根據新華社消息，在周末大阪G20會議的中美元首會晤中，雙方同意在平等和相互尊重的基礎上重啟經貿磋商，美方表示不再對中國出口產品加征新的關稅，兩國經貿團隊將就具體問題進行討論。

如何評價中美大阪峰會的成果？

一、貿易短期休戰，三大階段成果。

目前關于中美大阪峰會的資料不多，比較權威的包括新華社的公告以及美國總統特朗普的記者招待會發言，我們綜合兩方面的信息，總結了三大確定的成果：

一是美方表示不再對中國出口產品加征新的關稅。此前特朗普威脅要對3250億美元中國出口美國的產品征收25%的關稅，而在美國國內已經就此舉行了7天的聽證會。在兩國元首會晤之后，特朗普在記者招待會上確認，暫時不會上調剩余3250億美元產品的關稅。

二是雙方同意在平等和相互尊重的基礎上重啟經貿磋商。在上一輪中美磋商暫停時，劉鶴副總理表示中方需要一個平等的、有尊嚴的合作協議，這是中方不可逾越的“底線”和“紅線”。而特朗普表示和中國的談判將會繼續展開，這意味著美方尊重了中方的核心利益。而在新華社的報道中，也確認了美方愿同中方達成彼此都可接受的貿易協議。

三是特朗普同意美國的公司繼續向華為出售零件。此前美國商務部在5月份將華為公司列入“實體名單”，禁止美國企業與華為合作。而在記者招待會上，特朗普說華為問題要到最后才有答案，但是至少他會允許美國的企業向華為出售零件。

在我們看來，上述三項都是來之不易的成果，我方在平等的基礎上，實現了貿易摩擦不再惡化，科技企業的貿易禁令部分解除，這有助于國內經濟的平穩發展。

二、停戰全憑實力，美國打不動了。

然而，特朗普絕非易與之輩，為何美方愿意重新回到談判桌之前？有一句名言是“戰場上得不到的，休想在談判桌上得到”！我們認為戰果其實都是打出來的，是美方自己的經濟變化，使得其承受不了貿易摩擦的繼續惡化。

首先，美國國內逐漸形成共識，加關稅的成本主要是美國人承擔。

特朗普一直稱給中國產品加關稅是中國人出錢，然而這一說法在過去幾個月被戳穿了。最早是特朗普的經濟顧問庫德洛在參加電視節目時，親口承認關稅是由雙方共同支付的，這實際上就是承認了美國也要掏錢。

隨后IMF在5月份發布了一份重要的報告《TheImpact of US-China Trade Tensions》，研究了加征關稅后中國對美出口產品到岸價的變化，發現最早500億美元商品關稅上調25%之后，美國到岸價漲幅在20%左右；而2000億美元商品關稅稅率上調10%之后，美國到岸價漲幅在8-9%。也就是說，對中國產品征收的關稅絕大部分體現為到岸價的提升。

而在美國對3250億美元商品加征關稅的聽證會結束之后，9成以上的參會代表發言反對加征關稅，理由是中國供應鏈的優勢無法替代，包括完整的產業鏈、完善的基礎設施、充足的勞動力、價廉物美的商品等。這意味著如果美國對3250億美元商品加關稅，美國人要承擔的部分可能會更大。

其次，和中國互加關稅，美國農民傷不起。

我國是美國最大的農產品出口市場，尤其是大豆。根據中國海關的數據，我國17年進口了3285萬噸的美國大豆，然而在18年中美貿易摩擦爆發之后，18年我國進口美國大豆數量下降了一半至1664萬噸。而在19年的前4個月，我國進口美國大豆數量同比又萎縮了70%。

由于出口的大幅下降，美國大豆庫存大幅上升，美國農業部的數據顯示，其19年2季度的大豆庫存為17.9億蒲式耳，比去年同期上升47%，創下了近20年的同期新高。

由于出口下降，庫存上升，美國芝加哥期貨交易所的大豆期貨價格在18年初達到過10.85美元/蒲式耳，而在19年5月貿易摩擦重啟之后最低跌至7.91美元/蒲式耳。

在美國國內，農產品出口的量縮價跌引發了輿論的廣泛關注。雖然特朗普宣布撥款160億美元補貼農民，但很多農民接受采訪表示，這些補貼都被大農場主拿走了，而普通農民根本拿不到補貼。而且最讓人難受的是這些農民過去可以靠努力工作生活，而現在最大的出口市場消失了，以后只能靠補貼過日子，不是特朗普說一句“愛國者”就能讓大家扛下去的。

