)理論。

1、歐洲是最先施行負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)體（歐元區(qū)、瑞典、瑞士、丹麥）

第一，2009年7月，瑞典銀行將回購利率降至0.25%，直接導(dǎo)致相關(guān)的隔夜存款利率被推至-0.25%，負(fù)利率政策正式登場。

第二，2014年6月，歐央行將主要再融資利率降至0.15%，并對存款便利實(shí)施-0.1%的負(fù)利率，同時(shí)引入4000億歐元的長期再融資操作。

2014年9月，再次下調(diào)基準(zhǔn)利率及存款便利利率，并于2014年11月、2015年3月和2016年6月分別啟動ABS購買計(jì)劃、購買政府債券計(jì)劃和購買企業(yè)債券計(jì)劃。2014年9月、2015年12月、2016年3月和2019年9月分別將存款便利利率（即隔夜存款利率）下調(diào)至-0.20%、-0.30%、-0.40%和-0.50%。

第三，2014年12月，瑞士央行開啟負(fù)利率政策，并將其長期維持在-0.70%附近。

第四，2015年2月，丹麥央行推出負(fù)利率政策，丹麥FIHEErhversbank準(zhǔn)備對其儲戶開出負(fù)利率，這也是第一家對存款賬戶收費(fèi)的銀行（其它主要是針對央行基準(zhǔn)利率、目前丹麥央行的基準(zhǔn)利率仍位于0.05%的水平）。

2、日本是零利率甚至負(fù)利率政策的堅(jiān)定踐行者

2016月2月16日，日本銀行宣布對部分超額準(zhǔn)備金實(shí)行-0.1%的負(fù)利率，并一直維持到現(xiàn)在。特別是如果我們看日本10年期國債收益率，則會發(fā)現(xiàn)2016年2月-2016年11月期間日本國債收益率降至0以下長達(dá)9個(gè)月，對于其它一些國家也同樣出現(xiàn)類似的情形。

四、關(guān)于負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策的一些思考

（一）非常規(guī)貨幣政策雖然反映了政策當(dāng)局的黔驢技窮，但卻有助于直接融資體系的發(fā)展

長期以來，基于流動性偏好和時(shí)間價(jià)值的因素存在，理論界和實(shí)務(wù)界均固守著“貨幣政策利率不可能為負(fù)”的信念，也正是因?yàn)槿绱藗鹘y(tǒng)金融理論在定價(jià)中并未考慮到“負(fù)利率”這一變量。

但是當(dāng)我們把零利率政策、量化寬松政策以及負(fù)利率政策當(dāng)成非常規(guī)貨幣政策的同時(shí)，會發(fā)現(xiàn)前面兩類已經(jīng)有各國的貨幣政策中得到實(shí)踐。通過零利率政策壓低短端利率、量化寬松政策壓低長端利率，在政策效果無法呈現(xiàn)時(shí)，進(jìn)一步通過負(fù)利率政策壓低短端利率，似乎已成為貨幣政策當(dāng)局不得已的選擇，也體現(xiàn)著貨幣政策當(dāng)局在拯救實(shí)體經(jīng)濟(jì)的無力感和黔驢技窮。

某種程度看，雖然效果并不明顯，但一些經(jīng)濟(jì)體仍然努力為之，這主要是因?yàn)橄嚓P(guān)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)的低迷難以通過財(cái)政政策等手段在短期內(nèi)加以改善，而通過非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施很容易使市場主體產(chǎn)生貨幣幻覺，雖然中長期來看是無效的，但在短期內(nèi)卻有一定提振作用，且往往也很容易作為政治口號被宣傳。

此外，我們能夠意識到，非常規(guī)貨幣政策對資本市場的推動作用是明顯的，高利率政策往往不利于資本市場等直接融資體系的發(fā)展，而低利率政策等非常規(guī)貨幣政策通常是資本市場向前發(fā)展的推動力量。因此，“明知不可為而為之”恰恰是一種市場行為。

