來(lái)源：金融時(shí)報(bào) 記者柳立

中國(guó)金融在改革開(kāi)放大潮中經(jīng)歷了天翻地覆的變化。40年前，再有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的人，恐怕也難以想象中國(guó)金融體系的今日格局。日前，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任彭興韻研究員做客《理論周刊》，回顧了改革開(kāi)放40年來(lái)，我國(guó)貨幣政策的變革與創(chuàng)新。 

彭興韻首先回顧了央行職能在改革開(kāi)放40年中的轉(zhuǎn)變。他說(shuō)，改革開(kāi)放初期，中國(guó)人民銀行既掌管貨幣發(fā)行的權(quán)力，也辦理存貸款等業(yè)務(wù)，那時(shí)并無(wú)真正意義上的貨幣政策。后來(lái)，陸續(xù)成立了工、農(nóng)、中、建等國(guó)有銀行，由它們?yōu)楣姾推髽I(yè)提供金融服務(wù)，央行則不再辦理普通的存貸款，開(kāi)始向現(xiàn)代央行職能轉(zhuǎn)型。在上世紀(jì)90年代初我國(guó)設(shè)立了國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)，又于1998年成立了中國(guó)保監(jiān)會(huì)；2003年成立了中國(guó)銀監(jiān)會(huì)，人民銀行原來(lái)承擔(dān)的對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職責(zé)被全部剝離，但仍保留了對(duì)銀行間市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)力，由此正式確立了“一行三會(huì)”的監(jiān)管新體制。 

分離型監(jiān)管體制下，我國(guó)金融業(yè)規(guī)模擴(kuò)張加快，同時(shí)也出現(xiàn)了監(jiān)管協(xié)調(diào)成本高、企業(yè)和機(jī)構(gòu)過(guò)度加杠桿，乃至系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)反而在看似嚴(yán)格的監(jiān)管中愈積愈大，因此政府將防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)作三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。2017年7月的中央金融工作會(huì)議后，金融回歸本源成為一切金融政策的主題，強(qiáng)化監(jiān)管成為市場(chǎng)參與者的共識(shí)。中國(guó)金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)成立，央行在經(jīng)歷多次金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的流動(dòng)性救助之后，最終贏得了在金融穩(wěn)定中的核心地位。原來(lái)的銀行業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)合并，央行獲得宏觀審慎管理的職權(quán)。 

彭興韻認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變，恰恰順應(yīng)了2008年國(guó)際金融危機(jī)后10年左右時(shí)間里，主要國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管的新趨勢(shì)和潮流：由于央行承擔(dān)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的流動(dòng)性救助職能，它理應(yīng)獲得相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)力，促成金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。 

彭興韻說(shuō)，1994年的十四屆三中全會(huì)明確了我國(guó)市場(chǎng)化改革的基本方向。同年，我國(guó)金融體系進(jìn)行了幾個(gè)方面的重大改革。

首先，為了把國(guó)有銀行打造成為“自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束”的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，將政策性金融職能從原來(lái)的國(guó)有銀行分離出來(lái)，組建了三大政策性銀行。

其次，切斷財(cái)政赤字與貨幣發(fā)行之間的臍帶關(guān)系，禁止從央行借款或透支。

第三，為了積累外匯儲(chǔ)備，于同年實(shí)行了強(qiáng)制結(jié)售匯制，企業(yè)或個(gè)人在收到外匯后被立即強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為人民幣，有外匯需求的企業(yè)或個(gè)人，則從銀行購(gòu)買外匯。

彭興韻認(rèn)為這一制度安排，使中國(guó)貨幣發(fā)行與國(guó)際收支密切地聯(lián)系起來(lái)，它對(duì)我國(guó)在2004年后經(jīng)濟(jì)金融的影響，超出了當(dāng)時(shí)的預(yù)見(jiàn)。 

