引言

商業銀行“借短貸長”的期限錯配模式和對未來資金流入/流出的無法完全預知，決定了商業銀行存在著天然的對同業業務的需求——即通過同業拆入或拆出來平抑短期資金波動，彌補流動性儲備的不足或避免資金趴在賬上。這就是同業業務的流動性管理職能：它提升了商業銀行應對和處置流動性風險的能力。而通過將短期資金拆出給信用風險相對較小的銀行同業交易對手來改善資產端的信用風險狀況，同業業務還具備了信用管理職能。流動性管理和信用管理職能主要反映了同業業務對單個商業銀行的價值和意義。而從整個銀行業的角度來看，同業業務為具有不同比較優勢的商業銀行提供了交換各自稀缺資源的市場：在資產端具有比較優勢的商業銀行通過讓渡部分收益，換取在負債端具有比較優勢的同業交易對手的資金；在負債端具有比較優勢的商業銀行則通過讓渡資金來換取收益。從經濟學的角度看，這無疑會提升全銀行業的資源配置效率。而從金融部門與實體經濟的關系來看，同業業務也有助于金融部門實現對實體經濟的支持：銀行間同業拆借市場的存在，使得商業銀行不必計提過多的存款準備金，從而可以將更多的資金貸放給企業；在負債端沒有比較優勢的商業銀行也可以通過同業業務獲得資金來向實體經濟投放信貸。因此不難看出，以流動性管理和信用管理為職能的同業業務對銀行業和實體經濟有著重要的積極意義。

如果商業銀行的同業業務止于流動性管理和信用管理，那么自然無可厚非。但同業業務本身的若干特點使得其具備了充當監管套利工具的特質：

• 其一，同業業務可以拉長交易鏈條，隱匿交易實質，從而在交易實質可能違背相關監管規定的情況下，實現交易鏈條的各處局部合規，起到規避監管的作用。

• 其二，同業業務可以在不改變資金實際流向的情況下，通過轉移債權，或者改變交易所涉的會計科目，起到規避監管和美化監管指標的作用。如商業銀行利用通道同業投資非標資產，將名義債權轉移至受托人處，從而規避信貸投向和信貸規模管控，降低資本占用和撥備計提。又如商業銀行為了在不占用信貸額度的同時實現對企業的票據融資，不直接對票據進行貼現，而是將其挪入買入返售金融資產這一同業資產會計科目下（2016年央行開始MPA考核后，買入返售金融資產被納入廣義信貸統計口徑）。

• 其三，同業業務為商業銀行提供了創新性的資金來源如發行同業存單和發行同業理財產品，以及創新性的資金投向如委外、同業委貸、通道型同業投資和購買同業理財產品等。在配套監管措施未及時到位時，由于這些同業創新的合規成本較小，而對業務的提振作用較大，因此可以被商業銀行用來進行監管套利。例如，商業銀行可以利用同業存單這一工具依據自身需要進行主動負債管理。由于同業存單不屬于存款統計口徑，商業銀行無需為同業存單繳納存款準備金，且2018年之前同業存單未被納入MPA同業負債統計口徑，因此在很長一段時間，商業銀行可以在幾乎不受監管約束的情況下，依靠大量發行同業存單，以較低成本加杠桿擴表。而在資產端，表外同業理財因無需計提風險資本，也無需計提撥備，在2017年表外理財納入MPA廣義信貸統計口徑前不受信貸指標管控，而在很長一段時間內受到商業銀行的青睞。若商業銀行用表內資金配置保本型同業理財，則歸入“存放同業”科目，三個月以內風險權重為20%，三個月以上風險權重為25%，且“存放同業”未被納入MPA廣義信貸統計口徑，因此也優于一般的信貸資產。商業銀行可以通過發行短期同業存單，投資長期同業理財來以較低的合規成本獲取期限利差。

