作者：任濤

來源：博瞻智庫（ID：Bzzk-research）

【正文】

股市的萎靡不振、監(jiān)管的持續(xù)高壓、盈利空間的逐步收窄、商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險隱患與重新抬頭等等問題，使得商業(yè)銀行這個本身經(jīng)營情況尚且還行的群體在資本市場中總是無法撐起一片高估值的天空。但是，會一直如此嗎？

一、低估值時代：上市銀行紛紛陷入破凈大潮

截止目前，全部44家上市銀行中，有25家已經(jīng)破凈，占比高達(dá)56.82%。其中，25家上市銀行包括15家A股上市銀行和18家港股上市銀行（有8家為A+H兩地上市、剔除重復(fù)為25家）。

（一）A股上市銀行：15家市凈率破“1”

在我們所統(tǒng)計的26家A股上市銀行中，已有15家市凈率破“1”，占比高達(dá)57.70%。

1、這些銀行市凈率從低于高分別為華夏銀行、交通銀行、民生銀行、光大銀行、江蘇銀行、浦發(fā)銀行、中國銀行、北京銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、農(nóng)業(yè)銀行、杭州銀行、工商銀行和上海銀行。

2、具體來看，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和交通銀行等4家國有大行，華夏、民生、光大、浦發(fā)、中信、興業(yè)和平安等7家股份行以及江蘇銀行、北京銀行、杭州銀行和上海銀行等4家城商行。

3、可見，8家A股上市股份行中僅有招商銀行得以幸免，而國有大行中也只有建設(shè)銀行得以幸免。同樣，對于A股上市城商行而言，也只有南京銀行、貴陽銀行、成都銀行、寧波銀行等4家得以幸免。

4、即便剩下沒有破凈的11家A股上市銀行中，剩余上市銀行的市凈率也多在2倍以下，最高的招商銀行和寧波銀行市凈率分別僅為1.5845倍和1.4572倍，而建設(shè)銀行、江陰銀行、南京銀行、吳江銀行、無錫銀行等市凈率均在1.1倍以下。

（二）港股上市銀行：18家市凈率破“1”

24家港股上市銀行中，有18家市凈率破“1”，占比更是高達(dá)75%。

1、港股上市銀行市凈率從低到高依次為哈爾濱銀行、盛京銀行、天津銀行、光大銀行、重慶銀行、重慶農(nóng)商行、中信銀行、民生銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行、徽商銀行、浙商銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、鄭州銀行、錦州銀行、建設(shè)銀行、中原銀行、廣州農(nóng)商行等。

2、具體來看，包括中國銀行、交通銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、郵儲銀行等全部6家國有大行，包括光大、中信、民生、浙商等4家股份行，以及其余6家城商行和2家農(nóng)商行。

3、剩下市凈率沒有破“1”的港股上市銀行分別為九臺農(nóng)商行、青島銀行、九江銀行、甘肅銀行、招商銀行和江西銀行等6家。其中，九江銀行、甘肅銀行和江西銀行今年剛剛上市，預(yù)計后續(xù)市凈率破“1”也是大概率事件。這樣看來，目前港股上市銀行中真正沒有破“凈”的銀行也只有招商銀行、青島銀行、九臺農(nóng)商行。

此外，對于同一家銀行而言，內(nèi)地港股上市銀行的估值水平明顯更低。例如，工商銀行A股與港股的市凈率分別為0.9798倍和0.7535倍，招商銀行A股與港股的市凈率分別為1.5845倍和1.3437倍。

二、2008年金融危機(jī)后：上市銀行市凈率開始明顯處于低位

當(dāng)我們回溯歷史時，會發(fā)明顯，上市銀行市凈率并非總是處于低位，特別是2008年金融危機(jī)之前，上市銀行市凈率是明顯處于高位的。

（一）在2009年之前，銀行的市凈率基本上是高于整體A股、大盤和中盤。例如，在2000-2008年期間，上市銀行市凈率的平均數(shù)為4.49倍，而證券、保險、A股、大盤、中盤和小盤的市凈率則分別為6.69倍、6.36倍、3.44倍、3.14倍和3.63倍。

（二）不過在2009年以后，這一情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，上市銀行市凈率的平均數(shù)和中位數(shù)分別由4.49和4.31倍大幅降至1.37和1.12.，較2009年以后的證券、保險、A股、大盤、中盤和小盤均明顯更低。

因此，2009年對于上市銀行市凈率而言是一個明顯的時間分界點(diǎn)。

三、為什么是2008年金融危機(jī)？市凈率處于明顯低位的原因又是什么？

（一）決定因素猜想一：整個市場的估值水平明顯趨低

在2008年之后，整個市場的估值水平明顯趨低。以平均數(shù)為例， A股的市凈率從2000-2008年期間的3.44倍降至2009年以后的2.54倍，而大盤、中盤和小盤的市凈率則分別由3.14倍、3.63倍和4.71倍分別降至2.05倍、3.08倍和3.36倍。與之相對應(yīng)的是，上市銀行市凈率則大幅由2000-2008年期間的4.49倍大幅降至1.37倍，下降幅度高達(dá)69.57%。

