從“寬貨幣緊信用”到“寬貨幣寬信用”的轉向存在三類阻力：

其一，監管機構實施的信貸規模管控和抑制非標融資等政策使得表外融資增速大幅下滑，表內信貸對表外融資承接乏力；

其二，商業銀行的風險偏好難以在短時間內得到修復。前期“緊信用”階段頻發的信用風險事件疊加實體經濟面臨較大下行壓力，商業銀行的風險偏好有所降低，投放信貸和配置中低評級信用債的意愿并不強烈；

其三，由于大量銀行理財產品的期限都較短，因此在非標投資受限的情況下，為尋求可以與銀行理財對接的優質資產，商業銀行往往傾向于訴諸同業理財、同業存放等有同業空轉套利之嫌的投資渠道。

以上三類阻力使得寬貨幣向寬信用轉換的資金傳導機制并不順暢，信用面臨持續的收縮壓力，這在社融等指標上已有所體現。預計未來信用收縮壓力也恐難以因為監管邊際放松而得到大幅緩解。

將委外分為兩類——根據委外資金是否來自表外理財（即非保本理財）而將委外分為表外理財委外和非表外理財委外。對于非表外理財委外，使用商業銀行的非表外理財委外規模=投資第三方機構發起設立的結構化主體而形成的資產的賬面價值-投資于資產證券化產品而形成的資產的賬面價值的公式加以測算。對于表外理財委外，利用銀行理財產品存續規模*委外余額占理財余額的比例來計算理財委外規模。

根據測算，自2016年底以來，43家上市商業銀行的非表外理財委外總規模及表內資金對委外的依賴程度雙雙下降。截至2018年6月末，43家上市商業銀行的非表外理財委外總規模降至10.67萬億元，占總資產的比重降至6.16%。2018年6月的43家上市商業銀行的非表外理財委外總規模的環比增速達到-14.74%，為樣本期內最低，反映出2018年以來去通道、去杠桿、嚴監管政策的持續加碼對委外業務的確產生了相當大的沖擊。

理財委外規模和委外余額占理財余額比重自2016年底至2018年一季度末都處于下降通道，2018年二季度這兩項指標都有一定程度的反彈。但相較2016年末，理財委外規模已縮水約0.8萬億，縮水幅度為23.72%。自2017年第四季度以來，通道類理財委外占比持續下降，與通道類非表外理財委外占比的變化趨勢相同，這進一步說明了2018年以來的去通道監管政策是行之有效的。

自2017年以來的，尤其是進入2018年后的去通道、去杠桿和嚴監管政策對商業銀行同業業務有較大的負向沖擊。根據測算，自2016年末以來，委外總規模持續下降，從2016年末的19.18萬億元下降至2018年6月末的14.48萬億元。2018年6月的委外環比增速為樣本期內最低。

對于委外的前景，我們有兩方面判斷：其一，雖然近期對非標等表外融資的監管有所松動，但已經實施的一系列去通道、去杠桿政策由于在相當程度上改變了金融業務的原有形態，因此預計監管政策的影響在相當長一段時期內都不會消退。其二，在資管新規時代下，資管產品、理財產品和基金要逐步向凈值化管理轉型，這對結構化主體的發行和管理能力、投研能力等提出了更高要求。由于公募基金具有出色的投研能力和長期的凈值化產品發行與管理經驗，加上資管新規豁免了公募基金“只能加一層委外”的限制，因此我們認為未來基金投資在委外投向中的占比將進一步擴大。