再次，禁運華為引發了內亂。

在18年4月，特朗普發動了對中興通訊的貿易禁運，而最后中興通訊被迫解散董事會，繳納了大筆罰款。而在撈到巨大好處之后，特朗普今年又對華為故技重施，以為又可以占便宜。

但他沒有想到的是，華為不僅沒有在美國的貿易禁令下屈服，而且還在頑強的生長。由于華為長期保持高研發投入，其18年的研發費用高達1015億人民幣，排行全球第五名。由于在核心技術的5G、手機芯片等領域擁有自主技術，華為被美國禁運受影響的主要是海外的消費者業務，因為無法使用Google軟件授權，但其企業業務、國內消費者業務并不受貿易禁運影響，而且隨著時間變化，海外消費者業務的影響也在減弱。

2018年華為的營收突破了1000億美元，而按照任正非的估算，2019年華為的營收本來會達到1250億美元。而受貿易禁運影響，華為最多只是19年不增長了，其營收還能保持在1000億美元左右，這其實是非常了不起的成績，以一己之力和全球最發達的美國對抗，居然也只是增長受影響。

而華為的發展長期秉持開放的心態，在美國擁有大量的采購。18年華為的零件采購金額達到700億美元，而根據路透社的數據，華為采購美國的金額達到110億美元。其中偉創力、博通、高通、希捷、美光等排名靠前。

近期美國的科技企業博通和美光相繼公布了財報，業績均出現明顯下滑，而且都表示與美國對華為的禁運有關。華為占博通營收的比重為4%，更是美光的第一大客戶，占美光營收的13%。

由于禁運華為的損失太大，加上擔心被競爭對手搶市場，美光的CEO在此前的業績發布會上表示，已經找到辦法重新恢復了華為的產品供應。原因或在于美國公司在海外生產的產品并不被認為是美國制造，因而只要含有美國技術的比例不超過25%，這些公司或許就可以利用這個漏洞繼續向華為供貨。這其實就是公然把特朗普的禁令撕開了個大口子，而且如果大家爭相仿效，可能會使得美國的科技企業紛紛在海外設廠，反而使得科技加速流出美國。

而美國的聯邦快遞，在多次運送華為有關的包裹出錯之后，在面臨中國版“實體名單”的威脅之下，把美國商務部告上法庭，稱“我們是一家貨運公司，不是一個執法機構”。

最后，貿易摩擦導致美國經濟下滑。

而最大的變化還是在于經濟的下滑。在5月初特朗普重啟貿易摩擦之前，美國公布的1季度GDP增速高達3.1%，而且就業數據也欣欣向榮。但到了6月份，美國Markit制造業PMI指數創下10年新低，新增就業大幅下滑，國債利率曲線倒掛，意味著經濟衰退的風險大幅上升。

而在美聯儲主席鮑威爾的講話中，也證實了這一點。在5月份開會時經濟還波瀾不驚，但自那以后，不利的因素在明顯增加。而鮑威爾的講話證實了貿易摩擦是經濟下滑的主要原因，商業和農業反饋了對貿易發展的擔憂，而企業投資的放緩得到廣泛證實，其實是來自于貿易摩擦對供應鏈的沖擊，企業只能縮減資本開支。正是經濟的放緩，使得鮑威爾改口稱將采取合適的行動，而市場的降息預期也大幅上升。

但鮑威爾降息面臨的重大約束是通脹壓力，他一直表示在低失業率的背景下，當前的低通脹是暫時的。如果特朗普再度擴大中美貿易摩擦，把3250億美元中國輸美產品全部征收25%的關稅，或導致美國CPI短期跳升，那么降息就要落空了。

已經宣布競選連任的特朗普，近期在親共和黨的福克斯電視臺的民調中大幅落后于民主黨候選人拜登。而上一個連任失敗的總統老布什，其實打贏了海灣戰爭，但就是因為經濟不好輸給了克林頓，這其實對特朗普是巨大的警示，也可以解釋為什么他會在攻擊伊朗之前臨陣退縮，也可以解釋他為什么愿意同意不再加關稅，因為美國也打不起了。

三、美國繁榮時代，全靠里根新政。

特朗普的競選口號是“讓美國再次偉大”，連任口號是“讓美國保持偉大”，這句話其實是里根的原話，而里根也被認為是美國戰后最為偉大的總統，帶領美國重新恢復到了繁榮時代。

