來源：風暴之王

前幾天和一名入行不久的金屬研究員一起吃早飯，聊起2018年是金屬套利的大年，機會多、收益率也高，遠超前幾年水平。

小伙子聽后一臉驚訝：不可能啊，我算過，今年金屬品種的套利都沒出現過有收益的機會啊。

“算過”？！

套利機會要靠“算”，應該是十幾年前的事情了吧？

看來，期貨界是要重新定義一下什么是套利了。

屈指算來，本人接觸套利已有十余年時間了。從剛開始的交割套利、跨期正套，到跨品種套利、壓榨套利，再到從事金屬現貨貿易后更大規模、更多模式的套利，感覺與初入行時接受的套利知識、理念越來越偏離。

就拿套利的定義來說吧，十多年過去了，多數教材和宣教資料依然采用如下說法：

套利交易是指在買入或賣出某種期貨合約的同時，賣出或買入相關的另一種合約，并在某個時間將兩種合約同時平倉的交易方式，是利用不同市場（時間、地點、品種）之間的不合理價格差異來謀取低風險利潤的一種交易方式。

這一傳統的定義，放在十年前比較恰當；但現在看來，卻如同上個時代的產物，早已不符合當前市場狀況。

首先，在利潤來源上，傳統的定義歸結為時間差、地域差和品種差，分別對應了期現套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利，是比較狹義的“盤面”套利，是與期貨操作相關的套利。

而從操作實踐來看，還要加入利率差、匯率差兩項利潤來源。一個廣義的專業套利機構，應該能對時間差、地域差、品種差、利率差、匯率差進行全方面的套利操作，只不過利率差和匯率差經常要借助現貨貿易、金融工具等方式來實現，超出了期貨交易的范疇。

更重要的是，在傳統的套利定義或理論中，經常會強調“不合理的價格差異”這一概念，自然而然地，也會有“合理的價差范圍”與之對應。至于“價差范圍”的合理與不合理，又有兩種不同的評判方式，對應著兩種不同套利策略。

一種是市場上一度十分流行的“統計套利”策略，即通過歷史價差的統計，并進行一系列數理分析后得出價差走勢的判斷。

這種“統計套利”模式，對歷史上各年度階段的價差一視同仁、毫無區別地統計、處理，缺乏具體問題具體分析，很少涉及到相應品種的基本面因素。既不去探究價差為何形成，也無法解釋價差為何一定要向其預判的方向發展，絲毫沒有觸及套利的本質內涵，是對價差關系一種“盲人摸象”般的片面理解，早已被多年來的市場行情證明是不可靠的。

“統計陷阱”，就是對這種套利策略或模式的最佳評價！

另一種套利策略，權且可以稱為“資金套利”或“成本套利”。這一策略的核心理念如下圖所示：

即在交割套利或跨期正套的時候，首先要計算持倉交割的成本（運費、倉儲費、注冊費、交易手續費、交割手續費、增值稅等），以此成本加上資金成本作為“合理價差”的邊界。

簡單打個比方，如果銅隔月價差250點時，扣除所有成本后還有4%的資金收益，那么在傳統的套利概念里，對于資金成本為4%的人來說，250點以內是“無套利區間”，是“合理價差范圍”，超過250點以上才算是“不合理價差范圍”，才能進場進行套利操作。

但是，對于資金成本是6%的人來說，可能隔月價差350點以內都是“無套利區間”，都是“合理價差范圍”；只有價差超過350點以后， 才是“突破合理范圍后的套利機會”。

大多數“算”套利收益的，一般都是采用這樣的套利策略，是基于自己的資金成本來計算合適的進場價差。

這種套利策略在十年前大行其道，令不少人盈利頗豐，至今仍偶爾有操作的機會。

但從理論根源來說，這種策略與“統計套利”一樣，沒有對價差形成的原因、驅動價差變化的力量做任何分析和研究，只是“傻瓜式”地按照自己的資金成本框定了一個進場區間而已。

一旦遇到市場的種種變化，很快就力不從心了。

比如，你苦苦等待價差突破250點的進場機會，但價差卻可能從150點開始就掉頭向下，回到0附近，甚至變為深度負值，這樣的機會如何應對？（各品種近遠月的倒掛）

又比如，價差可能從250點一路突破，350點、400點、450點甚至更高，從“不合理”到“非常不合理”，你一路加倉卻浮虧慘重，又怎么辦？（2014年底股指期貨套利、2016年11月初銅期現套利）

再比如，你認為300點是“超出合理價差范圍”，所以進場“糾正不合理價差”，但到最后交割日價差仍在300以上，那么你又“糾正”了什么呢？

進一步地，金屬或糖、棉花、油脂、大豆類的境內外套利，價差波動范圍差距極大，該如何確定“合理價差范圍”？（2018年上半年鎳、鋁的境內外反套）

銅與鋅的比值，從2011年的4.0左右，一路跌到2016年初2.0附近，今年又一度逼近2.5，這個“合理價差范圍”又該如何確定，如何去“糾正”呢？

同一品種的不同合約，只是利用其價差幾個點的小幅波動就快速開平倉獲利，這種“合理價差范圍”又如何確定呢？

歸根結底，資金套利或成本套利只是按照資金成本計算出一個合適的進場區間，然后“傻瓜”式地等待交易機會，對價差的形成和變化不做研究和判斷，既無法保證價差必然會到250點以上讓你進場，也無法保證250點以上的價差一定會回落到250點以內，是一種“知其然而不知其所以然”的膚淺的套利理念。

只有深入地研究價差形成的原因，把握價差背后的驅動因素，套利者才敢在150點甚至0點做正套，并在價差變成深度負值后獲利；

才敢在150點、250點做反套，在價差擴大到400點甚至更高后獲利；

才可能在2018年上半年美國制裁俄鋁的時候不去從眾地做反套，而去做鋁、鎳的跨境正套；

才敢于在2011年-2015年底預測銅鋅比值的縮小，并在今年預測銅鋅比值的擴大

……

如同早期階段的價值投資，當市場定價不充分、大量股票價格低于其賬面凈資產時，格雷厄姆們可以簡單地計算股票賬面價值來尋找投資機會，是更側重于定量計算的投資方式。

但隨著大量資本的流入，市場競爭的加劇和定價效率的提升，股票價格高于賬面凈資產成為常態后，巴菲特等人就只能拋棄這種“撿煙頭”策略，轉而回歸到股票投資的本質——靠企業的長期成長來獲得收益，護城河、競爭壁壘、長期競爭力等“定性的、預測式”的要素就更為至關重要了。

期貨套利交易又何嘗不是如此？

在十幾年前，期貨市場定價不充分、產業機構參與不足時，百分之一二十的交割套利收益俯拾皆是，百分之三十以上的機會也間或有之，資金套利者自然可以坐等盈利機會，然后“傻瓜式”地進場收割就好。那樣的市場階段，套利者根本不需要深入研究價差形成和變化的原因，只要簡簡單單地會“算”就好。

但隨著市場定價效率的提升，產業機構參與力度的加大，尤其在金屬市場上，百分之五六的交割套利收益都已經難得一見，套利交易者就必須要轉向套利交易的本質——利用價差的波動獲利，那么價差形成的原因、價差的驅動因素和如何預測價差的變化，就必然成為我們研究的重點。

而這些，又怎么可能靠“算”出來呢？