作者：任濤

來源：守門看客（ID：jinrongjianghu123123）

【正文】

我們在2019年1月30日（“關于負利率等非常規貨幣政策的探討與思考”）與2019年6月21日（“【其實離我們并不遙遠】關于負利率等非常規貨幣政策的探討與思考”）分別撰寫報告對負利率等非常規貨幣政策進行了討論（這也是目前市場上撰寫負利率、QE等相關報告的最主要參考）。

時隔三個月，鑒于目前市場上對負利率政策有諸多理解上的偏差甚至誤導傾向明顯，且負利率等常規政策有重新抬頭之勢，作為最先也最為深入關注負利率政策的我們，有必要對此進行全面討論，澄清迷霧，以正視聽。

一、本文討論的兩大背景

（一）中國央行很早便已經開始關注負利率等非常規貨幣政策

2018年4月3日，央行官網披露2018年第2號工作論文，央行貨幣政策司司長孫國峰（曾任央行金融研究所所長）發表“存款利率零下限與負利率傳導機制”文章，文中直接指出“考慮到金融危機并非一生一次，當未來全球再次遭遇通縮型衰退時，突破存款利率零下限的負利率政策可能成為重要的應對手段”。

事實上當時（2018年初）正處于美聯儲如火如荼加息周期、美國股市開始熊市征程中，而中國經濟也開始出現明顯放緩的跡象，其余非美經濟體的經濟增長壓力進一步凸顯。結合目前的形勢來看，這篇文章在央行官網的發布無疑是具有某種前瞻性的。

（二）全球貨幣政策短暫正常化后有重啟非常規貨幣政策的態勢

中美貿易戰對全球經濟金融體系的影響或者說沖擊遠遠超過市場預期，在此背景下于2015-2016年略有復蘇的全球經濟自2017年以來重新進入下行通道，主要經濟體的貨幣政策也在短暫正常化后不久重啟貨幣政策寬松窗口。僅以美國和歐盟為例，

1、美聯儲8月與9月連續降息，并計劃于10月議息會議上討論是否重新擴張資產負債表

美聯儲在2019年8月1日和9月19日連續兩次降息，聯邦基金目標利率也從2.25-2.50%的區間降至1.75-2.00%，同時計劃在10月的議息會議上討論是否重新擴張資產負債表。與此同時，紐約聯儲銀行在9月17日重啟了自2008年以來的首次隔夜回購操作，實際投放532億美元（計劃投放750億美元），并在9月18日、9月19日、9月20日、9月23日與9月24日每天分別投放750億美元，據紐約聯儲銀行公告，這一回購操作將持續至10月10日。

2、歐洲央行時隔3年6個月再次降息，并決定從11月1日起重新啟動QE

除美聯儲外，歐洲央行也表達了重啟QE的態度。2019年9月18日，歐洲央行時隔3年6個月下調其存款便利利率（隔夜 存款利率）10個BP至-0.50%（前值為2016年3月16日的-0.40%），并決定從11月1日起重新啟動量化寬松，規模為每月200億歐元，對到期債券投資持續2至3年。

二、目前市場上對負利率等非常規貨幣政策存在幾個誤區

（一）負利率等非常規貨幣政策恰恰體現出貨幣政策的無力感

負利率政策對很多經濟體，特別是對中國而言看似很遙遠，有悖傳統金融理論，但實際上已有多個經濟體踐行于此，表面上看它是零利率政策和量化寬松政策等非常規貨幣政策的進一步延續，但實際上卻反映著貨幣政策在刺激經濟層面的黔驢技窮和無力感，貨幣政策有其能力和效力邊界，過于依賴無異于飲鴆止渴。

考慮貨幣政策短頻快的特征，且基準利率的降低以及對經濟的正面影響并非呈線性變化，因此政府當局對貨幣政策的依賴性往往會逐漸擴大，但貨幣政策的效力卻呈逐漸減弱態勢，因此利率較低之后往往需要更低，貨幣寬松之后需要更寬松，從長期來看，負利率以及極度QE幾乎是不可避免的趨勢。