日本沒有輸在貿易摩擦，而是敗給了寬松貨幣。

在1960、70年代，美國經濟江河日下，受到了來自日本的巨大挑戰。從人均GDP來看，1960年時日本只相當于美國的16%，而到1978年則達到美國的82%。從研發強度來看，在1964年美國的研發強度幾乎是日本的一倍，而到了1978年，由于美國研發強度大幅下降而日本大幅上升，日本已經追上美國。在1960年代，美國的科技企業依然獨領鰲頭，但經過70年代的投機狂潮之后，1980年代美國國內領先的企業幾乎都是能源企業，而日本的汽車和半導體等行業的巨頭迅速崛起，并對美國形成了巨大的貿易順差。

正是在這樣的背景下，里根發動了對日本的貿易摩擦，而當時的貿易副代表就是萊特西澤。而以出口配額和懲罰性關稅為手段，里根政府對日本的鋼鐵、汽車、半導體等多個行業進行了打擊。而特朗普掀起的貿易摩擦其實是在學習里根，并且把萊特西澤請回來做首席貿易代表。

但事后來看，日本的汽車、半導體等行業在貿易摩擦中的表現可圈可點，尤其是汽車行業反而越打越大。而真正使得日本經濟失去20年的其實并非貿易摩擦，而是因為日本的國內政策失誤。由于擔心出口下滑影響經濟，日本大幅降息刺激內需，結果導致了巨大的地產泡沫，最終泡沫破裂而一發不可收拾。

美國繁榮靠里根新政，兩大核心是收貨幣和減稅。

而美國在80年代以后，重新進入繁榮時代，其人均GDP目前已經超過6萬美元，把日本遙遙甩在身后。日本的GDP在巔峰時期曾經接近美國的2/3，如今則不到美國的1/4。

從研發強度來看，在80年以后，美國從2%左右又重新回到了3%左右。其知識產權投資占GDP的比重從1980年的不到2%上升到目前的4.4%。而代表科技水平的2018年自然指數年度榜單顯示，美國是全球高質量科研論文的最大貢獻國。從科技企業的實力來看，美國的5大科技企業占據全球最大市值公司的前五名，也是遙遙領先。從美國股市來看，在過去40年是一輪超級大牛市，代表性的標普500指數1980年以來的累計漲幅超過26倍。

而美國榮光重現的關鍵，其實在于里根的兩大政策，收貨幣和減稅。

里根認為，美國經濟在70年代陷入滯脹的關鍵就是貨幣超發，因而他給美國經濟開了兩個藥方：一是支持當時央行行長沃克爾的貨幣緊縮政策，大幅降低了美國的貨幣增速，在1970年代美國的廣義貨幣M2平均增速為10%，而在1980年代以后降至6%。隨著貨幣增速的大幅下降，美國的通脹預期和房價漲幅大幅回落，與此同時利率水平也大幅下降；二是大幅減稅，在里根的任上實施了兩次大規模減稅，大幅減輕了居民和企業的稅負水平。

正是得益于里根新政，美國的貨幣增速大幅下降，泡沫投機得到抑制，與此同時利率下降提升股市估值，減稅提升企業盈利，之后美國股市開啟了近40年的超級大牛市，進而培育了一代代優秀的科技公司。

四、甩鍋中國威脅聯儲，特朗普絕非里根。

特朗普的所有行為都是在模仿里根，不僅他的競選口號是里根的原話，貿易摩擦也是里根的首創，其減稅政策也是來自于里根。然而我們發現，特朗普絕對不是里根，他的政策只學到了里根新政的表面，而沒有學到里根新政的實質。

指責政策太緊，威脅聯儲放水。

最為關鍵的一點就是在貨幣政策上，當時沃克爾的貨幣緊縮不被大家理解，但里根則是力挺沃克爾，沃克爾稱痛恨通脹是他和里根最大的共識。而現在特朗普則放話要解除鮑威爾的職務，因為他不降息。

早在18年7月，特朗普就公開表示不喜歡美聯儲加息，打破了美國總統不評價美聯儲政策的慣例。而在18年10月，特朗普說美股大跌是由美聯儲加息過快引起的，指責美聯儲貨幣政策太緊。而在今年6月，當特朗普被問及是否想將鮑威爾降職時，他對媒體表示：“讓我們看看他要做什么”，“我從來沒有暗示要炒了他，但我確實有這個權力”。