（二）負(fù)利率政策空間和效果中長期有待觀察

理論上講雖然負(fù)利率應(yīng)與正利率一樣起到同等力度的政策效果，但是其中最主要的力量取決于商業(yè)銀行這一傳導(dǎo)中介，特別是對于中國和日本這樣比較依賴間接金融體系的經(jīng)濟(jì)體。如果銀行不能將貨幣政策利率及時(shí)轉(zhuǎn)嫁出去，則效力會明顯減弱。

因此這也意味著，低利率甚至負(fù)利率如果要產(chǎn)生政策效力，則必須要讓市場主體深信，負(fù)利率政策會持續(xù)較長時(shí)間且會傳導(dǎo)至長端利率，但實(shí)際上卻很困難。所以我們可以說，溫和的負(fù)利率政策可能問題不大，但不應(yīng)對此寄予過高的期望。

通常情況下實(shí)行負(fù)利率政策的目的有兩個(gè)，一是通過刺激市場主體的投資欲望、擴(kuò)大信貸投放，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)通縮型衰退；二是緩解資本流入、避免本幣升值對本國經(jīng)濟(jì)的傷害（如1988年香港為阻止港元對美元升值所采取的負(fù)利率政策、即向大額存款征收費(fèi)用）。

但是從目前已經(jīng)實(shí)行零利率政策的諸多經(jīng)濟(jì)體來看，效果并不明顯，而對于實(shí)行負(fù)利率政策的歐洲主要經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)仍然處于掙扎之中。

（三）負(fù)利率政策會產(chǎn)生一些嚴(yán)重的問題

1、當(dāng)負(fù)利率政策深入經(jīng)濟(jì)血液時(shí)，本國及外圍環(huán)境的些許變化都會進(jìn)一步放大金融市場的波動，并進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)更容易受到?jīng)_擊，很容易陷入資產(chǎn)負(fù)債表的全面衰退。

2、貨幣政策當(dāng)局往往執(zhí)著于對貨幣政策的依賴，而對于財(cái)政政策則給予選擇性忽略，在利率處于低位甚至負(fù)值區(qū)間下，政府的脆弱性也會明顯增加，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能不僅沒有下降反而會明顯上升，也即以前經(jīng)濟(jì)是在過熱中衰退，現(xiàn)在則是經(jīng)濟(jì)在衰退中崩潰。

3、當(dāng)實(shí)行負(fù)利率政策仍無法對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯推動作用時(shí)，政府的政策籃子可選擇的空間會明顯壓縮，未來主動應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的能力會顯著下降。同時(shí)負(fù)利率政策還會明顯收窄商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的利差空間，并使得商業(yè)銀行的問題傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在直接融資市場沒有發(fā)展起來時(shí)，會加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱性。

（四）零利率——QE——負(fù)利率是一個(gè)自然延續(xù)過程，負(fù)利率政策既不遙遠(yuǎn)亦不虛幻

利率從高到低、從低到零再從零到負(fù)，是一個(gè)連續(xù)的過程，反映著市場主體對實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的預(yù)期，特別是當(dāng)這種預(yù)期變得非常悲觀時(shí)，利率維持低位很可能就會變成長期趨勢，甚至突破零利率下限。貨幣政策一般遵循“縮表——加息——降息——擴(kuò)表（QE）——低利率——零利率——擴(kuò)表（QE）——負(fù)利率”的脈落（目前歐盟和日本遵循這樣的脈落），也即負(fù)利率是零利率政策以及量化寬松政策的進(jìn)一步延續(xù)。

美聯(lián)儲前主席耶倫曾經(jīng)表示，“利率既然能下調(diào)到0，便也能降至0以下，這只是一個(gè)自然延續(xù)，既不奇怪，也難稱顛覆性”、“在必須實(shí)行負(fù)利率時(shí)，似乎沒有什么事情會妨礙美聯(lián)儲去采取這一行動”。OECD經(jīng)濟(jì)學(xué)家William  White曾經(jīng)也表示“在絕大部分的經(jīng)濟(jì)模型中，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展只有一種手段，即調(diào)整利率，在這樣的經(jīng)濟(jì)模式下，要不斷的給經(jīng)濟(jì)推動力的話，我們遲早會進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代”。現(xiàn)在來看，前述所討論的經(jīng)濟(jì)體并不是負(fù)利率政策執(zhí)行的終點(diǎn)，而只是2008年金融危機(jī)后的首輪嘗試，只是開始。