（二）混同負利率資產與負利率政策

由于負利率資產（特別是一些經濟體的國債收益率降至負值區間等）的出現才使得市場更為關注負利率政策，但也正是基于此很多人在討論負利率時常將二者混同。究其本質來看，負利率資產是市場行為，負利率政策則是政策行為，市場行為下的負利率資產恰恰是基于對政策行為的預期所產生，因此負利率資產不重要，負利率政策才是根本。

（三）對負利率政策范圍的理解較為狹隘

現在市場上討論負利率政策要么指負利率資產，要么指面向客戶的負利率存款等等，這是一大誤區。實際上真正的負利率政策所指向的利率目標，是央行當局與金融機構之間進行政策操作的利率以及金融機構之間相互拆借資金的利率，也即隔夜回購/拆借/存貸款利率等，這里的負利率仍然局限于金融體系，客戶端利率與金融體系之間的利率差異明顯、邏輯鏈條也相距較遠。

同樣需要注意的是，這里討論的負利率是名義利率，包括存款利率、超額準備金利率、國債收益率、同業存款等安全資產的名義利率，因為考慮到通貨膨脹率高于名義利率的情形總是時常出現，實際利率為負的情形并不罕見。

（四）負利率的根本目的不是為了應對經濟下行和貨幣升值，只是為了應對通縮

通常情況下央行在貨幣政策走向時關注就業（經濟增長）以及通脹兩個維度，由于利率的走低在刺激市場主體投資動力的同時也拉低了投資項目的收益回報，因此利率的走低并不總是能夠促進經濟增長。此外市場一般也會認為歐洲一些經濟體的央行降息是為了應對本幣升值，但我們會發現凡是降息的國家均沒有在根本上解決本幣升值的問題。

因此我們能夠明確的是低利率、零利率包括負利率政策的目的必然不是為了應對經濟下行，其目的當然也不是為了應對貨幣升值的問題（貨幣升值與否中長期來看貨幣政策無關、短期的相關性也不大），因為某種程度上通縮由于會降低投資回報，并弱化貨幣政策的效果，因此負利率政策的目的只有一個，即應對通縮，和應對經濟下行、貨幣升值等問題基本無關。

（五）負利率政策意味著央行的貨幣政策基本失效，一旦邁入這一政策空間意味著市場行為均將變成短期行為

負利率政策以及QE均是非常規貨幣政策，是央行當局對金融體系的一種強制性干預舉措，并借此希望改變通縮的局面。但往往收效甚微。一旦貨幣政策由低利率政策進入QE甚至負利率政策后，意味著流動性陷阱所擔憂的問題基本已經到來，此時貨幣政策進一步寬松除能夠起到解決金融體系以及實體經濟的流動性困境外，無法改變市場主體的行為，而央行當局的貨幣政策基本上也將宣告失效，市場行為也多會變成短期行為，且呈現非常明顯的脆弱特征，稍微有點風吹草動均會引起金融體系的大動蕩，此時再按照常態貨幣政策的邏輯去討論影響、目的等已經失去意義。

因為利率越低意味著金融體系的杠桿水平越高，杠桿水平高也意味著對內外因素的變化更為敏感，市場情緒會異常脆弱，短期性特征在此時將會呈現得非常突出。

（六）貨幣政策邁入負利率空間后，利率向下打開的空間是一段漫長的旅程（以歐盟和日本為例）

之前為了解析市場對負利率資產的困惑，一些“專家”分析認為當貨幣政策進入負利率政策空間后，市場會預期利率未來還會進一步甚至大幅下行，這也是為什么負利率資產會受青睞的原因。但實際上這個解釋很難成立，甚至可以說是為解釋而解釋，從目前各國的實踐來看，貨幣政策一旦進入負利率空間后，利率向下打開的空間需要很長時間的等待，是一段漫長的旅程。

以歐元區為例，雖然其基準利率（即主要再融資利率）水平處于零利率狀態（未進入負利率），但其隔夜存款利率則在2014年6月11日首次進入負利率區間（-0.10%），并分別于2014年9月10日、2015年12月9日、2016年3月16日和2019年9月18日分別下調10個BP（目前為-0.50%），與此同時歐元區10年期公債收益率水平也由2014年1.20%左右的水平降至目前的-0.50%左右，也即5年的時間里隔夜存款利率和10年期公債收益率分別僅下行40BP和70BP，每年平均為10-15個BP。

