企業盈利改善，超配信用轉債

（海通債券每周交流與思考第324期，姜超等）

來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）

一、貨幣利率：流動性依然充裕

1）隔夜資金寬松。上周央行暫停公開市場操作，也無資金到期，流動性依然充裕，貨幣利率低位穩定。具體而言，R007均值上行39BP至2.69%，R001均值下行34BP至1.16%。DR007均值上行16BP至2.44%，DR001均值下行36BP至1.06%。

2）利率并軌有序推進。國務院常務會議提出“深化利率市場化改革，完善商業銀行貸款市場報價利率機制，更好發揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導作用。”央行二季度例會指出“繼續深化金融體制改革，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，進一步疏通貨幣政策傳導渠道。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。深化利率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”這或許意味著利率并軌將有進一步動作，而降息也將成為降低小微企業融資成本的可選項。

3）利率均值回歸。短期資金面異常寬松，貨幣市場利率降至數年來低位，上周央行已經暫停逆回購操作，后續繼續加大資金投放概率不大。央行二季度例會也再次強調把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，預計未來資金利率將均值回歸。展望七月，銀行前期為應對半年末考核而備留資金將逐步釋放，但是7月為稅收大月，歷年因財政存款回收流動性平均在7000億左右，若央行公開市場暫停操作，意味著流動性將出現前松后緊的節奏。

二、利率債：債市區間震蕩

1）短端下長端平。上周1年期國債收2.64%，較前一周下行2BP；10年期國債收于3.23%，與前一周持平。1年期國開債收于2.73%，較前一周下行7BP；10年期國開債收于3.61%，與前一周持平。

2）供給減少，需求趨弱。上周記賬式國債發行100億元，到期100億元；政策性金融債發行825億元，到期450億元；地方政府債發行3054億元，到期929億元。上周利率債凈供給為2499億元，環比減少1910億元，信用債發行1043億元，到期905億元，凈供給138億元。

3）經濟有望止跌企穩。6月經濟企穩的信號正在不斷增強。一方面，終端需求有所改善，地產銷量增速低位持平，乘用車批發增速依然偏低，但零售增速已回升轉正。另一方面，工業生產逐漸回暖，發電耗煤降幅收窄，汽車、鋼鐵、化工等行業開工率也是多數回升。此外，G20峰會召開，中美貿易摩擦短期緩和。

4）債市區間震蕩。首先，美聯儲降息漸行漸近，美國長債收益率大幅下行，收益率曲線持續倒掛。中美利差走擴，為國內債市收益率下行打開空間。其次，包商事件雖已平息，但后續影響依然存在，大量機構開始關注交易對手信用風險，提高質押券評級。這將帶來高信用風險機構去杠桿，以及券種信用利差擴大，有利于降低無風險利率，利率債將更多收益。再次，國內央行大規模投放之下，貨幣利率降到了過去幾年來低位，利率債期限利差高位，杠桿利率債策略變得有利可圖，有利于長債利率下行。6月以來的貨幣利率R007均值已經低于利率走廊下限，按歷史經驗，其對應的10年期國債利率合理值應在3%以下，這意味著當前的長期國債具備投資價值。而短期不利因素來自地方債加快發行，一方面將增加債券供給壓力，另一方面在于拉動基建投資，托底經濟，削弱債市基本面。

三、信用債：等級利差趨升

1）信用債收益率下行。受資金面極度寬松影響，上周信用債收益率普遍下行，信用利差主動壓縮。AAA級企業債收益率平均下行5BP，AA級企業債收益率平均下行4BP，城投債收益率均下行6BP。

2）關注錯殺個券。包商事件打破了金融同業的剛兌信仰，債券的結構化發行讓部分債券發行人和資管機構遭遇信任危機，在風控體系尚未完善、市場信息不對稱的當下，部分金融機構風險偏好急劇下降，簡單采取一刀切以規避交易對手和質押券風險，難免產生錯殺。近期不少信用債被打折拋售，以民企和城投為主，建議關注其中實質違約風險較低個券的投資機會。

3）等級利差趨升。18年以來信用債等級利差大幅上行并至今維持高位，主要反映的是信用風險溢價的上行，低等級產業債違約風險居高不下。而包商事件后，由于同業剛兌的打破，質押回購中資金融出方對質押券的信用風險容忍度下降，低等級信用債融資難度加大將導致流動性溢價上升，從而導致等級利差進一步上行。

四、可轉債：估值處于低位

1）轉債指數小跌。上周中證轉債指數小幅下跌0.13%，日均成交量（包含EB）54億元，環比下降15%。我們計算的轉債全樣本指數（包含公募EB）下跌了0.09%；同期滬深300指數下跌0.22%、創業板指下跌0.81%、上證50下跌0.28%。個券76漲2平99跌，正股42漲1平134跌。漲幅前5位分別是泰晶轉債（44%）、聯泰轉債（25.15%）、千禾轉債（13.84%）、安井轉債（6.94%）、萬信轉2（5.58%）。

2）兩只轉債發行。上周智能自控和安圖生物兩只轉債發行。審批方面白云電器（8.8億元）轉債收到批文，福斯特（11億元）轉債過會，唐人神（8.7億元）、中國應急（8.2億元）等5只轉債獲受理，精華制藥終止了轉債發行。此外，上周欣旺達（11.2億元）、永高股份（3.6億元）等4家公司公布了轉債預案。

3）估值處于低位。上周轉債市場震蕩小幅收跌，個券基本漲跌各半，表現強于正股。行業方面醫藥、TMT和消費表現較好，金融板塊則跌幅較大；風格方面，股性和債性券的表現均好于混合性券。實際上從今年上半年來看，混合性券的表現明顯弱于股性和債性券，一個重要的原因是估值。如果計算17年9月（信用申購）以來的估值，則目前股性和債性券的估值均在均值以下，僅混合性券估值略高于均值，仍有一定的壓縮空間。不過整體上來說，經歷二季度的調整后，目前轉債估值已經處于低位，轉股溢價率和純債溢價率均低于歷史均值和17年9月以來的均值水平。因此轉債市場已經逐漸恢復性價比，加上中美貿易摩擦出現緩和，市場風險偏好有望回升，轉債行情向好。關注成長、消費、金融等板塊。