作者：

聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李奇霖 

聯(lián)訊證券宏觀研究助理 張德禮

聯(lián)訊證券宏觀研究助理 鐘林楠

來(lái)源:聯(lián)訊麒麟堂(ID:macro_liqilin)

隔夜美國(guó)股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500分別下挫3.15%、4.08%和3.29%。

受此影響，亞洲各國(guó)股市也跟隨出現(xiàn)了大幅調(diào)整，中國(guó)A股市場(chǎng)更是下跌超過(guò)5%，跌破了2600點(diǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)位，引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

眾所周知，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)與企業(yè)盈利和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率兩大因素密切相關(guān)，前者是股票的基本面與價(jià)值所在，而后者是為其提供估值上的支持。

今年以來(lái)，在大部分時(shí)候，我們是能夠看到美股和美債收益率同步上漲的，估值并沒(méi)有為今年美股漲勢(shì)帶來(lái)太多的助力。

以標(biāo)普500為美股的代表，我們能看到美股在今年十月份以前，上漲了7%左右，但以市盈率（TTM）為代表的估值指標(biāo)反而從24微降到23.6。

因此，調(diào)整前的美股上漲主要靠的是企業(yè)盈利的改善及對(duì)其可持續(xù)性的預(yù)期。而這一點(diǎn)主要靠的是兩大因素：

1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的復(fù)蘇力量，ISM統(tǒng)計(jì)下的制造業(yè)PMI指數(shù)和中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)在2018年均創(chuàng)下了近七年來(lái)的新高；

2）特朗普擴(kuò)張性的財(cái)政政策可持續(xù)，尤其是稅改，一方面直接降低了企業(yè)的費(fèi)用支出，直接對(duì)盈利構(gòu)成利好；另一方面刺激了企業(yè)生產(chǎn)投資擴(kuò)張，為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇再添活力，進(jìn)而對(duì)盈利形成反饋。

依舊以標(biāo)普500指數(shù)為代表，2018年二季報(bào)凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)顯示，稅改為能源、電信、原材料等多個(gè)行業(yè)的凈利潤(rùn)增速做出了極大的貢獻(xiàn)，整體提升了美國(guó)企業(yè)凈利潤(rùn)增速大約6%-7%。

因此，我們可以看到今年美國(guó)股市上漲靠的是“估值微降+堅(jiān)挺的盈利”的組合。

但是，這個(gè)組合在10月份以來(lái)卻遭遇了挑戰(zhàn)，直接引致了10月以來(lái)美股連續(xù)多日的下跌（包括昨夜美股情緒的集中宣泄）。

首先是堅(jiān)挺改善的企業(yè)盈利情況不確定性增大。因?yàn)?1月6日，美國(guó)即將迎來(lái)參眾兩院的選舉，而現(xiàn)在目前主流的預(yù)測(cè)是共和黨將繼續(xù)在參議院保持優(yōu)勢(shì)，但可能會(huì)丟掉眾議院。

如果民主黨真的拿下眾議院，則一來(lái)特朗普政府在后兩年在國(guó)會(huì)參眾兩院通過(guò)推行基建和繼續(xù)減稅法案的難度會(huì)顯著提升。

因?yàn)?017年，美國(guó)聯(lián)邦政府赤字（6654億美元）和赤字率（3.5%）就已經(jīng)創(chuàng)下了2014年以來(lái)的新高，如果繼續(xù)減稅與擴(kuò)大支出，那么按照美國(guó)白宮預(yù)算管理局，2018年赤字率可能會(huì)是4.4%，而2019年還將進(jìn)一步上升到4.7%。

到時(shí)，1）在眾議院占據(jù)主導(dǎo)地位的民主黨可能會(huì)利用財(cái)政問(wèn)題來(lái)為難特朗普政府，阻礙二次減稅的推行；