再以日本為例，其2016年2月16日是將政策目標利率（基礎貨幣）下調20BP至-0.10%，正式邁入負利率區間（之前最低為零利率）。與此同時，其10年期國債收益率在2016年7月短暫下行-0.25%的水平（下行幅度達70個BP），并在之后的三年時間里收益率明顯上行至0.15%左右，如今再度下行至-0.25%左右的水平，意味著市場預期日本央行也將進一步下調其已是負值的基準利率。但是我們看到日本10年期國債收益率雖然在2016年2月顯著下行，但很快又恢復至常態，表明在負利率政策環境下賺取債券的價差收益存在不小的風險性。

（七）應對負利率政策的辦法只有一個，即對外擴張

當進入負利率政策空間后，市場主體的應對辦法雖然有兩個，一是賺取預期引起的債券價差收益，但這里面臨的不確定性較大，且性價比也不高。我們認為最有效的辦法實際上只有一個，即對外擴張。當一個經濟體進入負利率政策后，意味著其本國金融體系的杠桿水平已經處于明顯高位，資本回報率也變得非常低，此時資金留在國內的動力也不強。考慮到逐利的動機，意味著由非常規貨幣政策而釋放的低成本資金需要尋找資本回報率更高的領域，也即對外投資，或者說對外擴張。

通常情況下，資本稀缺的領域其資本回報率通常也會比較高，這也是為什么發達國家的利率水平總是低于發展中國家，同時也是發達國家的資金總是傾向于涌入發展中國家以賺取剩余價值的最大背景（此時應該意識到馬克思《資本論》的戰略地位）。因此，對于銀行而言，彌補息差收窄的辦法便是借助于資金成本逐步走低的大背景，在資本較為稀缺的領域開設分支機構，配合國家戰略對外進行投資，比如在目前資本回報率還可以的東南亞國家以及一帶一路國家等等。

三、非常規貨幣寬松政策的實踐分析：ZIRP、QE與NIRP

（一）2007-2008年金融危機催生主要經濟體創新推出各類創新貨幣政策工具

貨幣政策的寬松無非是指加大公開市場操作力度、降低準備金率、降低政策利率等常規措施。但2007-2008年金融危機之后，美國、歐盟、日本等相繼創新推出諸多非常規貨幣政策工具，這些非常規的貨幣政策主要包括三大類，即QE政策、零利率政策以及負利率政策。其中負利率政策（NIRP、Negative Interest Rate Policy），可以理解為是QE政策（即量化寬松、QuantitativeEasing Policy）、零利率政策（即ZIRP、Zero InterestRate Policy）的進一步延伸。事實上，這三類政策均是貨幣政策趨向寬松甚至是極度寬松的典型過程。

可以說2007-2008年金融危機不僅窮盡了美聯儲的傳統貨幣政策，也耗盡了美聯儲的利率杠桿，并使得美聯儲在2007年后開始推出一系列創新政策工具。當然，美國并不是唯一，其余經濟體受2007-2008年金融危機也當時也是大開腦洞，創新推出一系列非常規貨幣政策工具。例如，英格蘭銀行推出特別流動性計劃和資產購買便利（即通過增發貨幣來購買二級市場的政府債券等資產），歐央行推出“有資產擔保證券的購買計劃”和“證券市場計劃”（即二級市場購買抵押資產支持的證券和歐元區成員國的政府債券），日本推出“互補性存款便利”等等。

（二）零利率政策：利率不斷下調的趨勢選擇、非常規貨幣政策的第一關（以日本為代表）

日本是零利率政策的最佳實踐者（美國和歐盟均為短暫踐行）。在過去20余年的時間里，日本相繼經歷了零利率政策、QE政策以及負利率政策（零利率政策在日本的踐行因兩次金融危機的發生而有所反復）。

1、1999年2月日本開始實施零利率政策，雖然2000年8月日本經濟出現短暫復蘇但2001年又重新陷入低谷，使得其不得不于2001年3月重新恢復零利率政策（日本在當時同時實施了量化寬松政策），這算是日本實行零利率政策的第一個階段。

2、2006年7月14日日本央行解除實施了5年零4個月的零利率政策（將短期利率從0調高于0.25%），不幸得是經過2008年金融危機的沖擊，日本不得不再次恢復其零利率政策，甚至選擇負利率政策。

