通縮預期改善，貨幣增速趨穩

——海通宏觀周報（姜超 等）

來源：姜超宏觀債券研究

一、海外：美聯儲官員暗示加息減少，英國議會否決脫歐協議

1.1 美聯儲官員暗示今年加息次數減少

美聯儲官員暗示今年加息次數減少。上周一，美聯儲副主席Richard Clarida接受采訪時表示，聯儲決策將密切關注宏觀經濟狀況，強調政策由數據決定，一些全球經濟數據變得疲軟，今年討論政策時會保持耐心，暗示2019年美聯儲的實際加息次數可能少于此前官方預期的兩次。上周五，紐約聯儲主席John Williams也在講話中提到，相比一年前，當前經濟利好的形勢在減少，并強調縮表計劃的靈活性。

美聯儲發布新一期褐皮書。上周三美聯儲公布的褐皮書顯示，18年11月底至19年1月初大多數地區經濟溫和增長、制造業繼續擴張，但增長有所放緩。所有地方聯儲都指出，勞動力市場緊俏，薪資溫和提升。但與此同時，不少地區也報告稱，受金融市場波動性上升、短期利率上漲、能源價格下跌、貿易和政治不確定性加劇等影響，樂觀情緒有所降溫。

美消費者信心指數大降。上周五發布的美國1月密歇根大學消費者信心指數初值90.7，大幅低于預期96.8和前值98.3，創2016年10月以來的新低，1月消費者對未來1年通脹預期的初值為2.7%，與前值持平。

1.2 英國脫歐協議被議會否決，首相梅贏得不信任動議

上周二，英國政府的脫歐協議被議會以432-202票大比例否決，后續梅政府須盡快提交替代方案。上周三，反對黨工黨發起對首相特蕾莎·梅的不信任投票，議會以325-306的投票結果否決了該不信任動議。而據彭博社報道，歐盟正在研究推遲英國脫歐日期的方案。

二、國內經濟：需求降生產穩

2.1 外貿增速轉負，匯率短期走穩

出口增速轉負。18年12月我國以美元計價出口同比從11月的3.9%轉負至-4.4%。18年12月美國PMI從11月的59.3%大幅回落到54.1%，歐元區PMI也繼續放緩，全球主要經濟體需求持續走弱。

從國別和地區來看，18年12月我國對美國（-3.5%）、日本（-1.0%）、歐盟（-0.3%）出口同比均轉負。新興經濟體中，對中國香港（-26.0%）、印度（-1.9%）出口增速同樣轉負，對東盟（4.3%）出口增速略降，但對韓國（13.2%）出口大幅反彈。

從貿易方式看，18年12月一般貿易（0.0%）出口增速歸零，外需走弱背景下，加工貿易（-11.7%）出口增速更是大幅轉負。從產品類型看，12月勞動密集型產品（-2.0%）、機電產品（-6.8%）和高新技術產品（-10.3%）出口同比也均延續跌勢、轉為負增。

進口同比負增。18年12月我國進口同比轉負至-7.6%。從數量看，12月我國進口原油（29.9%）和鐵礦石（3.0%）均有不小的回升，印證國內工業生產暫穩，但進口集成電路（-16.9%）同比大幅轉負，此外銅（-4.7%）和大豆（-40.1%）同比增速也繼續負增；從金額看，12月進口鐵礦石（20.2%）回升，進口原油（42.7%）略有回落。

順差繼續回升。18年12月進出口雙雙負增，且進口下滑幅度更大，貿易順差回升到570.6億美元，全年順差3518億美元，較17年減少了17%。人民幣口徑下，12月出口（0.2%）和進口（-3.1%）增速也大幅下滑，順差擴大至3950億元人民幣，全年順差2.33萬億元人民幣，較17年減少19%。

對美貿易方面，美元計價下，18年全年我國對美出口同比11.3%、進口同比0.7%，貿易順差創下3233億美元的新高，同比增加17%。18年美國經濟復蘇強于其他主要經濟體、以及貿易摩擦加征關稅前搶出口對此都有貢獻。

隨著前期搶出口效應開始減弱、海外需求整體放緩、我國實施擴大進口政策，貿易順差將面臨收縮的壓力，但國內經濟增速下行、內需持續走弱也拖累進口，而美國加息尾聲美元上行空間有限，疊加近期貿易談判預期緩和，人民幣匯率有望走穩，從弱勢貶值轉向雙向波動。