（五）潛在增長率下降是利率長期保持低位甚至零利率下限的根本原因，我們現(xiàn)在仍處于2008年金融危機(jī)周期之中

如果我們認(rèn)為市場中存在一個(gè)均衡利率，理論上在實(shí)際產(chǎn)出接近潛在產(chǎn)出水平時(shí)，均衡利率也會和市場利率接近，我們稱之為自然利率（由Wicksell于1898年提出），內(nèi)涵上和自然失業(yè)率保持一致，而美聯(lián)儲的貨幣政策也自2008年金融危機(jī)后開始錨定中性利率（和自然利率的內(nèi)涵比較接近）進(jìn)行抉擇。

此外Gordon（2016）、Summers（2014）以及Holston，Laubach andWilliams（2016）的研究均認(rèn)為，與歷史水平相比，全球的生產(chǎn)率增速和潛在經(jīng)濟(jì)增速在長期都會處于低位，且包括美國在內(nèi)的幾大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率在過去的25年都持續(xù)下降，2008年金融危機(jī)后更是斷崖式下跌，其主要原因便是潛在增長率的大幅下降所致。

這意味著真正推動利率維持低位甚至突破零利率下限的根本原因在于潛在經(jīng)濟(jì)增長率的大幅下滑，抑或是潛在生產(chǎn)效率的顯著下滑，現(xiàn)在來看這正是目前的實(shí)際情形，因?yàn)槲覀內(nèi)匀惶幱?008年金融危機(jī)周期之中。發(fā)達(dá)國家的自然利率也將和其潛在經(jīng)濟(jì)增速保持一致，維持在較低的水平。長期來看，負(fù)利率政策將大概率成為各國央行不得不使用的貨幣工具。

（六）利率處于極低位情況下，還能以及會做什么？

正如我們所說，零利率政策、量化寬松政策甚至負(fù)利率政策是央行當(dāng)局所采取的非常規(guī)貨幣政策，而且負(fù)利率政策的空間實(shí)質(zhì)上是比較狹窄的。可是即便在我們實(shí)施負(fù)利率政策以及量化寬松政策之后，經(jīng)濟(jì)基本面如果仍然沒有改善的話，那我們還能做什么？即便經(jīng)濟(jì)基本面短期內(nèi)有所改善，企業(yè)等市場主體的短期情緒略有修復(fù)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)有略微回暖重新轉(zhuǎn)至下行時(shí)，貨幣政策則可能會顯得更為無力。

因此，貨幣政策有其效力邊界，其對經(jīng)濟(jì)基本面所產(chǎn)生的擾動看似僅在短期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)作用，但在長期內(nèi)卻很有可能會具有持續(xù)性脈沖效應(yīng)，而對貨幣政策過于依賴無異于飲鴆止渴，也即穩(wěn)定潛在經(jīng)濟(jì)增速才是根本大計(jì)。此外，對于市場主體而言，資本的逐利性仍然是首要原則，這種情況下加大對外特別是資本回報(bào)較高領(lǐng)域的投資力度和擴(kuò)張是必要之舉，這也是馬克思老爺子的《資本論》向我們闡釋的資本主義本質(zhì)。通俗來講，資本主義國家關(guān)注的領(lǐng)導(dǎo)要素是資本，其最看重的也是資本這一生產(chǎn)要素的回報(bào)（即利率），而社會主義國家在充分利用資本要素的同時(shí)，會通過勞動力這一要素來轉(zhuǎn)嫁勞資矛盾，同時(shí)借助于對外擴(kuò)張（包括對外投資和戰(zhàn)爭）來緩解國內(nèi)資本回報(bào)率（即利率）日益下降的困境，這也是中國目前及未來較長時(shí)期內(nèi)要做的事情。

（七）中國離負(fù)利率政策還有較遠(yuǎn)的距離，但利率維持在低位且向下應(yīng)是長期趨勢除非主觀干預(yù)