可以說在近20年的時間里，日本的基準利率由于一直處于低位，使得零利率在某種程度上成為貨幣政策的下限，不得不通過量化寬松政策來進一步提振經濟，其貨幣政策也一直未能如愿回到正常化的軌道上來。2012年12月日本首相提出“安倍經濟學”，力圖通過量化貨幣寬松政策（也即將日本央行基礎貨幣及持有日本國債規模翻倍并將持有日本國債的久期延長一倍）來擺脫通貨緊縮的情形，但成效并不明顯，反而不得不于2016年2月正式推出負利率政策。

（三）量化寬松政策：非常規貨幣政策的進一步延伸、零利率政策成效不足后的必然選擇（以美國為代表）

除日本外，2007-2008年亞洲危機使得美國、歐洲等經濟體也相繼將基準利率下調至0附近。如前所述，利率低到一定程度就無法為經濟發展提供支撐，其最終的目的往往也只有一個，即應對通縮型經濟衰退。

在短期利率不斷下調甚至降至0附近時，意味著貨幣基準利率開始逼近傳統意義的“零利率下限”，貨幣政策正逼近價格層面的極限。特別是，當政策效果仍無法顯現時，表明貨幣政策很可能陷入到了凱恩斯的“流動性假陷阱”假說中，市場主體將不再投資而是選擇持有貨幣，從而導致貨幣政策宣布失效。

但是弗里德曼為代表的貨幣主義學派認為即便在零利率情況下央行仍可以做一些事情，這也是量化寬松政策甚至是負利率政策產生的背景和理論基礎。所謂量化寬松政策，即央行直接向企業和消費者放貸，實踐中通行的做法央行購買長期國債等長期限、流動性差的資產，以壓低長期利率，刺激市場主體投資欲望。QE政策的最好樣本是美國，其在2008年金融危機后創新推出10余項貨幣政策工具。

1、2008年金融危機爆發后，美聯儲不斷下調聯邦基金利率至0-0.25%負，在此之后又相繼推出多輪量化寬松政策，而這種量化寬松政策的推出正是在聯邦基金利率接近零利率的情況下順勢發生的，因此可以確定的是，量化寬松政策是美國零利率政策仍無法達到預期效果后的一種必然選擇。

2、2008年11月-2010年4月，美聯儲以救助為名，首次公布將購買政府支持企業房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，同時購買由房地美、房利美、聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的抵押貸款支持證券（MBS），意味著第一輪量化寬松政策的開始。

3、2010年11月-2011年6月，在美國經濟仍處于低迷狀態時，美聯儲以刺激中長期經濟增長為目標、再次開啟購買6000億美元的第二輪量化寬松政策計劃（雖然其也認為QE并不是一個成熟的補救辦法）。

4、2012年9月，美聯儲宣布每月采購400億美元的第三輪量化寬松政策，直指按揭市場。

5、2012年12月，美聯儲宣布推出新一輪的量化寬松政策，即每月采購450億美元國債以替代扭曲操作，加上之前的每月400億美元的采購，意味美聯儲每月資產的采購規模達到了850億美元。

6、經過四輪的量化寬松政策，美國資產負債表從9000億美元迅速擴大至2015年的4.48萬億美元。

（四）負利率政策：顛覆傳統，非常規貨幣政策的最后一關（以歐洲和日本為代表）

現在來看，零利率政策和QE顯然不是非常規貨幣政策的終點。實踐中，在零利率政策和QE政策仍無法達到預期效果的情況下，通過負利率政策進一步降低短期利率不得不成為一種選擇，這既是主動行為，亦是被動選擇。事實上負利率政策并不多見，而基于傳統的金融學理論，考慮到流動性偏好、時間價值等因素的存在，零利率應該是名義利率的下限，因此當利率突破0進一步降至負值區間時，著實會顛覆傳統理論。