進入2018年，以委貸新規、流動性新規、資管新規和理財新規等監管新政為標志，去通道、去杠桿和嚴監管的政策思路主線日漸清晰。今年出臺落地的各項監管新政不止是以2017年初“三三四十”專項整治為開端的金融強監管的延續，更是基于頂層設計的對金融監管制度和監管邏輯的全面完善。相關政策的出臺是必要的，但另一方面，在目前我國經濟面臨較大下行壓力、國際經濟和貿易環境存在較大不確定性的背景下，收緊的金融監管政策所導致的緊信用不可避免地會對經濟產生一定負外部性作用，這已經在社融同比增速持續回落及信用風險事件頻發上有所體現。當政策導向為去杠桿時，由于信用收縮實際上是去杠桿的一個必經階段，因此緊信用避無可避。此時為了防止信用收縮導致的債務減記與市場流動性減少形成相互加強的下降螺旋，央行實施了相對寬松的貨幣政策，以對沖去杠桿過程中金融市場面臨的流動性風險。這就是去杠桿過程中的“寬貨幣緊信用”政策組合。但在官方層面確認從去杠桿到穩杠桿的政策轉向之后，緊信用就不再必要，相反寬信用有助于改善實體經濟的融資環境，減輕經濟的下行壓力。此時寬松的貨幣政策顯然也是必要的。這就是后去杠桿時代的“寬貨幣寬信用”政策組合，這已經在資管新規細則、7月底的國常會等進展中得到確認。

但結合目前的實際情況來看，從“寬貨幣緊信用”到“寬貨幣寬信用”的轉向存在三類阻力：

其一，監管機構實施的信貸規模管控和抑制非標融資等政策使得表外融資增速大幅下滑，表內信貸對表外融資承接乏力。盡管近期有監管邊際松動的跡象，但已經實施的監管新政由于在相當程度上改變了原有業務形態，因此預計其影響在相當長一段時間內都無法消退，信用自我減速的慣性難以在短期內被消解。且表外業務回表使得商業銀行面臨較大的資本金補充壓力，這無疑會削弱商業銀行利用表內信貸承接表外融資的能力與決心；

其二，商業銀行的風險偏好難以在短時間內得到修復。前期“緊信用”階段頻發的信用風險事件疊加實體經濟面臨較大下行壓力，商業銀行的風險偏好有所降低，投放信貸和配置中低評級信用債的意愿并不強烈。其風險偏好的修復需要整個金融市場及經濟環境的改善，這顯然是短時間內難以實現的；

其三，由于大量銀行理財產品的期限都較短，因此在非標投資受限的情況下，為尋求可以與銀行理財對接的優質資產，商業銀行往往傾向于訴諸同業理財、同業存放等有同業空轉套利之嫌的投資渠道。因此資金在金融體系內空轉在一定程度上是銀行資產配置所導致的結構性問題，難以在短期內隨著監管邊際放松而得到徹底解決。

以上三類阻力使得寬貨幣向寬信用轉換的資金傳導機制并不順暢，信用面臨持續的收縮壓力，這在社融等指標上已有所體現。未來信用收縮壓力也恐難以因為監管邊際放松而得到大幅緩解。

委外作為流動性基于同業鏈條從商業銀行向實體經濟擴散的重要渠道，既是信用擴張/收縮的一個原因，也是信用擴張/收縮的一種反映。通過觀測委外，我們可以對信用擴張/收縮的實際狀況有更為直觀和深入的理解。而這正是本報告的主要內容。

我們之前的報告中已對委外的定義做了充分厘清，這里不再贅述。此處要說明的是我們對委外的測算和分類方法。我們首先根據委外資金的不同來源將委外分為理財委外（資金來源是商業銀行發行的理財產品）和非理財委外（資金來源是商業銀行的自有資金）。作此區分的主要原因是商業銀行的理財業務和非理財業務之間存在風險隔離。2014年的銀監會35號文中明確規定：實行自營業務與代客業務相分離；理財業務操作與銀行其他業務操作相分離。但我們實際上無法從公開信息中準確測算出非理財委外的規模，因為商業銀行的財報并不會將資金來源是自有資金和表內理財（即保本理財）的委外加以區別而分開列示。因此，我們可以對委外作另一種分類——根據委外資金是否來自表外理財（即非保本理財）而將委外分為表外理財委外和非表外理財委外，下面將看到，這一分類有助于我們對委外規模的測算。

在對非表外理財委外的測算上，我們重點關注通常出現在合并財務報表項目注釋下的“在第三方機構發起設立的結構化主體中享有的權益”。根據我們對委外的定義——“委托方將資金委托給外部機構（管理方）主動管理的投資業務”，我們取“在第三方機構發起設立的結構化主體中享有的權益”來近似測算非表外理財委外規模?？紤]到結構化主體中的ABS和ABN等資產證券化產品是以基礎資產所產生的現金流作為還款支持而較少依賴受托人的主動管理，而委外定義中又強調“主動管理”，因此我們還需將ABS和ABN等資產證券化產品剔除在外。即商業銀行的非表外理財委外規模=投資第三方機構發起設立的結構化主體而形成的資產的賬面價值-投資于資產證券化產品而形成的資產的賬面價值。

