來源：新時代宏觀

文|潘向東、劉娟秀、鄭嘉偉（潘向東  新時代證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

正文

1、全球流動性寬松，推動風險資產收益率回升

全球進入降息周期，降息浪潮涌動。2019年伊始，全球經濟下行壓力增加，印度央行打響“降息”第一槍后，各國央行掀起降息潮，美聯儲8月1日結束的議息會議，決定將聯邦基金利率目標區間下調25BP至2%-2.25%，這是2016年以來美聯儲首次采取降息舉措。隨后發達經濟體和新興市場等15個國家央行緊緊跟隨美聯儲降息步伐，印度央行更是連續三次降息，基準利率創下2010年以來新低。上周，越南央行下調基準利率25BP至6%；土耳其央行將基準利率下調325BP至16.50%，繼續為信貸松綁以驅動經濟走出低谷，本次降息超出市場預期；歐洲央行宣布降息并重啟QE，將存款便利利率下調10個基點至-0.5%，為2016年3月以來首次下調，并從11月1日起每月購買200億歐元債券，重啟新一輪QE，歐央行還將改變新一輪季度目標長期再融資操作TLTRO III模式，以保持有利的銀行貸款條件，歐央行寬松程度超過市場預期。

全球流動性寬松，導致風險資產大漲，避險資產遭拋。9月，美聯儲也可能會迎來本年度第二次降息。伴隨著全球流動性寬松，全球利率走低，推動風險資產回升。上周，風險資產價格出現上行，而跌幅最大的資產是黃金和白銀；同時受避險情緒影響，美債長端收益率大幅下行，甚至出現關鍵期限10Y-2Y債券收益率倒掛；但是上周，隨著避險情緒消退，美債收益率也大幅上行，收益率曲線重新趨陡。美債10年期收益率創出六周新高，大幅上行35BP，報1.90%；30年期美債收益率上行34.8BP，收至2.373%，創1977年以來最大單周漲幅。在美債收益率帶動下，德國10年期國債收益率創2017年6月以來最大周漲幅；英國10年期國債收益率創自2017年9月以來最大周漲幅。

全球央行貨幣政策持續加碼后，我國也啟動貨幣寬松模式，三季度流動性較為寬松。在國常會提出及時運用普遍降準和定向降準等工具，降低實際利率水平后，我國央行便宣布降準和定向降準措施，本周9月16日我國將全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放資金約8000億元；同時分別于10月15日和11月15日分兩次額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，釋放資金約1000億元。同時本周我國公開市場有2700億元逆回購和2650億元MLF到期，降息依然可期。整體來看，貨幣政策由二季度的中性偏緊轉向了中性偏松，尤其是銀行間市場7天回購利率與央行超額存款準備金利率出現倒掛，說明貨幣政策整體寬松。近期央行加大了公開市場操作力度，不斷通過逆回購對沖到期的MLF，同時加大了對中小銀行和非銀機構流動性投放，隨著包商事件導致的流動性分層得到緩解，DR007和R007利率重回中樞水平，同業存單發行利率有所下行；隨著央行降準，未來銀行超儲率將保持較高水平，說明三季度銀行間流動性整體寬松，分層現象有所緩解。

2、外匯占款降幅收窄，人民幣貶值壓力減弱

外匯占款環比減少，降幅明顯收窄。外匯占款在2014年9月之前是我國央行向市場提供流動性的主要渠道，之前主要受強制結匯制度和熱錢流入影響，我國外匯占款不斷增加，央行被動向市場提供流動性；但隨著美元走強和外匯管理局實施意愿結匯改革后，外匯占款開始逐漸下降。外匯占款減少，則意味著央行注入流動性下降。根據央行更新的“貨幣當局資產負債表”顯示，2019年7月末央行口徑外匯占款余額為21.24萬億元人民幣，環比減少7.08億元人民幣。雖然這是外匯占款連續第十二個月下降，但相比6月61.92億元人民幣的環比降幅明顯收窄。與2018年9月和10月我國央行口徑外匯占款每月分別環比減少了1193.95億元和915.76億元，目前外匯占款每月降幅非常有限，對流動性的負面沖擊較小。

人民幣貶值壓力減弱。根據國家外匯管理局公布數據顯示，截至2019年8月末，我國外匯儲備規模為31072億美元，較7月末上升35億美元，較年初上升345億美元。外儲回升，降低了人民幣貶值壓力，同時隨著美聯儲連續降息，歐元及英鎊的大幅走高令美元指數下挫，美元指數走弱，非美貨幣大幅收漲，上周人民幣離岸市場大幅上行599BP，同時人民幣遠期NDF顯示進一步貶值壓力較小，匯率貶值對流動性影響將會進一步減弱。整體來看，雖然四季度外匯占款依然維持小幅下降，但是降幅已經大幅收窄，未來隨著人民幣匯率趨穩，外匯占款對流動性負面影響將會下降。

3、財政支出力度不減，財政存款對回籠流動性影響有限

財政存款增幅下降。根據8月社融數據顯示，我國7月份政府存款為5.5萬億元，比上月增加8091億元，8月財政存款僅比7月增加了95億元，預計9月隨著財政支出力度不減，財政存款回籠資金將低于去年同期，對流動性影響有限。尤其是當前外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟下行壓力加大，國常會之后，減稅降費力度持續加大，2019年四季度將會提前下達限額、擴大專項債使用范圍帶動有效投資，發揮專項債在補短板、擴內需方面的作用。財政支出力度不減，財政存款將會呈現季初增加，季末減少的特點，10月財政存款處于高點，但9月和12月財政存款將會周期性下降，結合過去幾年的經驗，9月和12月財政存款將釋放4000億元和10000億元流動性。