1、歐洲是最先施行負利率政策的經濟體（歐元區、瑞典、瑞士、丹麥）

第一，2009年7月，瑞典銀行將回購利率降至0.25%，直接導致相關的隔夜存款利率被推至-0.25%，負利率政策正式登場。

第二，2014年6月，歐央行將主要再融資利率降至0.15%，并對存款便利實施-0.1%的負利率，同時引入4000億歐元的長期再融資操作。

2014年9月，再次下調基準利率及存款便利利率，并于2014年11月、2015年3月和2016年6月分別啟動ABS購買計劃、購買政府債券計劃和購買企業債券計劃。2014年9月、2015年12月、2016年3月和2019年9月分別將存款便利利率（即隔夜存款利率）下調至-0.20%、-0.30%、-0.40%和-0.50%。

第三，2014年12月，瑞士央行開啟負利率政策，并將其長期維持在-0.70%附近。

第四，2015年2月，丹麥央行推出負利率政策，丹麥FIHEErhversbank準備對其儲戶開出負利率，這也是第一家對存款賬戶收費的銀行（其它主要是針對央行基準利率、目前丹麥央行的基準利率仍位于0.05%的水平）。

2、日本是零利率甚至負利率政策的堅定踐行者

2016月2月16日，日本銀行宣布對部分超額準備金實行-0.1%的負利率，并一直維持到現在。特別是如果我們看日本10年期國債收益率，則會發現2016年2月-2016年11月期間日本國債收益率降至0以下長達9個月，對于其它一些國家也同樣出現類似的情形。

四、關于負利率等非常規貨幣政策的一些思考

（一）非常規貨幣政策雖然反映了政策當局的黔驢技窮，但卻有助于直接融資體系的發展

長期以來，基于流動性偏好和時間價值的因素存在，理論界和實務界均固守著“貨幣政策利率不可能為負”的信念，也正是因為如此傳統金融理論在定價中并未考慮到“負利率”這一變量。

但是當我們把零利率政策、量化寬松政策以及負利率政策當成非常規貨幣政策的同時，會發現前面兩類已經有各國的貨幣政策中得到實踐。通過零利率政策壓低短端利率、量化寬松政策壓低長端利率，在政策效果無法呈現時，進一步通過負利率政策壓低短端利率，似乎已成為貨幣政策當局不得已的選擇，也體現著貨幣政策當局在拯救實體經濟的無力感和黔驢技窮。

某種程度看，雖然效果并不明顯，但一些經濟體仍然努力為之，這主要是因為相關經濟金融指標的低迷難以通過財政政策等手段在短期內加以改善，而通過非常規貨幣政策的實施很容易使市場主體產生貨幣幻覺，雖然中長期來看是無效的，但在短期內卻有一定提振作用，且往往也很容易作為政治口號被宣傳。

此外，我們能夠意識到，非常規貨幣政策對資本市場的推動作用是明顯的，高利率政策往往不利于資本市場等直接融資體系的發展，而低利率政策等非常規貨幣政策通常是資本市場向前發展的推動力量。因此，“明知不可為而為之”恰恰是一種市場行為。

（二）負利率政策空間和效果中長期有待觀察

理論上講雖然負利率應與正利率一樣起到同等力度的政策效果，但是其中最主要的力量取決于商業銀行這一傳導中介，特別是對于中國和日本這樣比較依賴間接金融體系的經濟體。如果銀行不能將貨幣政策利率及時轉嫁出去，則效力會明顯減弱。

因此這也意味著，低利率甚至負利率如果要產生政策效力，則必須要讓市場主體深信，負利率政策會持續較長時間且會傳導至長端利率，但實際上卻很困難。所以我們可以說，溫和的負利率政策可能問題不大，但不應對此寄予過高的期望。

通常情況下實行負利率政策的目的有兩個，一是通過刺激市場主體的投資欲望、擴大信貸投放，以應對經濟通縮型衰退；二是緩解資本流入、避免本幣升值對本國經濟的傷害（如1988年香港為阻止港元對美元升值所采取的負利率政策、即向大額存款征收費用）。

但是從目前已經實行零利率政策的諸多經濟體來看，效果并不明顯，而對于實行負利率政策的歐洲主要經濟體，其經濟仍然處于掙扎之中。

（三）負利率政策會產生一些嚴重的問題

1、當負利率政策深入經濟血液時，本國及外圍環境的些許變化都會進一步放大金融市場的波動，并進一步導致實體經濟更容易受到沖擊，很容易陷入資產負債表的全面衰退。

2、貨幣政策當局往往執著于對貨幣政策的依賴，而對于財政政策則給予選擇性忽略，在利率處于低位甚至負值區間下，政府的脆弱性也會明顯增加，債務危機爆發的可能不僅沒有下降反而會明顯上升，也即以前經濟是在過熱中衰退，現在則是經濟在衰退中崩潰。