對于表外理財委外，由于表外理財不被納入資產負債表，因此難以基于公開信息準確測算，需要借助第三方數據。我們在這里引用普益標準提供的銀行理財產品存續規模和委外余額占理財余額的比例數據，利用銀行理財產品存續規模*委外余額占理財余額的比例計算理財委外規模。我們可以合理地假設銀行理財投向中的委外占比與表外理財投向中的委外占比相同，又根據歷史經驗假設表外理財占銀行理財的75%，則用75%*銀行理財產品存續規模*委外余額占理財余額的比例計算商業銀行的表外理財委外規模。

在對委外的分類上，我們根據委外投向的不同，將委外分為三類：基金、信托計劃+資管計劃、同業理財。將信托計劃和資管計劃合并的原因在于這兩者都屬于通道類業務。在具體統計中，我們將資產收益權、債/股權投資計劃都歸入信托計劃+資管計劃，將銀行間市場資金聯合項目歸入基金，不計“其他”。

需要指出的是，我們的測算存在高估風險。這是因為部分商業銀行未將在第三方機構發起設立的結構化主體中享有的權益根據結構化主體的不同而分開列示，這就使得委外投資的資產證券化產品無法被完全剔除。

非表外理財委外

由于商業銀行僅在半年報和年報上披露“在第三方機構發起設立的結構化主體中享有的權益”這一數據，因此我們以半年為間隔，統計了2015年12月31日至2018年6月30日的所有在A股或H股上市的國內商業銀行共43家的非表外理財委外規模，如圖1所示。根據銀保監會的數據，截至2018年6月末，這43家上市商業銀行的總資產占所有商業銀行總資產的85.33%，因此這43家上市商業銀行在一定程度上代表了整個銀行業，我們可以將對其委外業務分析的結論外延至全銀行業。

圖1中不同顏色的散點對應43家上市商業銀行，散點的高度對應其非表外理財委外規模。圖2及圖5-圖7的含義與圖1相似，不再贅述。從圖1可以明顯地看到，自2016年底以來，非表外理財委外規模出現了顯著下降。這與以2017年初“三三四十”專項整治為開端的去通道、去杠桿、嚴監管的政策走向不謀而合，反映了監管政策收緊對同業套利的打擊。

我們使用非表外理財委外規模/總資產來表示商業銀行表內資金對委外的依賴程度。非表外理財委外占商業銀行總資產的比重越大，說明商業銀行在表內資產配置上越依賴委外。則由圖2可以看出，自2016年底以來，商業銀行表內資金對委外的依賴程度逐漸降低。

我們將43家上市商業銀行的非表外理財委外規模相加，來計算總的非表外理財委外規模及表內資金對委外的依賴程度，如圖3：

由圖3可以得出與前面分析類似的結論，即自2016年底以來，43家上市商業銀行的非表外理財委外總規模及表內資金對委外的依賴程度雙雙下降。截至2018年6月末，43家上市商業銀行的非表外理財委外總規模降至10.67萬億元，占總資產的比重降至6.16%。值得注意的是，圖4顯示2018年6月的非表外理財委外總規模的環比增速達到-14.74%，為樣本期內最低，這反映出2018年以來去通道、去杠桿、嚴監管政策的持續加碼對委外業務的確產生了相當大的沖擊。

除了關心委外規模，我們同樣關心委外的構成。基于商業銀行個體的角度，由圖5-圖7可以看到，自2015年末以來，基金類委外的規模持續上升。而自2016年末以來，通道類委外和同業理財類委外呈持續下降態勢。這一結論同樣可以在基于商業銀行整體的角度下得到印證。由圖8可以看出，非表外理財委外的主體部分雖然仍是信托計劃和資管計劃等通道類委外，但這部分委外的占比和規模處于持續下滑之中。這主要是受規范非銀通道類業務和強化對同業業務監管等政策的影響所致。同業理財的占比和規模自2016年底以來也處于下滑通道。其主要原因是諸如2017年央行將表外理財納入MPA廣義信貸統計口徑等對同業理財的限制性舉措。與之形成對比的是基金類委外投資的占比持續上升。在通道類委外和同業理財持續受到監管打壓的背景下，基金類委外投資遇到的監管政策阻力相對較小，因此其占比的持續上升并不足為奇。