2001年我國(guó)加入了WTO，但不久一些發(fā)達(dá)國(guó)家就開(kāi)始指責(zé)人民幣被低估，中國(guó)輸出了通縮，這極大地改變了我國(guó)貨幣政策面臨的國(guó)際環(huán)境。過(guò)去，發(fā)展中國(guó)家的貨幣總是被高估，國(guó)際金融市場(chǎng)上對(duì)人民幣匯率的這一預(yù)期，在很大程度上改變了新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的匯率印象。加入WTO極大地拓展了中國(guó)產(chǎn)品的市場(chǎng)控間，貿(mào)易順差節(jié)節(jié)攀升；2003年之后，人民幣升值預(yù)期不斷升溫，國(guó)際資本大量涌入，超常增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備，取代再貸款，完全主導(dǎo)了人民幣的投放。持續(xù)貿(mào)易順差與升值期下的資本流入，導(dǎo)致我國(guó)流動(dòng)性泛濫有愈演愈烈之勢(shì)，資產(chǎn)價(jià)格隨之大漲。 

為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的通脹壓力，央行早在2003年起便開(kāi)始大量發(fā)行央行票據(jù)來(lái)加以對(duì)沖。但央票有較高利息成本，且到期必須被贖回，只是對(duì)流動(dòng)性的“淺層次對(duì)沖”，面對(duì)來(lái)勢(shì)洶洶的流動(dòng)性過(guò)剩，只運(yùn)用央票，央行很快便力不從心。到2006年，央行便開(kāi)始通過(guò)提高法定存準(zhǔn)率來(lái)對(duì)流動(dòng)性加以“深度”凍結(jié)，2008年9月前的兩年左右時(shí)間里,提高法定存準(zhǔn)率20次,到2011年，法定存準(zhǔn)率一度達(dá)到21.5%。于是便有了周小川行長(zhǎng)的“池子論”和“利差管理論”，即以高法定存準(zhǔn)率鎖住國(guó)際收支帶來(lái)的流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)擴(kuò)大存貸款利差，為金融機(jī)構(gòu)配合央行貨幣政策提供相應(yīng)的利益補(bǔ)償。 

正當(dāng)各國(guó)央行都與全球流動(dòng)性過(guò)剩做不懈斗爭(zhēng)之際，美國(guó)次貸危機(jī)陰影卻在潛伏獵食，并最終引爆了雷曼兄弟破產(chǎn)，全球金融市場(chǎng)深受牽連，股票市場(chǎng)暴跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受沖擊的破壞性之強(qiáng)，是包括格林斯潘在內(nèi)的央行行長(zhǎng)們的意料之外的。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)的沖擊，我國(guó)不得不出臺(tái)了“四萬(wàn)億”的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，貨幣政策既是降準(zhǔn)，又是降息。結(jié)果，2009年的貨幣供應(yīng)量與信貸超過(guò)了30%的增長(zhǎng)率。與此同時(shí)，地方政府開(kāi)始大舉舉債，宏觀杠桿率大幅攀升。刺激政策并沒(méi)有帶來(lái)持續(xù)的高增長(zhǎng)，但它的后果很快就暴露出來(lái)，刺激之后，需要更大的刺激，才能維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系的穩(wěn)定。 

但是，2013年采取“不刺激”政策后，年中就爆發(fā)了錢荒，隔夜回購(gòu)利率一度飆升至28%，市場(chǎng)一時(shí)愕然。好在央行及時(shí)干預(yù)，讓本已處于峭壁邊緣的金融市場(chǎng)，沒(méi)有演變成失控的流動(dòng)性恐慌。錢荒充分暴露了金融體系脆弱性的一面，央行也突然意識(shí)到，需要臨時(shí)性的流動(dòng)性救助機(jī)制來(lái)維護(hù)金融穩(wěn)定。于是，一種叫做“短期流動(dòng)性操作”（SLO）的政策工具被開(kāi)發(fā)出來(lái)，它的孿生兄弟叫做“常備借貸便利”。 