3、當實行負利率政策仍無法對經濟產生明顯推動作用時，政府的政策籃子可選擇的空間會明顯壓縮，未來主動應對經濟衰退的能力會顯著下降。同時負利率政策還會明顯收窄商業銀行等金融機構的利差空間，并使得商業銀行的問題傳導至實體經濟，在直接融資市場沒有發展起來時，會加大實體經濟的脆弱性。

（四）零利率——QE——負利率是一個自然延續過程，負利率政策既不遙遠亦不虛幻

利率從高到低、從低到零再從零到負，是一個連續的過程，反映著市場主體對實際經濟運行狀況的預期，特別是當這種預期變得非常悲觀時，利率維持低位很可能就會變成長期趨勢，甚至突破零利率下限。貨幣政策一般遵循“縮表——加息——降息——擴表（QE）——低利率——零利率——擴表（QE）——負利率”的脈落（目前歐盟和日本遵循這樣的脈落），也即負利率是零利率政策以及量化寬松政策的進一步延續。

美聯儲前主席耶倫曾經表示，“利率既然能下調到0，便也能降至0以下，這只是一個自然延續，既不奇怪，也難稱顛覆性”、“在必須實行負利率時，似乎沒有什么事情會妨礙美聯儲去采取這一行動”。OECD經濟學家William  White曾經也表示“在絕大部分的經濟模型中，刺激經濟發展只有一種手段，即調整利率，在這樣的經濟模式下，要不斷的給經濟推動力的話，我們遲早會進入負利率時代”。現在來看，前述所討論的經濟體并不是負利率政策執行的終點，而只是2008年金融危機后的首輪嘗試，只是開始。

（五）潛在增長率下降是利率長期保持低位甚至零利率下限的根本原因，我們現在仍處于2008年金融危機周期之中

如果我們認為市場中存在一個均衡利率，理論上在實際產出接近潛在產出水平時，均衡利率也會和市場利率接近，我們稱之為自然利率（由Wicksell于1898年提出），內涵上和自然失業率保持一致，而美聯儲的貨幣政策也自2008年金融危機后開始錨定中性利率（和自然利率的內涵比較接近）進行抉擇。

此外Gordon（2016）、Summers（2014）以及Holston，Laubach andWilliams（2016）的研究均認為，與歷史水平相比，全球的生產率增速和潛在經濟增速在長期都會處于低位，且包括美國在內的幾大發達經濟體的自然利率在過去的25年都持續下降，2008年金融危機后更是斷崖式下跌，其主要原因便是潛在增長率的大幅下降所致。

這意味著真正推動利率維持低位甚至突破零利率下限的根本原因在于潛在經濟增長率的大幅下滑，抑或是潛在生產效率的顯著下滑，現在來看這正是目前的實際情形，因為我們仍然處于2008年金融危機周期之中。發達國家的自然利率也將和其潛在經濟增速保持一致，維持在較低的水平。長期來看，負利率政策將大概率成為各國央行不得不使用的貨幣工具。

（六）利率處于極低位情況下，還能以及會做什么？

正如我們所說，零利率政策、量化寬松政策甚至負利率政策是央行當局所采取的非常規貨幣政策，而且負利率政策的空間實質上是比較狹窄的。可是即便在我們實施負利率政策以及量化寬松政策之后，經濟基本面如果仍然沒有改善的話，那我們還能做什么？即便經濟基本面短期內有所改善，企業等市場主體的短期情緒略有修復，當經濟有略微回暖重新轉至下行時，貨幣政策則可能會顯得更為無力。