正是以上三個特質，使得同業業務在實踐中逐漸偏離了其原本的流動性管理和信用管理職能，淪為監管套利的工具。

• 一方面，由于同業業務的交易鏈條往往較長，在加強不同金融機構間業務聯系的同時強化了金融機構間系統性風險交叉傳染的能力，因此一旦交易鏈條的某個環節出現違約問題，整個交易鏈條上的金融機構都將受到沖擊。并且由于同業業務可以隱匿交易實質，幫助商業銀行規避監管及美化監管指標，因此會造成監管指標失真，無法切實反映風險狀況，從而使得監管機構無法及時對市場加以干預以消解隱患。這無疑提升了系統性金融風險。

• 另一方面，同業負債對接同業理財，使得資金在金融體系內流于同業空轉，背離了支持實體經濟的目標。因此，出臺監管措施對同業業務予以必要的規范和限制，引導同業業務正本清源，實現向流動性管理和信用管理職能的轉型，既是防范和化解系統性金融風險的必然要求，也是建設現代金融體系的應有之義。

同業業務淪為監管套利工具的本質原因有三：

• 其一，相較對公業務和個人業務，同業業務具有操作靈活、渠道隱蔽和穿透難度大等特點，這就使得同業業務具有良好的金融創新潛質。自2006年出現銀信合作以來，包括銀證合作、銀保合作、銀基合作、委外、同業委貸、同業理財和同業存單在內的各類同業創新層出不窮，監管始終在和同業創新賽跑，并往往落后于同業創新，成為“事后監管”。而監管也需要時間對同業創新的影響加以審視和評估。這就意味著，同業創新在配套監管措施到位前，往往有較大的監管套利空間。

• 其二，由于我國對貸款仍設定有基準利率這一隱性管制，且對信貸規模及流向的管控較嚴，因此存在企業的融資需求和資金供給不相匹配的情況。非標資產較之一般貸款的高收益率即可說明這一點。通道型同業投資、同業委貸等繞開信貸規模及流向管控的同業業務因而成為滿足受限制企業融資需求的不二之選。

• 其三，在經濟下行、信用風險事件增多和市場主體風險偏好降低的背景下，符合商業銀行風險偏好、收益及流動性要求的可以對接銀行理財和同業資金的優質資產趨于減少。同業理財、委外等同業資產因而受到商業銀行的青睞。

從這三點原因出發，就可以自然地得出對同業業務的監管治理應奉行“疏”“堵”結合的原則：一方面，對于純粹以監管套利為動機，放大系統性金融風險，降低監管效能的同業創新，例如同業代付要“堵”；另一方面，對于因商業銀行對優質資金投向的需求，及實體企業無法依靠一般信貸滿足的融資需求而產生的同業創新，例如同業投資非標資產則要用諸如支持非標回表的辦法“疏”。

事實上，梳理監管機構一系列的監管舉措可以發現，監管機構對同業業務的監管治理也體現了“疏”“堵”結合的原則，以引導商業銀行同業轉型。

監管機構的去通道等舉措反映了“堵”的原則，而支持非標回表和要求商業銀行設立資管子公司以開展資管業務等舉措則反映了“疏”的原則：通過設立資管子公司，商業銀行可以直接將表外銀行理財接入資管子公司發行的資管產品，無需再為尋找優質資產對接銀行理財而訴諸通道和委外等具有監管套利性質的同業業務，這有助于表內外的風險隔離，減輕商業銀行對同業業務的依賴，引導同業業務正本清源，回歸流動性管理和信用管理職能。基于銀行系資管子公司在商業銀行同業轉型中的重要性，我們有必要對其加以細致的研究分析。這正是下文的主要內容。