在6月19日的記者招待會上，記者就對美聯儲主席鮑威爾提出了一個非常尖銳的問題：“聽說我們的總統想把你免職，請問你有何感想？”而鮑威爾當時面無表情地回答：“法律的規定很清楚，我有4年的任期，我打算把它做完”。

貧富差距失衡，全部甩鍋中國。

特朗普是非典型的美國總統，其主要支持者是鐵銹帶工人、農民等低收入階層，其上臺本身標志著美國的社會已經出現了巨大分裂。

根據美國商務部普查局的數據，美國住戶中收入低于60%分位的家庭，其收入占比已經從1966年的36%降至目前的28%。而在考慮了通脹的變化以后，美國收入低于40%分位的家庭，其實際收入在過去40年幾乎沒有變化。

為何美國低收入階層的收入增長長期停滯？特朗普甩鍋給中國，說是因為國際貿易的原因，中國加入WTO以后經濟像火箭一樣躥升，美國工人的工作被中國人搶走了，所以要通過加關稅的方式，幫美國工人把工作找回來。

教育機會不均，窮人無法受益。

但是稍微有點經濟學常識的人都知道，國際貿易一定是互利互惠的。中國工人的勤奮努力，給全世界提供了大量物美價廉的商品，美國一定是從中獲益的，如果說貿易不平等的話，不可能持續這么多年。因此，關鍵其實在于美國國內的分配機制失衡。

美國大量的跨國企業、有錢人在國際貿易中獲利良多。同樣是美國商務部的數據，顯示美國收入最高的5%分位家庭，其實際收入比40年以前翻了一倍。是什么導致了貧富差距的擴大，在諾獎教授斯蒂格利茨看來，其實關鍵是機會的不平等。

簡單看下全世界，那些擁有巨大自然資源的國家，其實不一定能富裕，因此同樣的道理，擁有大量財富的富人并不能保證后代一定能過上好日子。而美國之所以能成為全球第一強國，靠的是科技領先。但是在科技的背后，則是知識的積累。因此是教育的不平等，導致了擁有知識的不平等，進而導致了美國貧富差距的擴大。

簡單的說，美國通過國際貿易，扔掉了低利潤的低端產業的負擔，而占據了高利潤的科技產業的制高點。以蘋果公司為例，其手機售價平均達到800美元，而其中大約一半都是蘋果公司的利潤，但中國在整個制造環節獲得的價值約55美元，其中中國工人的工錢大約在3美元。

但是要想去蘋果公司工作，必需擁有高學歷高知識，而在美國由于高等教育過度市場化，使得低收入階層很難獲得足夠的知識從事高科技的工作。

美國在1944年曾頒布《退役軍人權利法案》，為數百萬退役軍人提供了免費的高等教育資助，這批人后來成為經濟建設的主力，使得美國進入戰后經濟發展的黃金時期，其貧富差距在戰后的20年顯著下降。但是到了現在，這樣的免費教育機會已經消失了。

目前，美國窮人想要接受高等教育，支付高額的學費主要靠學生貸款，截止19年3月，美國的學生貸款總額高達1.6萬億美元，占美國家庭總負債的比例超過10%，而在06年時這一比例不到4%。高額的學費和貸款成為一條鴻溝，使得窮人無法受到優質教育，進而提高收入水平。

放水資產受益，加劇貧富差距。

而特朗普沒有給美國的低收入階層提供更好的機會，其主導的減稅是大幅下調邊際稅率，其實是給富人減稅。他開出的藥方是希望通過高關稅，幫低收入階層把低端的工作搬回來。問題是即便考慮到25%的關稅，美國的工資放在全世界還是太高，這些制造業的工作哪怕搬到越南、墨西哥，其實也很難搬回到美國，1季度越南對美國出口的激增就是明證。

而由于關稅政策導致了全球供應鏈的不穩定，美國企業的全球銷售和投資受影響，經濟發生了實實在在的損失，特朗普反過頭來又逼迫美國央行降息放水。但問題是，美國富人擁有大量金融資產，而窮人占有的資產本來就不多，而貨幣放水只會推高金融資產價格，讓貧富差距越來越大。