因此，貨幣政策有其效力邊界，其對經濟基本面所產生的擾動看似僅在短期內產生負作用，但在長期內卻很有可能會具有持續性脈沖效應，而對貨幣政策過于依賴無異于飲鴆止渴，也即穩定潛在經濟增速才是根本大計。此外，對于市場主體而言，資本的逐利性仍然是首要原則，這種情況下加大對外特別是資本回報較高領域的投資力度和擴張是必要之舉，這也是馬克思老爺子的《資本論》向我們闡釋的資本主義本質。通俗來講，資本主義國家關注的領導要素是資本，其最看重的也是資本這一生產要素的回報（即利率），而社會主義國家在充分利用資本要素的同時，會通過勞動力這一要素來轉嫁勞資矛盾，同時借助于對外擴張（包括對外投資和戰爭）來緩解國內資本回報率（即利率）日益下降的困境，這也是中國目前及未來較長時期內要做的事情。

（七）中國離負利率政策還有較遠的距離，但利率維持在低位且向下應是長期趨勢除非主觀干預

轉至國內，很顯然國內外貨幣政策最明顯的差異在于國內天然的利差壟斷優勢存在，導致基準利率高出零利率很多，這意味著中國離負利率政策尚有較遠的距離，但利率的中樞水平向下應是長期趨勢，除非主觀因素干預（如2013年和2017年）。

1、中國潛在經濟增長率已回落至6%附近

中國經濟增速在2006-2007年達到歷史最高點之后，遭受2008年金融危機的沖擊大幅回落至2009年一季度的歷史低點，隨后經過一系列刺激，經濟增速雖然顯著回升，但不改長期趨勢，2011年經濟增速重新進入趨勢回落通道。

2016年中國經濟開始有所回暖，適逢外圍環境有所好轉，但是2017年二季度以來，中國經濟增長的動力再次顯著減弱，重新進入下行通道。現在來看，2008年金融危機后，中國經濟增速雖然經歷兩次回暖，但長期下行的趨勢并沒有改變，也即目前仍處于2008年金融危機的周期之中，經濟增速已經開始回落至6%附近，這意味著中國潛在經濟增長率也同樣回落至6%水平附近，而與此相對應，2017年為推動供給側改革的緊貨幣政策只是擾動市場的小插曲，與潛在經濟增長率相對應的自然利率理應保持在低位。

2、在全球利率維持低位的情況下，中國亦難以保持自身特點

截至2019年8月，中國央行的總資產規模達到36萬億元人民幣，其中近60%的比例為外匯占款，這也意味著中國央行雖然高于美聯儲近28萬億人民幣的總資產規模（美聯儲為3.76萬億美元約合27萬億人民幣），但實際上具有主動權的部分則相差甚多（中國實際上僅有15萬億元人民幣左右可以自主控制）。從這個角度看，中國貨幣政策的獨立性實際上要大打折扣，在全球利率維持低位的情況下，中國亦難以保持自身特點。這也意味著，當中國經濟同樣趨于下行甚至壓力更大時，中國應該要且必須要有更大的動力推動利率下行，甚至實施量化寬松。

3、短期內央行仍在觀望等待，不是不降息，而是不急于降息

顯然目前是央行備受內外壓力較為糾結的時期，政策層面會認為央行通過降息能夠更快地降低實體經濟融資成本，但從當前情況來看央行降息只能進一步壓低無風險利率，很難推動風險資產利率下降，畢竟風險資產利率下降才是政策的最根本目的。

同時央行認為美聯儲等經濟體的央行重啟QE以及爭相降息的路徑及持續時間存在不確定性，畢竟中國央行也曾在貨幣政策正常化的道路步履蹣跚。因此一旦中國央行跟隨美國、歐洲等經濟體降息后，將會再次打開無風險利率的下行空間，進一步強化市場利率持續長期下行的預期，反而有可能會使得市場主體的投資決策延后，并造成杠桿率的進一步提升。

而考慮到貨幣政策的功效與利率的高低成反比，也即利率越低，貨幣政策的功效越差，流動性陷阱的特征也會越突出，因此當前階段中國央行尤其謹慎，當利率趨于下行時，央行能夠發揮的作用也會趨于下降。特別是如果美國在經歷短暫寬松和降息后重回貨幣政策正常化道路，屆時跟隨美國降息的那些經濟體將會受到更大的沖擊，且將陷入無計可施的窘境，這是未來最需要防范的風險，甚至不排除“美國在誘導其它經濟體進入寬松通道這樣看似陰謀論”的推斷。