從下降幅度上來看，金融業(yè)的估值水平下降幅度最大最為明顯，銀行、證券、保險市凈率下降幅度分別高達(dá)69.57%、65.50%和60.72%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于整個A股市場的25.99%。

（二）決定因素猜想二：2009年以后新增了30家中小上市銀行

目前我國上市銀行數(shù)量已經(jīng)達(dá)到44家。而在2009年以前，我國上市銀行主要為工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、交通銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、中信銀行、華夏銀行、平安銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行等14家銀行，多為規(guī)模比較高的大中型銀行，且經(jīng)營情況往往比較穩(wěn)定。也就是說自2009年以后，我國上市銀行新增了30家，其中多為城商行和農(nóng)商行（除郵儲銀行、浙商銀行外）。

這意味著相較于2009年以前，后續(xù)新增的上市銀行多為中小銀行，而這些中小銀行由于所面臨的經(jīng)營環(huán)境更為復(fù)雜和不確定性、資產(chǎn)質(zhì)量相對比較堪憂，且上市多帶有政策導(dǎo)向目的，同時由于盤子較小、受市場情緒擾動影響較大，因此市場起初并沒給予明顯的認(rèn)可，這可能也是導(dǎo)致2009年以來上市銀行市凈率開始大幅下降的原因。

（三）決定因素猜想三：2012年以后資產(chǎn)質(zhì)量的不斷惡化

資產(chǎn)質(zhì)量問題一直商業(yè)銀行在經(jīng)營過程中所無法回避的，而市場對于上市銀行的估值很大程度上又取決于資產(chǎn)質(zhì)量。事實(shí)上自2012年以來，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題重新抬頭的境況是非常明顯的，而屢屢被爆出的隱藏不良貸款的案例又加劇了這一評判。因此，從這個角度來看，2012年以后不斷惡化的資產(chǎn)質(zhì)量問題也是上市銀行估值水平處于低位的一個重要原因。

1、在2012年之前，我國商業(yè)銀行呈現(xiàn)出不良貸款余額與不良貸款率“雙降”的特征

（1）不良貸款余額從2002年的近2.3萬億元，降至2008年的1.2萬億元，進(jìn)一步降至2011-2012年的4000多億元，將近10年的時間不良貸款余額下降了1萬億元，而這還是在總資產(chǎn)規(guī)模不斷增長的背景下完成的。

（2）與此同時，不良貸款率也相應(yīng)大幅下降，由2002年的15%以上大幅降至2011-2012年的1%以下，10年的時間下降了近15個百分點(diǎn)。

2、2002年，資產(chǎn)質(zhì)量問題開始重新抬頭

2012年以來，不良貸款余額開始重新抬頭，大幅增長，由5000億元以下增至今年上半年的1.96萬億元，幾乎快回到世紀(jì)之初的水平。與此同時，不良貸款率也由1%以下大幅提升至今年上半年的1.86%。

而以上數(shù)據(jù)還沒有考慮到不良貸款被隱匿的問題，同時在2012年之后影子銀行業(yè)務(wù)大量發(fā)展，很多不良貸款通過影子銀行業(yè)務(wù)的形式被掩蓋起來。同時，我們看到關(guān)注貸款率和逾期貸款率也處于比較高的位置。如果以關(guān)注貸款、不良貸款率等指標(biāo)取代不良貸款率，則商業(yè)銀行有問題的資產(chǎn)占比至少在5%以上，那么從這個角度看，整個商業(yè)銀行的貸款中，至少有超過7萬億元存在問題，再加上被隱藏的部分，合在一起應(yīng)有10萬億元左右的資產(chǎn)出現(xiàn)質(zhì)量問題。

（四）決定因素猜想四：不斷走低的創(chuàng)利能力

除了面臨較大的資產(chǎn)質(zhì)量壓力，效益能力下降可能也是一個重要因素，即凈利潤同比增速大幅下降以及凈息差大幅收窄，表明商業(yè)銀行創(chuàng)利能力下降非常明顯。

1、事實(shí)上自2012年以來，商業(yè)銀行凈利潤同比增速便開始大幅下降，2012年一季度、上半年和全年的凈利潤同比增速分別為23.72%、23.34%和18.96%，到了2015年同期，凈利潤同比增速則分別降至3.74%、1.54%和2.43%的歷史低點(diǎn)，下降幅度高達(dá)15個百分點(diǎn)以上。即便自2015年以后，商業(yè)銀行凈利潤同比增速有所回升但在基點(diǎn)較低的基礎(chǔ)上，也僅回升至5%附近。因此，凈利同比增速下降非常明顯。