轉(zhuǎn)至國內(nèi)，很顯然國內(nèi)外貨幣政策最明顯的差異在于國內(nèi)天然的利差壟斷優(yōu)勢存在，導(dǎo)致基準(zhǔn)利率高出零利率很多，這意味著中國離負(fù)利率政策尚有較遠(yuǎn)的距離，但利率的中樞水平向下應(yīng)是長期趨勢，除非主觀因素干預(yù)（如2013年和2017年）。

1、中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率已回落至6%附近

中國經(jīng)濟(jì)增速在2006-2007年達(dá)到歷史最高點(diǎn)之后，遭受2008年金融危機(jī)的沖擊大幅回落至2009年一季度的歷史低點(diǎn)，隨后經(jīng)過一系列刺激，經(jīng)濟(jì)增速雖然顯著回升，但不改長期趨勢，2011年經(jīng)濟(jì)增速重新進(jìn)入趨勢回落通道。

2016年中國經(jīng)濟(jì)開始有所回暖，適逢外圍環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，但是2017年二季度以來，中國經(jīng)濟(jì)增長的動力再次顯著減弱，重新進(jìn)入下行通道?，F(xiàn)在來看，2008年金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)增速雖然經(jīng)歷兩次回暖，但長期下行的趨勢并沒有改變，也即目前仍處于2008年金融危機(jī)的周期之中，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)開始回落至6%附近，這意味著中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率也同樣回落至6%水平附近，而與此相對應(yīng)，2017年為推動供給側(cè)改革的緊貨幣政策只是擾動市場的小插曲，與潛在經(jīng)濟(jì)增長率相對應(yīng)的自然利率理應(yīng)保持在低位。

2、在全球利率維持低位的情況下，中國亦難以保持自身特點(diǎn)

截至2019年8月，中國央行的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到36萬億元人民幣，其中近60%的比例為外匯占款，這也意味著中國央行雖然高于美聯(lián)儲近28萬億人民幣的總資產(chǎn)規(guī)模（美聯(lián)儲為3.76萬億美元約合27萬億人民幣），但實(shí)際上具有主動權(quán)的部分則相差甚多（中國實(shí)際上僅有15萬億元人民幣左右可以自主控制）。從這個(gè)角度看，中國貨幣政策的獨(dú)立性實(shí)際上要大打折扣，在全球利率維持低位的情況下，中國亦難以保持自身特點(diǎn)。這也意味著，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)同樣趨于下行甚至壓力更大時(shí)，中國應(yīng)該要且必須要有更大的動力推動利率下行，甚至實(shí)施量化寬松。

3、短期內(nèi)央行仍在觀望等待，不是不降息，而是不急于降息

顯然目前是央行備受內(nèi)外壓力較為糾結(jié)的時(shí)期，政策層面會認(rèn)為央行通過降息能夠更快地降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但從當(dāng)前情況來看央行降息只能進(jìn)一步壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率，很難推動風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率下降，畢竟風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率下降才是政策的最根本目的。

同時(shí)央行認(rèn)為美聯(lián)儲等經(jīng)濟(jì)體的央行重啟QE以及爭相降息的路徑及持續(xù)時(shí)間存在不確定性，畢竟中國央行也曾在貨幣政策正常化的道路步履蹣跚。因此一旦中國央行跟隨美國、歐洲等經(jīng)濟(jì)體降息后，將會再次打開無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行空間，進(jìn)一步強(qiáng)化市場利率持續(xù)長期下行的預(yù)期，反而有可能會使得市場主體的投資決策延后，并造成杠桿率的進(jìn)一步提升。

而考慮到貨幣政策的功效與利率的高低成反比，也即利率越低，貨幣政策的功效越差，流動性陷阱的特征也會越突出，因此當(dāng)前階段中國央行尤其謹(jǐn)慎，當(dāng)利率趨于下行時(shí)，央行能夠發(fā)揮的作用也會趨于下降。特別是如果美國在經(jīng)歷短暫寬松和降息后重回貨幣政策正常化道路，屆時(shí)跟隨美國降息的那些經(jīng)濟(jì)體將會受到更大的沖擊，且將陷入無計(jì)可施的窘境，這是未來最需要防范的風(fēng)險(xiǎn)，甚至不排除“美國在誘導(dǎo)其它經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入寬松通道這樣看似陰謀論”的推斷。