轉(zhuǎn)入2014年，央行便開(kāi)始了定向調(diào)控。定向調(diào)控是為了支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)而采取的貨幣調(diào)控措施，其政策工具包括定向降準(zhǔn)、支農(nóng)支小再貸款、扶貧再貸款、抵押補(bǔ)充貸款等，貨幣政策從總需求管理轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整。鑒于預(yù)期管理對(duì)貨幣政策效果具有越來(lái)越大的影響，利率走廊一時(shí)又是全球央行貨幣政策的新時(shí)尚，我國(guó)又開(kāi)發(fā)出了中期借貸便利（MLF），試圖以此加強(qiáng)利率區(qū)間管理。接下來(lái)，央行又陸續(xù)開(kāi)發(fā)了信貸資產(chǎn)質(zhì)押貸款在內(nèi)的林林總總的貸款工具，并不斷增加再貸款合格抵押品的范圍，建立和完善貨幣政策的抵押品管理框架，不僅央行貸款又重新回歸到了基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道，而且合格抵押品范圍的擴(kuò)大，貨幣政策又似有寬松。 

2014年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，即進(jìn)入了增長(zhǎng)速度的換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期和前期政策的消化期，同時(shí)還著重指出，總量刺激的貨幣政策邊際效果已經(jīng)減弱。但資本外流快速地消耗著我國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備，吸掉了大量的宏觀流動(dòng)性，繼續(xù)保持高存準(zhǔn)率的外部環(huán)境蕩然無(wú)存，于是，央行在2015年后，正式進(jìn)入存準(zhǔn)率的持續(xù)下降通道，準(zhǔn)備金政策從過(guò)去的凍結(jié)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了向釋放流動(dòng)性的轉(zhuǎn)變。不過(guò)，我國(guó)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的應(yīng)用，也做了靈活多變的調(diào)整，定向降準(zhǔn)與全面降準(zhǔn)相互交錯(cuò)結(jié)合，成了近五年貨幣政策的一個(gè)突出特點(diǎn)。同時(shí)，在建立和完善雙支柱貨幣政策調(diào)控框架的過(guò)程中，央行就嘗試著建立了差別準(zhǔn)備金的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并在2013年升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估機(jī)制的重要內(nèi)容。 

貨幣政策工具的變革需要與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)新機(jī)制。彭興韻認(rèn)為，央行為此做了多方面的努力。 

首先是積極穩(wěn)妥地推進(jìn)利率市場(chǎng)化。在金融市場(chǎng)仍然極度不發(fā)達(dá)、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力較弱的情況下，央行制定了“先外幣后本幣；先貸款后存款；先長(zhǎng)期大額、后短期小額”的利率市場(chǎng)化策略，并不失時(shí)機(jī)地謹(jǐn)慎推進(jìn)我國(guó)的利率市場(chǎng)化。1997年開(kāi)始的通縮為我國(guó)利率市場(chǎng)化創(chuàng)造了難得的時(shí)機(jī)，央行果斷地放開(kāi)了同業(yè)拆借和債券回購(gòu)利率，貨幣市場(chǎng)利率隨行就市；先后于1998年和1999年嘗試適時(shí)進(jìn)行貸款利率和存款利率的市場(chǎng)化，我國(guó)從管制利率向市場(chǎng)化的利率機(jī)制邁出了重要一步。經(jīng)過(guò)10余年的漸進(jìn)式改革，央行于2013年全面放開(kāi)貸款利率；2015年又全面放開(kāi)了存款利率。自此，金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)空間進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)機(jī)制在利率形成中的作用大大增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力也在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中逐步提高，存款利率定價(jià)策略有所分化，存款利率初步形成分層。 

其次是探索基準(zhǔn)利率體系。我國(guó)在推進(jìn)利率體系市場(chǎng)化的進(jìn)程中，也在積極地尋找基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)。早在2006年3月，開(kāi)始計(jì)算并發(fā)布回購(gòu)定盤利率。在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場(chǎng)利率。它不僅能為銀行間市場(chǎng)成員回購(gòu)交易提供價(jià)格基準(zhǔn)，還能作為銀行間市場(chǎng)成員利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)定、短期利率期貨等利率衍生品的參考利率。回購(gòu)定盤利率的發(fā)布，是推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的重要一環(huán)。 

