來源：姜超宏觀債券研究 （ID：jiangchao8848）

作者：海通宏觀姜超、宋瀟

1.我國儲蓄率較高，但持續下降

根據國家統計局的定義，總儲蓄是指可支配收入用于最終消費后的余額。具體來說，國民總儲蓄包括居民、企業和政府的儲蓄之和，衡量的是當年本國沒有用于消費的剩余收入，屬于流量概念。根據定義，國民儲蓄率可以用國民總儲蓄除以國民可支配收入，但是在做國別比較時，我們習慣用國民總儲蓄除以GDP近似得到各國儲蓄率。

無論是和發達國家還是發展中國家相比，我國國民儲蓄率均較高。國民儲蓄率反映的是本國全社會的儲蓄傾向，通常情況下由于社會保障體系更加完善，發達國家的儲蓄率要低于發展中國家，同時由于文化習慣的差異，亞洲國家的儲蓄率相對偏高。根據IMF的統計，2017年中國國民儲蓄率為47.0%，遠高于世界平均儲蓄率的26.5%，也高于發展中經濟體和發達國家的平均水平。其中美國和英國的儲蓄率分別為18.1%和13.0%，我國儲蓄率相當于這兩個國家的2.6和3.6倍。

進一步剖析可以發現，我國國民總儲蓄中居民儲蓄占比最大。前面已經提到，國民儲蓄分為居民儲蓄、政府儲蓄以及企業儲蓄。從總量來看， 2016年我國居民儲蓄為16.6萬億元，比起同年的企業儲蓄高了1.8萬億元，比起政府儲蓄高了14.0萬億元。從占比來看，2016年我國居民儲蓄占國民儲蓄的48.8%，接近50%，可以說我國的居民儲蓄對于國民總儲蓄的影響最大。

而我國居民儲蓄率更是遠高于其他發達國家。居民儲蓄除以居民的可支配收入可以得到居民儲蓄率，反映的是居民部門的儲蓄傾向。根據OECD統計，2016年居民儲蓄率最高的三個國家分別為瑞士、瑞典和墨西哥，其數值分別為18.79%、16.02%、15.45%，英國居民儲蓄率最低，僅為1.62%。而2016年我國居民儲蓄率高達36.1%，是瑞士居民儲蓄率的約2倍、英國居民儲蓄率的約22倍。我國居民儲蓄率過高有多重原因，其一，中國傳統文化提倡勤儉持家，居民一直有儲蓄的習慣；其二，過去數十年房產是我國居民主要的投資方式，而這一部分在剔除了當期以租金計算的消費以后大部分都計入了居民儲蓄。

但是，近年來我國國民儲蓄率及居民儲蓄率都表現出了明顯的下降趨勢。2000年至2008年前后，我國儲蓄率曾經歷了一個快速上升的階段。國民儲蓄率從2000年的35.6%飆升至2008年的51.8%，增加了16.2個百分點；而居民儲蓄率從2000年的28.2%上升到2008年的37.3%，增加了9.1個百分點。之后，我國儲蓄率開始緩慢下降，國民儲蓄率于2011年跌至50%以下，2017年相比于2008年累計下降了5.8個百分點；而居民儲蓄率相比于2008年也累計下降了1.1個百分點。

那么，為什么我國儲蓄率會出現下降？儲蓄率下降又會產生哪些影響？其他國家的經歷或許能夠帶給我們一些啟示。

2.各國儲蓄率下降的前因后果

2.1 前因：中期看人口，短期看經濟

事實上，許多國家都曾經歷過儲蓄率下降。

90年代以來，日本經歷了漫長的儲蓄率下降階段。日本的國民儲蓄率在1991年達到高點34.2%后，開始震蕩下滑并在2016年達到歷史最低點的27.3%。同時，日本居民儲蓄率也不斷下滑，2013年-2015年期間甚至出現負值，反映當時日本居民甚至在借債消費。