2）即使特朗普政府通過(guò)了民主黨的關(guān)卡，“財(cái)政懸崖”也將制約積極財(cái)政的空間，減稅政策對(duì)企業(yè)盈利的改善可能會(huì)進(jìn)一步減弱甚至戛然而止。

二來(lái)民主黨可能會(huì)通過(guò)選區(qū)劃分影響2020年的總統(tǒng)大選，對(duì)特朗普得連任構(gòu)成沖擊。

如果到時(shí)民主黨人上臺(tái)執(zhí)政，依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，財(cái)政擴(kuò)張刺激企業(yè)與基建的力度可能會(huì)減弱甚至停滯。要知道上一屆奧巴馬政府的政策重心便不在這一點(diǎn)，而是集中于福利、醫(yī)改等領(lǐng)域。

因此，捍衛(wèi)在眾議院的優(yōu)勢(shì)，既是對(duì)特朗普的一次重大考驗(yàn)，也是關(guān)乎美國(guó)企業(yè)盈利能否繼續(xù)改善的命脈。

其次是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行對(duì)美股施加的壓力也在進(jìn)一步增強(qiáng)。

美股在2018年2月份時(shí)事實(shí)上也出現(xiàn)了類似現(xiàn)在超過(guò)300點(diǎn)、跌幅超過(guò)10%的調(diào)整（以標(biāo)普500指數(shù)為計(jì)算標(biāo)的），而當(dāng)時(shí)的背景是非農(nóng)強(qiáng)勁，十年美債收益率出現(xiàn)快速上行，接近2.9%。

這次美股調(diào)整的背景和2月份的非常相似。

雖然9月非農(nóng)數(shù)據(jù)受颶風(fēng)影響在新增就業(yè)人數(shù)上不及預(yù)期，但2.8%的薪資增速和3.7%的歷史新低失業(yè)率仍讓投資者相信“勞動(dòng)力市場(chǎng)飽和或接近飽和—?jiǎng)趧?dòng)力供不應(yīng)求—工資上漲—成本上漲—價(jià)格上漲”的通脹傳導(dǎo)路徑是通暢的。

加之在地緣政治等因素帶動(dòng)下油價(jià)飆升帶來(lái)的外圍助力，投資者容易產(chǎn)生美國(guó)通脹在未來(lái)仍有較強(qiáng)的上漲動(dòng)力的預(yù)期。

這種預(yù)期一方面直接給美債長(zhǎng)端施加了上行的壓力，10年美債-10年通脹指數(shù)國(guó)債(Tips)所隱含的通脹預(yù)期在近期已經(jīng)出現(xiàn)了快速上漲是一個(gè)例證；

另一方面也給美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程提供了支撐，從而通過(guò)期限利差來(lái)間接推動(dòng)長(zhǎng)端上行。

聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在9月議息會(huì)議后發(fā)表的關(guān)于“美國(guó)距離中性利率還有較遠(yuǎn)距離”的講話則更進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者對(duì)未來(lái)利率上行的預(yù)期。

在這種利率上行的預(yù)期與兌現(xiàn)下，美股所遭受的壓力在累積：

1）以十年美債收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行將帶來(lái)美股估值的下跌。在市場(chǎng)熱議美股估值偏高甚至存在泡沫的背景下，這種估值下跌效應(yīng)對(duì)美股的沖擊可能會(huì)被進(jìn)一步放大；

2）隨著美債利率的上行，企業(yè)的融資成本、居民消費(fèi)與買(mǎi)房加杠桿的成本也在不斷上漲，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋效應(yīng)在累積，對(duì)企業(yè)盈利的負(fù)面影響也在不斷加大；

3）從資金端來(lái)看，2009年后對(duì)美股上漲構(gòu)成主要支撐的是美國(guó)企業(yè)的回購(gòu)資金（美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去九年時(shí)間內(nèi)，美國(guó)非金融企業(yè)已累計(jì)回購(gòu)3.3萬(wàn)億美元的股票），這些資金一方面是企業(yè)自有現(xiàn)金（如利潤(rùn)），另一方面是負(fù)債資金。