2、從凈息差的角度來看同樣如此，2015年商業(yè)銀行凈息差在2.50%以上，2017年一季度商業(yè)銀行凈息差大幅收窄至2.03%，1-2年的時間收窄幅度高達(dá)50個BP以上。雖然自2017年以來凈息差有所回升，但直到今年上半年，也僅提升至2.10%左右的水平。

（五）決定因素猜想五：監(jiān)管不待見與社會不認(rèn)可

無論實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何，如果自身不出現(xiàn)太大的問題，考慮到商業(yè)銀行擁有天然的利差優(yōu)勢，那么其盈利水平應(yīng)總能保持相對不錯的增長。因此，我們看到，即便在經(jīng)歷世紀(jì)之初的那一輪資產(chǎn)質(zhì)量大爆發(fā)、2012年之后的資產(chǎn)質(zhì)量重新抬頭以及監(jiān)管持續(xù)高壓這三大事件，商業(yè)銀行盈利水平仍然保持著5%以上的增長，國有大行的凈利差水平依然能夠維持在2%以上。但是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)頻頻遭遇危機(jī)、中國經(jīng)濟(jì)屢屢進(jìn)入特定周期循環(huán)的背景下，有一個行業(yè)卻總能泰然自若，難免會引起社會一些思考。

總體上看，筆者認(rèn)為至少有以下幾個因素影響到了市場對銀行業(yè)的估值判斷：

1、2008年金融危機(jī)之后的四萬億刺激計劃給商業(yè)銀行提供了新的發(fā)展機(jī)遇，但也使得其將資源投放過于集中，信貸規(guī)模屢創(chuàng)歷史新高，為后續(xù)的交稅質(zhì)量問題埋下不小的隱患，并給其結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整帶來較大的阻礙。

2、2012年之后的監(jiān)管競次，在表明上規(guī)范市場的口號下，給予影子銀行業(yè)務(wù)比較大的發(fā)展容忍空間，而之后的高壓監(jiān)管也主要是為了解決這一系列所謂的影子銀行問題，在影子銀行業(yè)務(wù)被強(qiáng)制壓縮的背景下，商業(yè)銀行自身的盈利能力也受到了明顯擠壓。

3、2014年之后的互聯(lián)網(wǎng)金融大踏步向前，嚴(yán)重沖擊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的優(yōu)勢地位，加上一直以來的利率市場化改革，金融脫媒讓商業(yè)銀行憂心重重，也讓市場對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信心大幅下降。

4、自2015年國家層面提出“供給側(cè)改革”、2017年監(jiān)管持續(xù)高壓以來，商業(yè)銀行所面臨的外部環(huán)境無疑是最為嚴(yán)峻的，從“一刀切”式的限制表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)，大刀闊斧地規(guī)范表內(nèi)融資業(yè)務(wù)等等，頻繁出臺的監(jiān)管政策不斷沖擊著本就脆弱的商業(yè)銀行，使商業(yè)銀行一度陷入找不到前進(jìn)方向的迷茫感，一些之前鮮為人知的經(jīng)營問題也接踵而來，特別是所謂的資產(chǎn)質(zhì)量、關(guān)聯(lián)交易等等問題。

四、一些展望

（一）上述分析內(nèi)容如果能夠得到認(rèn)同，那么上市銀行估值水平處于低位的幾個原因分別為整體市場估值趨低、新增上市銀行多為中小銀行且受市場情緒擾動影響較大、資產(chǎn)質(zhì)量問題重新抬頭、盈利空間逐步收窄、監(jiān)管與社會的不待見等等。

（二）這些因素有些為短期，有些則為長期，有些仍在惡化，有些已經(jīng)在悄悄改善。例如，盈利增速開始有所抬升，雖然幅度不大，息差空間有所擴(kuò)大，監(jiān)管開始轉(zhuǎn)變“一刀切”的政策思路等等。這意味著，目前銀行業(yè)的低估值有望改善。

（三）但是，大環(huán)境下，中小銀行依然會受到整體A股市場的情緒影響，且資產(chǎn)質(zhì)量問題重新抬頭的趨勢仍在繼續(xù)，社會對銀行業(yè)依然存在較大的偏見等等，這些在某種層面上也將繼續(xù)對估值水平提升有所制約。

（四）不過，在目前的低估值水平下，進(jìn)一步走低的概率比較低、空間比較小，特別是中小上市銀行對市值管理的重視。而考慮到整體A股市場估值也處于歷史區(qū)間中的相對低位，因此目前的上市銀行應(yīng)是相對安全的。特別是如果認(rèn)可盈利水平將會逐步恢復(fù)甚至穩(wěn)定，那么在財務(wù)報告公布時點(diǎn)前后將會存在比較明顯的機(jī)會。

作者：任濤