4、 四季度流動性展望：流動性無憂

從經濟基本面來看，經濟下行壓力還在，貨幣政策將繼續維持事實上的寬松，降準將會顯著降低資金成本，帶動短端利率下行，同時隨著利率市場化改革，資金價格將會呈現穩步回落態勢；但是四季度通脹將會大幅上行，貨幣寬松的空間將會受到制約；年底之前，我國將加大財政支出力度，形成對經濟的托底效應，同時能夠為銀行體系提供充足的流動性，與央行公開市場操作形成替代效應；同時隨著人民幣匯率企穩，M0增速、外匯占款、商業銀行庫存現金等對流動性沖擊將會進一步弱化?？傮w來看，四季度流動性無憂，有助于無風險利率進一步下行，從而推動風險資產收益率回升。

5、大類資產觀察（2019.09.09-2019.09.15）

5.1、 股票市場

美8月零售銷售增幅好于預期，三大股指小幅上行。上周，經濟數據方面，美國8月零售銷售環比增長0.4%，高于預期0.2%，美國8月零售銷售月率好于預期，表明消費者支出強勁，可能會持續對經濟增速起到支撐作用。盡管8月核心零售銷售增速溫和，根據美國9月密歇根大學消費者信心指數從8月份的89.8攀升至92，疊加7月份0.7%的強勁增長，可能會保持美國第三季度消費支出的穩定增長，經濟穩定已成為推動美股攀升的因素之一，美國三大股指均連漲三周。其中，道指周漲1.58%，收于27219.52點；標普500指數周漲0.96%，收于3007.39點；納指周漲0.91%，收于8176.71點。

歐洲和亞太股市集體收漲。上周，法國CAC40指數周漲0.92%，收于5655.46點；德國DAX指數周漲2.27%，收于12468.53點，法國和德國綜指均連漲四周；英國富時100指數周漲1.17%，收于7367.46點。亞太方面，韓國綜指周漲1.99%，收于2049.20點；日經225指數周漲3.72%，收于21988.29點；上證指數周漲1.05%，收于3031.24點。

5.2、債券市場

美債收益率大幅上行，收益率曲線重新趨陡。上周，美債10年期收益率創出六周新高，30年期美債收益率創1977年以來最大單周漲幅。其中，1年期短端債券收益上行15BP至1.88%；3年期、5年期、7年期美債收益率分別上行30BP、33BP、33BP，報1.76%、1.75%、1.83%；10年期美債收益率上行35BP，報1.90%；30年期美國國債收益率上行34.8BP，收至2.373%。在美債收益率帶動下，德國10年期國債收益率創2017年6月以來最大周漲幅；英國10年期國債收益率創自2017年9月以來最大周漲幅。

國內債券市場：期限利差走闊，國債收益率多數上行。上周，央行公開市場開展逆回購2300億元，有1765億MLF到期，全口徑下央行實現資金凈投放（包含國庫現金定存和央票）535億元。本周公開市場有2700億元逆回購和2650億元MLF到期，央行公告降準，將于9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司），全面降準釋放資金約8000億元，用于對沖到期的逆回購和MLF，銀行體系流動性總量處于合理充裕水平。本周金融數據改善，國債收益率多數上行，其中1年期國債收益率下行0.90BP至2.6012%。3年、5年、7年期國債收益率上行0.14BP、7.21BP、6.50BP，10年期國債收益率上行7.03BP，至3.0876%。10Y-1Y期限利差走闊8.20BP至48.64BP。

5.3、外匯市場

美元指數走弱，非美貨幣上行。上周，美聯儲9月降息25個基點，歐元及英鎊的大幅走高令美元指數下挫，美元指數周跌0.22%，收于98.2038。非美貨幣大幅收漲，其中，英鎊兌美元創七周新高至1.25，創出5月份以來的最佳周表現，周漲1.7%，報1.2501；歐元兌美元周漲0.4035%，報1.1074；美元兌日元周漲1.11%，報108.11。離岸人民幣兌美元匯率周漲599BP，美元兌人民幣匯率中間價升值9BP，收于7.0846。

5.4、房地產市場

降準對房地產市場利好有限，前三十大中城市商品房成交面積多數回落。上周，央行發布公告稱決定于9月16日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，并對部分城商行定向下調存款準備金率1個百分點，但央行降準對房地產市場影響有限，目前在“房住不炒”的政策底線下，房地產開發貸仍處于收緊狀態，樓市銷售旺季不旺。其中，一線城市商品房成交環比下降幅度增加，一線城市成交4160套，較上周下降558套；二線城市成交13363套，下降1079套；三線城市成交7421套，較上周下滑2804套。

5.5、大宗商品市場

隨著避險情緒削弱，全球風險資產大漲，黃金價格連續回調，原油價格小幅下挫。上周，美國經濟數據向好，美債收益率攀升令貴金屬獲利回吐盤，中美貿易摩擦緩和，隨著避險情緒削弱，全球風險資產大漲，而避險資產遭拋，黃金避險需求遭到打壓，COMEX黃金期貨大跌1.31％，跌破1500美元/盎司，黃金價格一度跌至1499.50美元/盎司的三周低點，連跌三周。供給方面，沙特國有石油企業阿美的兩處主要石油設施遭到無人機攻擊，兩個石油設施已暫時停產，導致該公司削減約一半的總產量，約占世界每日石油產量的5%，對世界原油價格擾動因素增加；布倫特原油下行2.14%，報60.22美元/桶；WTI原油周跌2.95%，報54.85美元/桶。國內期貨品種黑色系漲幅居前，鐵礦石、螺紋鋼、焦炭、熱卷、玻璃繼續上漲，雞蛋、滬錫漲逾1%；能化品跌幅居前；水果期貨走低，貴金屬下行幅度較大。