美債利率的上行將使企業(yè)的債務(wù)成本提升，從而提高回購(gòu)股票的成本，降低企業(yè)回購(gòu)的動(dòng)力，進(jìn)而沖擊股市。

4）從資產(chǎn)的比價(jià)效應(yīng)來(lái)看，隨著美債利率的上行及其對(duì)股市壓力的增強(qiáng)，投資者會(huì)逐漸傾向于配置票息變高的債券資產(chǎn)，減少股票的配置比例。

這四點(diǎn)對(duì)美股的實(shí)質(zhì)影響可能并沒(méi)有那么快顯現(xiàn)，但作為一個(gè)流動(dòng)性、換手率與交易量都較為龐大的市場(chǎng)，預(yù)期往往會(huì)走在現(xiàn)實(shí)前面。

換言之，隨著利率上行對(duì)美股壓制的增強(qiáng)，投資者對(duì)美股未來(lái)的表現(xiàn)預(yù)期悲觀化，止盈拋售的現(xiàn)象也就會(huì)隨之出現(xiàn)。

由于在美股市場(chǎng)上有部分投資者是采取程序化交易或風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等策略，隨著美股的快速下跌并觸及這些資金的止損線，那么這些資金便可能會(huì)選擇拋售持倉(cāng)中的權(quán)益資產(chǎn)，進(jìn)而加大美股的跌勢(shì)。

因此，這次美股的下跌是一輪以美債快速上行為觸發(fā)劑、以對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)改善可持續(xù)預(yù)期修正為內(nèi)核的調(diào)整。

短期來(lái)看，美股可能還會(huì)受情緒預(yù)期方面的擾動(dòng)，美債由于避險(xiǎn)情緒可能會(huì)有一定的下行。

而從一個(gè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，這輪美股的調(diào)整是短期的修正還是多年牛市終結(jié)的起點(diǎn)，還要看中期選舉的結(jié)果及后續(xù)的影響。

如果未來(lái)特朗普政府受到制約，沒(méi)有增量上的財(cái)政刺激（減稅），企業(yè)盈利改善通道受到壓制，那么在貨幣政策延續(xù)漸進(jìn)式加息的情況下，美國(guó)股市和經(jīng)濟(jì)可能會(huì)提前加速見(jiàn)頂。

作為一個(gè)股權(quán)融資主導(dǎo)的國(guó)家，股市的見(jiàn)頂持續(xù)下跌一方面制約企業(yè)的融資，打擊企業(yè)資本開(kāi)支和設(shè)備更新等；

另一方面股票市場(chǎng)在居民財(cái)富配置中有著極其重要的地位，包括養(yǎng)老金等諸多資金都十分依賴股市上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。如果美股持續(xù)下跌，那么居民未來(lái)養(yǎng)老金與當(dāng)下的財(cái)富都可能縮水，消費(fèi)將受到較大的影響，從而打擊美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程能否如現(xiàn)在預(yù)期的節(jié)奏進(jìn)行將是一個(gè)較大的疑問(wèn)，美債可能會(huì)扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在上行的趨勢(shì)。

由于美國(guó)是這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中最為健康與強(qiáng)勁的龍頭，各國(guó)包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐便在于美國(guó)內(nèi)需強(qiáng)勁帶來(lái)的外需支持，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩跡象，那么全球各國(guó)自然難以獨(dú)善其身，這也是為什么美股大幅調(diào)整會(huì)引發(fā)全球權(quán)益市場(chǎng)共振的重要原因。

對(duì)中國(guó)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩一方面疊加貿(mào)易摩擦?xí)M(jìn)一步影響國(guó)內(nèi)外需，但另一方面也將減緩境內(nèi)外利差的壓力，為國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步調(diào)整打開(kāi)空間，對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成利好。債券可能會(huì)迎來(lái)較好的做多機(jī)會(huì)。