2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）運(yùn)行。2013年10月25日，我國(guó)貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行。貸款基礎(chǔ)利率是商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)的差異加減點(diǎn)生成，是市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的重要組成部分，是Shibor機(jī)制在信貸市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展和擴(kuò)充，有利于強(qiáng)化金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，促進(jìn)定價(jià)基準(zhǔn)由中央銀行確定向市場(chǎng)決定的平穩(wěn)過(guò)渡。 

第三是匯率機(jī)制的市場(chǎng)化。改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣匯率機(jī)制的市場(chǎng)化改革也取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。1994年我國(guó)就實(shí)現(xiàn)了匯率并軌，人民幣匯率開(kāi)始向有管理的浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)變。但在1997年亞洲金融危機(jī)的沖擊下，為了穩(wěn)定人民幣匯率，避免人民幣加入到東南亞貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值行列，我國(guó)果斷地決定人民幣兌美元的匯率波動(dòng)幅度不得超過(guò)1%。自此，我國(guó)實(shí)際上實(shí)行了釘住美元的匯率制度。然而，這種釘住美元的匯率機(jī)制沒(méi)有實(shí)施太久，人民幣就面臨著國(guó)內(nèi)外的升值壓力，這迫使我國(guó)于2005年7月開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的匯率制度，參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)。同時(shí)，央行還擴(kuò)大了銀行間外匯即期市場(chǎng)人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)幅度，從原來(lái)的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。2012年4月，我國(guó)將即期外匯人民幣兌美元的匯率浮動(dòng)區(qū)間由0.5%擴(kuò)大到了1%，2014年3月，又?jǐn)U大到了2%，進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣的匯率彈性。經(jīng)過(guò)多次匯率機(jī)制改革后，人民幣匯率出現(xiàn)明顯的雙向波動(dòng)，人民幣匯率的靈活性增強(qiáng)了。 

但匯率機(jī)制改革并未就此停息。2015年8月，我國(guó)進(jìn)一步改革人民幣匯率形成機(jī)制，做市商向我國(guó)外匯交易中心提供中間報(bào)價(jià)時(shí)，主要考慮上一日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率、外匯供求和國(guó)際主要貨幣匯率變化等三個(gè)因素。由于外匯做市商所報(bào)中間價(jià)，基本決定于前一交易日的收盤匯率，收盤匯率恰恰是由當(dāng)天外匯市場(chǎng)供所決定的。此次匯改后，人民幣匯率出現(xiàn)了數(shù)月明顯貶值。為了穩(wěn)定匯率預(yù)期，是年12月又初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制。做市商在報(bào)價(jià)時(shí)既會(huì)考慮 CFETS貨幣籃子，也會(huì)參考BIS和SDR貨幣籃子，以剔除籃子貨幣匯率變化中的噪音，在國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，有一定的過(guò)濾器作用。這樣，人民幣兌美元匯率中間價(jià)變化，既反映了一籃子貨幣匯率變化，又反映了市場(chǎng)供求狀況。 

2017年在人民幣匯率機(jī)制中又引入了逆周期調(diào)節(jié)因子。逆周期因子根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化動(dòng)態(tài)調(diào)整，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)在匯率形成中更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面情況，使中間價(jià)報(bào)價(jià)更加充分地反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行等基本面因素，更真實(shí)地體現(xiàn)外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。 

采訪最后，彭興韻非常感慨地說(shuō)，改革開(kāi)放的40年里，中國(guó)貨幣政策依據(jù)中國(guó)的具體實(shí)際和經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的需要，大膽地進(jìn)行了創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)以利率和匯率為核心的金融市場(chǎng)化改革，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)所取得的舉世矚目的成就創(chuàng)造了必不可少的貨幣金融環(huán)境。 

來(lái)源：金融時(shí)報(bào) 記者柳立