商業銀行資產管理子公司

根據《資管新規》第十四條規定，“具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務，該商業銀行可以托管子公司發行的資產管理產品，但應當實現實質性的獨立托管?！?月20日新鮮出爐的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《理財新規》），按照《資管新規》關于公司治理和風險隔離的相關要求，規定商業銀行應當通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業務；暫不具備條件的，商業銀行總行應當設立理財業務專營部門，對理財業務實行集中統一經營管理。《理財新規》主要對理財業務進行了詳細規定，針對理財子公司的資本金要求，以及其他監管規定，將在銀保監會已經起草的《商業銀行理財子公司管理辦法》中明確。

在《資管新規》《理財新規》和《商業銀行理財子公司管理辦法》三者的關系和定位方面，《理財新規》為《資管新規》的配套實施細則，并與“資管新規”監管要求保持一致，擬適用于銀行尚未通過子公司開展理財業務的情形，銀行開展理財業務需同時遵守《資管新規》和《理財新規》?！渡虡I銀行理財子公司管理辦法》擬作為《理財新規》的配套制度，其適用的監管規定與其他同類金融機構總體保持一致。

銀行資管作為銀行的表外義務，蘊藏著很多風險隱患。監管此舉主要是為了隔離銀行表內外風險，同時也標志著銀行逐漸由資金委托方轉向資金管理方的時代已經開始。早在2015年，浦發銀行就通過了設立資產管理子公司的決議，中信銀行緊隨其后。隨著資管新規（征求意見稿）的出臺，招商銀行、華夏銀行等紛紛決議出資設立資產管理子公司。各商業銀行出資金額基本都為50億元，交通銀行則為首家設立資管子公司的國有大行，出資額高達80億元。

目前，尚未有銀行系資管子公司正式獲得批準；同時，在過渡期安排方面，《理財新規》過渡期要求與“資管新規”保持一致，過渡期延長至2020年12月31日，過渡期內可發老產品投資新資產(控存量和期限前提下)。主要是由于《理財新規》正式稿，以及配套的《商業銀行理財子公司管理辦法》尚未出臺，資管子公司的角色定位和運作模式有待探討，子公司對母公司、以及銀行旗下基金的業務是否會有擠占，具體如何分工也需要進一步厘清。

中國銀行業協會7月11日發布的《中國銀行業發展報告（2018）》顯示，資管新規將引領銀行理財產品發展方向，推動理財產品向凈值管理轉型，將改變銀行理財產品的主流形態，也將糾正長期以來影子銀行信用風險定價體系的錯配問題，有助于推動銀行資產管理業務轉變為真正的資產管理。

一直以來，銀行理財受制于體制，投資標的更多集中于固定收益類資產，如果涉及權益市場的投資，就需要借助其他渠道進行。理財子公司的成立將給銀行資管業務帶來本質性的利好，主要包括三個方面：

• （1）業務邊界拓寬，成本降低：銀行資管業務可以進一步拓寬到權益市場，可以進一步做大做強。同時，銀行設立資管子公司后，將不再需要借道投資，這有助于降低理財業務的整體成本。

• （2）更規范，主體風險更小：相較于通道業務，成立資管子公司使得銀行資管業務的開展更加符合法律規范，并通過表內外業務隔離有效防范化解主體風險，有助于完善商業銀行資產管理業務的交易主體地位和體制架構；

• （3）獨立性更強，更利于監管：以前，在不完全獨立的模式下，理財業務很容易受到干擾，比如將理財業務作為調節資產負債表和監管指標的工具等。理財子公司的成立，使得監管數據更可靠，潛在風險更小，有利于銀行理財業務的長遠發展。

此外，現行銀行理財業務監管制度規定公募理財產品只能投資貨幣型和債券型基金，《理財新規》放開了相關限制，允許公募和私募理財產品投資各類公募證券投資基金；同時，與“資管新規”保持一致，理財產品投資公募證券投資基金可以不再穿透至底層資產。同時，《理財新規》也允許銀行理財產品投資非標準化債權類資產，只要滿足不得超過理財產品凈資產的35%或銀行總資產的4%的要求即可。這些放寬都給了銀行理財投資更廣闊的發展空間。