所以，特朗普的政策并不是讓美國更偉大，而是讓美國更分裂。

五、去杠桿加減稅，中國股債雙牛！

而中國供給側改革的兩大核心政策是去杠桿和補短板，其實就對應著里根新政的收貨幣和減稅，其實是非常有希望的政策組合。

美國引爆危機，中國被動刺激。

在金融危機之后的10年，我國陷入了貨幣超發的困境，這其實非常類似美國的70年代，居民都在買房，企業喜歡投機，也使得地產泡沫愈演愈烈。但我國貨幣超發的源頭是08年的全球金融危機，其實是美國人搞出來的次貸危機把我們拖累了，我們是被迫出臺了4萬億刺激計劃，而且一不小心就上癮了。

供給側改革核心：去杠桿和補短板。

但是我們的政策目的是讓大家都過上好日子，因此政策是有反思的。而在債務率太高之后，我國在2015年提出了供給側結構性改革，而其中最核心的兩大政策就是去杠桿和補短板。

為了去杠桿，我國出臺了資管新規，主動關閉了影子銀行，根據郭主席在陸家嘴論壇上的講話，我國影子銀行在過去兩年萎縮了接近14萬億。而在今年，通過包商銀行托管事件，我們主動打破了金融體系的剛性兌付，成功地實現了利率的分層，讓風險機構的融資有了更高的成本。

而在去杠桿之后，中國的廣義貨幣M2增速已經降至8%左右，相比過去10年平均15%的增速已經下降了一半左右，這個變化其實和里根時代前后非常類似。因而中國也出現了兩個可喜的變化，一是通脹預期和地產泡沫得到有效的抑制，二是利率水平出現了趨勢性下降，國債利率中樞大幅回落。

而為了應對去杠桿引發的經濟減速，我國在18年提出了萬億規模的減稅計劃，并且在19年激增至2萬億。今年5月份，中國的財政收入已經出現了負增長，這充分顯示了減稅的誠意。而且中國的減稅的主要受益對象是普通老百姓，個稅起征點的上調主要是中低收入階層受益，而增值稅的下調可以降低商品價格，全體居民都可以受益。

去杠桿債市先牛，減稅股市后牛！

正是去杠桿加減稅的政策組合，使得中國的資本市場煥發出了新的生命。

在2018年，中國債市率先走出了大牛市行情。而債市上漲的邏輯其實非常簡單，由于去杠桿抑制了投資需求，未來中國不可能重走刺激投資的老路，而不大搞投資就意味著缺乏資金需求，那么利率就很難再大幅上升。

而在2019年，中國的股市開始走出牛市的格局，今年上半年的滬深300指數漲幅高達27%，尤其是涌現了以藍籌和消費股為代表的中國核心資產。為何核心資產能上漲？其實就在于去杠桿和減稅兩大政策紅利。

去杠桿減少了無效資金需求，降低了無風險利率水平，這使得中國股市的低估值不再下降，甚至還有所回升。

而去杠桿減少了無效投資，中國的制造業投資增速已經降至零增長附近。而在不投資以后，中國的諸多周期行業沒有了新的產能投放，其實并不是壞事，這意味著行業格局穩定了，沒有新玩家進入，同時現有行業龍頭的存量設備也值錢了，也不用大筆增加資本開支，其實盈利也穩定了。不投資反而使得周期藍籌的龍頭企業有了長期投資價值。

而減稅增加了居民消費。今年前5個月，中國消費增速高達8.1%，遠高于投資和出口增速。而且展望下半年，隨著減稅降費的進一步落地，我們預計下半年消費增速的回升是大概率事件。而美國靠著4-5%左右的消費增速支撐經濟發展，就實現了40年的股票牛市。而中國目前8%以上的消費增速遠高于美國，這意味著中國龍頭消費企業的業績增速可能會達到15-20%左右，如果我們也像美國一樣給消費企業穩定的估值，那么就可以享受這些龍頭企業每年15-20%的業績回報，那么中國股市也可以長期穩定上漲。事實上，本輪中國股市的領漲板塊幾乎全部都是消費行業，而不同于以往周期行業領漲的短命行情，這恰恰是出現了長期慢牛的希望。

因此，綜合來看，我們認為這一次中美峰會的成果值得肯定，但其實是我們憑實力爭取下來的，美國也打不動了。而面向未來，特朗普四面樹敵靠放水續命的政策，并不會讓美國更加偉大。而我們供給側改革的兩大核心政策是去杠桿和減稅，其實是不走放水刺激老路，將會給中國經濟帶來希望，而中國的資本市場的股債雙牛也有望繼續延續。