事實上，由圖1、圖6以及圖7還可以看到一個有趣的現象：隨著去通道、去杠桿和嚴監管政策的不斷加碼，43家上市商業銀行在委外資產配置上的組內差異在顯著縮?。ū憩F為散點在分布上由分散變得更為集中）。這實際上意味著，在收緊的監管政策環境下，商業銀行在委外資產配置上的行動更趨一致。這可以解釋為，在相對寬松的監管政策環境下，商業銀行受到的政策約束較小，決定商業銀行委外資產配置的主要因素來自商業銀行內部（例如商業銀行的偏好，資產負債結構等）。因此，由于不同商業銀行間的差異性，其行動趨于差異化。但在收緊的監管政策環境下，決定商業銀行委外資產配置的主要因素來自商業銀行外部（監管政策導向決定了什么業務可以做，什么業務不能做，商業銀行的選擇余地變小，不同商業銀行間的差異性對決策的影響減弱），其行動趨于一致。圖5可以進一步說明這一點：由于基金類委外受到的監管政策壓力相對較小，因此商業銀行的基金類委外配置趨于差異化，表現為散點在分布上由集中變得更為分散。

理財委外

由圖9可以看出，理財委外規模和委外余額占理財余額比重自2016年底至2018年一季度末都處于下降通道，2018年二季度這兩項指標都有一定程度的反彈。但相較2016年末，理財委外規模已縮水約0.8萬億，縮水幅度為23.72%。

由圖10可以看出，自2017年第四季度以來，通道類理財委外占比持續下降，與通道類非表外理財委外占比的變化趨勢相同，這進一步說明了2018年以來的去通道監管政策是行之有效的。

前面分別討論了非表外理財委外和理財委外。為了把握委外的整體變化趨勢，有必要對委外總規模加以測算。對于非表外理財委外，由于我們只能獲得已上市的43家上市商業銀行的數據，因此需要做適當假設才能對整個銀行業的委外規模進行估計。我們在這里假設，平均意義上，已上市商業銀行與未上市商業銀行的表內資金對委外投資的依賴程度相同。根據之前的分析，我們可以根據委外總規模=非表外理財委外規模+表外理財委外規模=43家上市商業銀行非表外理財委外規模*所有商業銀行總資產之和/43家上市商業銀行總資產之和+75%*銀行理財產品存續規模*委外余額占理財余額的比例的公式來估計委外規模。如圖11：

由圖11可見，自2016年末以來，委外規模持續下降，從2016年末的19.18萬億元下降至2018年6月末的14.48萬億元。2018年6月的委外環比增速為樣本期內最低。這表明，自2017年以來，尤其是進入2018年后的去通道、去杠桿和嚴監管政策對商業銀行同業業務有較大的負向沖擊。對于委外的前景，我們有兩方面判斷：其一，雖然近期對非標等表外融資的監管有所松動，但已經實施的一系列去通道、去杠桿政策由于在相當程度上改變了金融業務的原有形態，因此監管政策的沖擊在相當長一段時期內都不會消退。換言之，即使政策層面不再持續加碼，已有監管政策的慣性仍會在未來較長一段時間對通道類委外和委外投向同業理財形成約束。考慮到這兩類投向仍占委外投資的主要部分，基金投資的承接作用有限，因而委外在未來可能仍會繼續收縮。其二，在資管新規時代下，資管產品、理財產品和基金要逐步向凈值化管理轉型，這對結構化主體的發行和管理能力、投研能力等提出了更高要求。由于公募基金具有出色的投研能力和長期的凈值化產品發行與管理經驗，加上資管新規豁免了公募基金“只能加一層委外”的限制，因此我們認為未來基金投資在委外投向中的占比將進一步擴大。