美國國民儲蓄率在80年代迎來下降過程，1998年后大幅震蕩。80年代初美國儲蓄率開始持續下降，從最高點的23.4%一路下降至1993年的最低點17.1%。此后儲蓄率開始回升，直至1998年，美國儲蓄率又開始了新一輪調整，出現大幅波動。期間有兩次明顯的下跌及回調過程，最低點分別在2003年和2009年達到17.5%和14.6%。

從中長期來看，儲蓄率與人口結構密切相關。人口結構的變化對于一國儲蓄率有著根本性的影響，主要是由于15-64歲的人大多可以通過工作取得工資收入。當他們的收入水平高于消費水平時，多余的部分便會作為儲蓄，納入居民儲蓄的范疇。而當人處于15歲之前的幼年時期或是64歲之后的老年時期時，他們并不具備取得收入的能力。此時，他們的純消費活動將使得居民儲蓄下降。因此，居民儲蓄率和國民儲蓄率都會隨著15-64歲人口占總人口的比重的下降而不斷下滑。

日本儲蓄率持續下降的根本原因在于人口老齡化帶來的人口結構調整。前面已經提到，日本國民儲蓄率和居民儲蓄率自1991年以后就持續回落，而日本15-64歲人口占比也在1991年前后達到高點并持續下降。2017年日本15-64歲人口占比已經下降至60.1%，相比于1991年累計下降9.8個百分點。

而80-90年代美國國民儲蓄率的變化同樣也與人口結構有關。80年代初美國15-64歲人口占總人口比重達到階段性高點，隨后開始持續下跌。同時期，美國國民儲蓄率也是震蕩下行，累計下跌6.3個百分點。而從1993年開始，美國15-64歲人口占比開始小幅回升，同時期美國的國民儲蓄率也停止了下降趨勢，開始反彈。但是隨后美國儲蓄率開始震蕩，并不能由人口結構變化去解釋。

美國儲蓄率的短期波動主要是因為居民收入增速下滑幅度大于消費。從定義來看，儲蓄指的是收入與消費支出之間的差額。因此，當收入增速高于消費支出增速時，儲蓄率會上升；反之，當收入增速不及個人消費支出增速時，儲蓄率就會下跌。由于2000年的互聯網泡沫破滅以及2008年次貸危機導致美國經濟下滑，居民收入出現明顯下降，但是消費支出具有剛性，人們對于生活必需品的需求不會隨著收入的降低而同比例減少。因此，2000年前后以及2008年前后，美國的居民個人消費支出增速減緩幅度小于GDP增速放緩幅度，導致美國儲蓄率在震蕩期間出現兩次明顯下調。

2.2 后果：投資回落，或外債飆升

那么，儲蓄率下降究竟會帶來什么后果？

儲蓄率下降意味著房地產購買需求的減少，并對房價產生向下壓力。一方面，儲蓄率下降實際反映的是人口結構的變化，15-64歲人口占比下降會導致對住房的剛性需求減少；另一方面，儲蓄下降導致居民可用于購置新住宅的資金減少，也會減少對于住宅的需求。在兩者的共同作用下，住房購買需求下降會導致房地產價格持續下降。

日本的房地產市場就是一個很好的例子。我們可以看到，從1990年以來日本首都圈新建公寓樓均價隨著居民儲蓄率的下調表現出了明顯的下跌，房價的下跌固然存在地產泡沫破滅的負面沖擊作用，但是儲蓄率的下滑也是不可忽視的重要原因。2002年后，日本居民儲蓄率開始回升，房價也在之后逐步停止下降并小幅回升。

更重要的是，儲蓄率持續下降會導致投資增速下滑，往往意味著投資拉動的經濟增長不再持續。從經濟學的角度來看，政府、居民以及企業的總消費和總投資構成一國的總需求，而總消費和總儲蓄構成一國的總收入，在不考慮國際收支的情況下，儲蓄的水平就決定了投資的水平。因此，當一國儲蓄率出現下降時，投資在GDP的比重也會下降，投資增速將明顯下滑。發展中國家在經濟高速發展時期往往都存在儲蓄率快速上升的過程，這為投資的擴大提供了資金基礎，但是當儲蓄率持續下降并拖累投資增速時，如果經濟不能完成轉型就可能落入低增長區間。