金融資產投資公司

早在2016年10月10日，國務院為了實現降杠桿的目標，發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，以推進市場化債轉股方式降低企業杠桿率。然而，由于債權收購實現難度大、募集社會資金難度大、資本計提高、以及退出機制不健全等問題，債轉股落地率較低。根據東證資產發布的《2017：中國金融不良資產市場調查報告》，截至2017年6月9日，債轉股共簽約56個項目，涉及45家企業，簽約規模7095億元。已成功落地的項目有10個，涉及金額734.5億元，為簽約規模的11%。

2017年8月1日，國家發改委辦公廳印發《關于發揮政府出資產業投資基金引導作用推進市場化銀行債權轉股權相關工作的通知》，鼓勵社會資本參與市場化債轉股，以減輕資金成本壓力。同時，2017年，五大國有銀行紛紛響應國務院和發改委的號召，陸續設立了資產管理公司作為債轉股實施機構。

隨著監管和配套政策的出臺，債轉股落地率低的問題有明顯改善。根據上海財經大學量化金融研究中心主任曹嘯的測算，截至2018年3月份，已簽約市場化債轉股框架協議的企業超過100家，協議金額超過16000億元，落地金額3000多億元，資金到位率近20%。央行定向降準于日前正式落地，擬釋放約7000億元流動性。其中，5000億元用于支持市場化法治化“債轉股”項目，同時撬動相同規模的社會資金參與。

2018年6月29日，銀保監會發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》)，這是在2017年8月發布《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》)后，時隔近兩年時間最終落地債轉股實施機構管理辦法。金融資產投資公司的主營業務包括：（一）以債轉股為目的收購銀行對企業的債權,將債權轉為股權并對股權進行管理；（二）對于未能轉股的債權進行重組、轉讓和處置；（三）以債轉股為目的投資企業股權，由企業將股權投資資金全部用于償還現有債權；（四）依法依規面向合格投資者募集資金，發行私募資產管理產品支持實施債轉股；以及其他融資模式。金融資產投資公司應當以前四業務為主業。金融資產投資公司全年主營業務占比或者主營業務收入占比原則上不應低于總業務或者總收入的50%。

相較于《征求意見稿》，《辦法》在出資比例、風險權重、籌資渠道、轉股方式、業務范圍等方面均有所放松，既有利于推動市場化債轉股業務的有序開展，又有助于緩解防風險、嚴監管政策背景下企業面臨的融資困境。具體而言：

1. 解決了商業銀行債轉股高資本占用的難題。《辦法》規定，市場化債轉股的風險權重為150%，較原來400%或1250%的風險權重大幅降低，大幅降低銀行的資本壓力。截至2017年末，我國商業銀行核心一級資本充足率為10.75%。按10%的核心一級資本充足率計算，金融資產投資公司的杠桿率約為7倍。目前五大行資管子公司的注冊資本約540億，能支撐3780億的處置規模。若業務規模進一步擴大，未來不排除母行繼續通過引入戰略投資者等方式增資的可能性。

2. 明確債轉股資金來源。根據《辦法》規定，債轉股資金的主要來源為：（1）母行與其他境內外法人股東的一次性實繳貨幣資本，最低限額為100億元人民幣；（2）私募資管產品募資。金融資產投資公司可依據規定成立私募股權投資基金管理人附屬機構，面向合格投資者，發行債轉股項目為底層資產的私募資管計劃；（3）發行金融債券；（4）通過債券回購、同業拆借、同業借款等方式融入資金；（5）金融資產投資公司發行優先股。

預計股份制銀行發起的第二批金融資產投資公司也會快速成立。目前已經成立金融資產投資公司的全是國有大型銀行，股份制銀行暫無，預計未來12家股份制銀行會快速成立第二批金融資產投資公司。同時，《辦法》對單一銀行的控股比例未作要求，未來可能會有多家銀行共同發起設立金融資產投資公司。