2.2 需求持續低迷

地產銷售轉負，汽車仍在低位。18年12月41城地產銷量增速回升至6%，而19年1月前19天41城地產銷量增速回落轉負至-7.8%，指向需求依然疲弱。18年12月中汽協乘用車銷量增速穩定在-15.8%，19年1月前兩周乘聯會乘用車批發、零售銷量增速分別為-32%、-5%，較18年12月一降一升，但均保持負增長。

2.3 生產短期穩定

高爐開工小幅回升，發電耗煤穩中趨緩。上周高爐開工率回升至64.9%，處于歷年同期低位，但高于18年同期水平，同比增速雖有反彈，但力度偏弱。19年1月前18天六大集團發電耗煤增速4%，較18年12月增速回升轉正，但在農歷口徑下，由于18年同期基數較高，春節前第3周發電耗煤同比增速由正轉負。

三、物價：通縮預期改善

3.1 食品價格持平

上周食品漲跌互現，其中豬肉、食用油價格下跌，蔬菜、禽蛋價格上漲，食品價格環比持平。

3.2 預測CPI保持穩定

截止目前1月商務部食用農產品價格、農業部農產品批發環比漲幅分別為0.9%、2.5%，我們預計1月CPI食品價格環漲2.3%，1月CPI略升至2%。

3.3 預測PPI繼續下降

1月以來國際油價、煤價、鋼價反彈，但仍遠低于18年12月價格，截止目前1月港口期貨生資價格環比下跌0.7%，我們預測1月PPI環降0.4%，1月PPI同比漲幅下降至0.2%。

3.4 通縮預期改善

由于去年同期的基數偏高，我們預測19年的PPI將持續回落，PPI通縮將是大概率事件。但1月份以來國際油價、國內煤價、鋼價均有反彈，意味著通縮風險有所改善。

四、流動性：貨幣增速趨穩

4.1 貨幣利率回升

上周貨幣利率大幅回升，其中R007均值上行22BP至2.64%，R001均值上行62BP至1.6%。DR007上行23bp至2.58%，DR001上行61bp至2.16%。

4.2 央行大幅投放

上周逆回購到期1100億元，央行操作逆回購12700億元，MLF到期回籠3980億元，MLF降準置換少回籠80億元，央行凈投放7700億元。

4.3 匯率小幅貶值

上周美元指數反彈，人民幣兌美元小幅回落，在岸和離岸人民幣匯率分別貶值至6.78和6.8。

4.4 貨幣增速趨穩

央行公布18年12月M2增速略反彈至8.1%，社融增速略降至9.8%。展望19年，我們認為美元趨弱、人民幣匯率趨穩，外匯流出壓力減弱；與此同時企業債、地方政府專項債發行放量，會帶動社會融資總量企穩；綜合來看未來貨幣增速有望見底企穩。

五、政策：促進居民消費

保持經濟運行在合理區間。國務院總理主持召開座談會，聽取各民主黨派中央、全國工商聯負責人和無黨派人士代表對《政府工作報告（征求意見稿）》的意見建議。總理稱，已經積累了不搞“大水漫灌”的經驗，可以通過創新和完善宏觀調控，在轉變發展方式中保持經濟運行在合理區間，實現就業比較充分、收入不斷增加、環境持續改善。

促進居民消費。發改委、商務部、市場監管總局聯合召開優化市場供給促進居民消費電視電話會議，提出著力擴大消費規模，因地制宜促進汽車、家電消費，有條件的地方要加大政策支持力度，推動農村消費提質擴容，支持優質工業品下鄉；著力提升消費質量，統籌實施消費升級行動計劃，增加優質商品和服務供給。

小微企業減稅。財政部實施小微企業普惠性稅收減免政策：對月銷售額10萬元以下（含本數）的增值稅小規模納稅人，免征增值稅；對小型微利企業年應納稅所得額不超過100萬元的部分，減按25%計入應納稅所得額，按20%的稅率繳納企業所得稅；創投企業和天使投資個人投向初創科技型企業可按投資額的70%抵扣應納稅所得額。