從日本的歷史經驗來看，儲蓄率下降確實導致投資增速明顯回落。1990年以來，日本國民儲蓄率持續下滑，同時期日本投資增速從10%的高位一度下滑至-8%，隨后也一直在0%附近上下徘徊。而隨著投資增速的下降，投資對GDP的貢獻率也大幅減少，80-90年代投資對GDP增長的拉動率均值在1.6個百分點左右，而90年代以后的均值基本為0。受其影響，日本GDP增速中樞在90年代前后也有明顯下移。

從美國的數據來看，儲蓄率與房價和投資的關系也十分密切。美國儲蓄率和新建住房銷售均價的增速表現出明顯的同向關系。國民儲蓄率自1980年前后開始波動下降，帶動房價增長開始放緩。1990年左右儲蓄率開始小幅回升，房價增速也隨之波動回升。同時，美國儲蓄率和投資增速之間也有著明顯的正相關性，兩者的波動趨勢大體一致。2009年，美國國民儲蓄率和私人投資總額增速同時達到了歷史低點，分別為14.6%及-21.2%。

但是，儲蓄率下降一定意味著投資增速下滑嗎？倘若國家在儲蓄率下降的同時，投資仍然維持高增，那又會產生怎樣的后果呢？讓我們來看看巴西的經驗。

巴西出現過儲蓄率下降但投資并沒有隨之下降的情況。前面已經提到，在不考慮國際收支的情況下，儲蓄率決定了投資率，如果儲蓄率下降，但是投資維持高增，那么就需要借助外債。1993年之后，巴西儲蓄率出現了明顯下降，到1999年儲蓄率一度跌至10.6%，而同時期投資占GDP的比重一直維持在17%以上。由于儲蓄率跟不上投資增速，巴西只能通過海外舉債維持高投資。因此，在投資高于儲蓄的時候，巴西外債總額飆升，規模從1993年的1457.3億美元上漲到1999年的2414.7億美元，六年之內漲幅高達65.8%。

外債規模過快上升導致本國貨幣承受巨大壓力，最終引發金融危機。隨著外債的增加，巴西官方貨幣雷亞爾也在持續貶值。五年之間，雷亞爾的匯率從1993年12月的0.12雷亞爾/美元上升到1998年12月的1.21雷亞爾/美元。1999年1月，巴西政府迫于壓力正式宣布匯率浮動幅度擴大，兩個月的時間雷亞爾貶值超過60%。1999年巴西貨幣的大幅貶值也導致拉美各國發生不同程度的股市震蕩，引發了金融危機，當年巴西的實際GDP同比增速也下滑至0.47%。

值得注意的是，巴西并不是個例，泰國和阿根廷也出現過投資超過儲蓄并推升外債規模的情況。泰國在1988年至1996年間投資率超過了儲蓄率，其中1990年，泰國投資占GDP的比重超過儲蓄率8個百分點。在這期間，泰國外債總額從1988年的210.6億美元上升至1996年的1087.4億美元，增長近四倍。而在1991年至2001年間，阿根廷的投資率也一直高于儲蓄率，兩者的差額在1998年達到了最大值4.8個百分點。這一期間，阿根廷的外債規模也出現快速擴張，十年間漲幅高達128%。2013年以后，阿根廷又重蹈覆轍，外債規模進一步攀升至2016年的1905億美元。

外債規模的上升最終也導致這兩個國家貨幣大幅貶值，并演變成金融危機。1997年東南亞金融危機爆發，半年間美元兌泰銖匯率從24大幅上升至53，累計貶值幅度達到50%。受此影響，泰國經濟也遭受重創，1997年四季度GDP增速跌至-6.2%。而阿根廷貨幣在2002年和2018年均出現了匯率的大幅貶值。其中2002年阿根廷政府被迫放棄固定匯率制度，全年貶值幅度超過70%， 2018年阿根廷比索貶值幅度也達到50%。匯率大幅貶值引發貨幣危機，2002年一季度阿根廷GDP增速大降至-16.3%，而2018年三四季度阿根廷GDP增速也下降至-3%以下。

3.儲蓄率下降已定，經濟亟需轉型

回到我國，我國儲蓄率下降也與人口結構變化有著明顯的關系。前面已經分析過，儲蓄率的變化本質上是人口結構的變化，而數據顯示我國儲蓄率的變化也與人口結構密切相關。2008年之前，我國15-64歲人口占總人口比重保持了一個穩步上升的態勢，從1970年的55.7%上升至2008年的73.9%。同時期，我國國民儲蓄率也從1970年的28.9%攀升到2008年的51.9%。然而，由于人口老齡化的不斷加速，2009年之后我國15-64歲人口占總人口比重出現緩慢下滑趨勢，而這正是導致近年來我國儲蓄率下降的直接原因。

目前來看，我國人口老齡化的趨勢不改。80年代末的出生率持續下降已經導致目前我國0-35歲區間的人口占比較低，隨著40-60歲區間人口在未來20年逐步進入老年區間，我國人口老齡化將會進一步加劇，我們預計到2030年我國勞動年齡人口占比可能會下滑超過5個百分點。而經濟水平的發展導致人們的觀念不斷轉變，越來越多的人選擇推遲生育或者不生，盡管近年來計劃生育政策逐漸放開，但我國的出生率還是保持在低位。未來如果出生率不能回升的話，老齡化問題還會進一步加劇。

在勞動人口占比持續下降的情況下，儲蓄率下降是必然趨勢。正如之前分析的那樣，隨著我國15-64歲人口占比不斷下降，擁有通過工作取得合理收入的居民占比將不斷較少，越來越多的人將處于無收入來源但仍保持消費的狀態。在這種情況下，我國的儲蓄率必將逐步下降。

儲蓄率下降將導致投資增速回落。基于別國的歷史經驗，我們應該認識到一個國家是無法維系儲蓄率下降但維持高投資的狀態。持續多年的投資占比高于儲蓄占比將直接導致一個國家因外債過重而面臨貨幣貶值、嚴重時甚至可能導致經濟危機。因此，在儲蓄率持續下降的同時，投資率也必須會隨之回落。實際上，2011年以來我國投資占GDP的比重也確實出現了下滑，固定資產投資同比增速也從2011年的23.8%下降至2018年的5.9%。當然，去年的投資增速下滑幅度有些過大，但是投資下滑的長期趨勢不變。

投資拉動的經濟模式不可持續，經濟亟需轉型。長期以來，投資都是拉動我國經濟增長的主力軍，其中地產投資聯系著地產產業鏈的上下游需求，而基建投資更是我國托底經濟的重要抓手。但是，投資拉動的經濟增長模式導致我國債務高企，同時儲蓄率的回落也不允許投資增速再像以前一樣維持在較高水平，我國必然要從投資拉動經濟向消費創新拉動經濟轉型，而近幾年的主要政策也已經向這個方向調整。

此外，未來全國房價大規模上漲也難重現。經過過去多年的房價快速上漲，目前房價已經遠遠超過居民正常的負擔范疇。而儲蓄率的下降背后反映的是人口結構問題，儲蓄率的下降意味著可用于購買新住宅的資金在減少，同時15-64歲人口占比持續下降意味著對住房具有剛性需求的消費群體占比也在不斷減少。2011年以來，我國住宅新開工面積已經從高點回落，雖然因為棚改貨幣化導致近兩年有所回升，但是中長期來看回落趨勢不可避免。因此，無論是從儲蓄率還是從適齡人口的角度，我國住房的實際有效需求都在減弱，全國房價大規模上漲的局面難以再現。