8月10日晚間，央行發布《2018年第二季度中國貨幣政策執行報告》，作為季度例行報告的重頭戲，市場通常最為關注央行對于下一階段主要政策思路的描述，尤其是通過對比本季度報告與上一季度報告有關政策思路的變化，以推測下一季度央行可能重點側重的政策領域。

《報告》首次明確，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端等外部擾動。

《證券時報》旗下新媒體“券商中國”8月11日梳理，報告介紹，2017年以來，我國跨境資本流動和外匯供求總體平衡，人民幣匯率在市場力量推動下有升有貶、彈性明顯增強，市場預期基本穩定。

人民幣對美元匯率中間價2017年全年升值 6.2%，2018年一季度進一步升值3.9%，二季度貶值5.0%，2018 年上半年貶值1.2%。

衡量人民幣對一籃子貨幣有效匯率的CFETS 指數2017年全年升值0.02%，2018年一季度升值2.0%，二季度貶值1.1%，2018 年上半年升值 0.9%。

報告指出，有彈性的匯率機制發揮了浮動匯率“自動穩定器”的功能，目前市場預期平穩、分化，跨境資本流動和外匯供求總體平衡。事實上，在美元走強的大背景下，2018年以來非美元貨幣對美元多有所貶值。

上半年澳元、韓元、俄羅斯盧布、印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特對美元分別貶值5.2%、3.9%、8.2%、 6.7%、14.7%和9.8%。

報告強調，人民幣匯率主要由市場供求決定，中央銀行不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動。我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。隨著匯率市場化改革持續推進，匯率彈性逐步增強。無論是 2017 年至2018 年一季度的人民幣匯率升值，還是二季度以來的人民幣匯率貶值，都是由市場力量推動的，央行已基本退出常態式外匯干預，這從官方外匯儲備和央行外匯占款變化上也能反映出來。我國一向堅持市場化的匯率改革方向，更多發揮市場在匯率形成中的決定性作用，不搞競爭性貶值，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端等外部擾動。

人民幣對一籃子貨幣有效匯率的CFETS 指數（2017年1月至今）

報告指出，在保持匯率彈性的同時，必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行。目前境內微觀經濟主體尚未完全樹立財務中性理念，外匯市場容易出現“追漲殺跌”的順周期行為和“羊群效應”，加劇市場波動。針對市場可能出現的順周期波動，必要時也須進行逆周期調節。2018 年二季度以來的部分時點，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象，為穩定市場預期，保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定，人民銀行及時采取了相關措施。

8月6日，人民銀行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率由0調整為20%。這些措施出臺及時，政策含義明確，有效穩定了市場預期。

此外，“券商中國”還比較了二季度與一季度報告就下一階段主要政策表述的變化，總結以下幾大要點：（注：加粗部分為《報告》相較于一季度出現的重點新表述）

1、貨幣政策基調改動較大，新增堅持不搞“大水漫灌”式強刺激等表述

《報告》稱，下一階段，將創新和完善金融宏觀調控，保持政策的連續性和穩定性，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。穩健的貨幣政策要保持中性、松緊適度，把好（一季度為“管住”）貨幣供給總閘門，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化預調微調，注重穩定和引導預期，強化政策統籌協調,為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。

健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革，疏通貨幣信貸政策傳導機制，大力推進金融改革開放發展,通過機制創新, 提高金融服務實體經濟的能力和意愿。堅定做好結構性去杠桿工作，把握好力度和節奏，打好防范化解金融風險攻堅戰，守住不發生系統性金融風險底線。

2、資本項目可兌換配合金融對外開放可能會有更多新舉措

《報告》在論述下一階段主要政策時，新增了關于資本項目可兌換和金融業對外開放方面的表述。

包括，穩步推進人民幣資本項目可兌換，完善人民幣跨境使用的政策框架和基礎設施, 堅持發展、改革和風險防范并重。 按照準入前國民待遇和負面清單原則，與匯率形成機制改革和資本項目可兌換程度相配合，在重視防范金融風險的基礎上，大幅度放開金融業對外開放, 提升國際競爭力。拓寬中外金融市場合作領域,建立健全公開透明、 操作便利、風險可控的合格境外投資者制度。

3、健全債券市場制度發展將有更多政策出臺

相比于一季度，《報告》也在健全債市制度方面有更多具體安排。

新增表述包括，進一步推動債券市場產品創新，完善發行、評級等制度建設,促進公司信用類債券發行準入和信息披露規則一。 加快建立統一的債券市場執法機制，打擊市場違法犯罪行為，保護投資者利益，維護債券市場秩序, 促進金融市場平穩發展。

4、設定未來三年金融改革目標

在打好防范化解重大金融風險攻堅戰的過程中，《報告》依舊強調在國務院金融穩定發展委員會的牽頭抓總下, 加強部門間協調配合，明確時間表、路線圖、優先序，但新增“把握好工作節奏和力度”、“加強預期管理和輿情引導,切實防范金融市場異常波動風險和外部沖擊風險”等新表述，可見，隨著近期債市違約、P2P爆雷事件頻出，以及中美貿易戰影響，市場情緒敏感波動，未來金融防風險政策會更注重節奏和顧及市場情緒，嚴監管政策預計會進一步邊際放松。

此外，《報告》新增了對未來三年金融改革目標的論述，具體包括：爭取通過三 年時間的努力，金融結構適應性提高，金融服務實體經濟能力明顯增強，金融工作法治化水平明顯提升，硬約束制度建設全面加強，系統性風險得到有效防控，為全面建成小康社會創造良好的金融環境。

解讀一：貨幣政策保持充裕，但也不會“大水漫灌”

近一段時間以來，市場對于未來經濟政策的預期充滿了不確定性和擔憂。

一方面，從7月國務院常務會議和政治局會議的定調看，經濟政策重心從去杠桿重回穩增長，監管部門也通過釋放流動性、放松部分嚴監管政策等措施鼓勵銀行加大信貸投放；另一方面，市場又擔憂這些舉措意味著去杠桿中止，經濟重回強刺激老路，貨幣政策再次“大水漫灌”。

但從《報告》對貨幣政策的表述看，最近一段時間資金面最為寬松的時期可能正在過去。相較于一季度報告，二季度對貨幣政策基調的表述可謂“恩威并施”，并非全然寬松。

一方面，《報告》對流動性的定調是“維護流動性合理充裕”，一季度為“合理穩定”，充裕相較于穩定，顯然資金面會較以往有所寬松。但另一方面，寬松并非無底線，《報告》新增的表述特別強調，要把好（一季度為“管好”，此次程度加深）貨幣供給總閘門，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，合理安排工具搭配和操作節奏，加強前瞻預調微調。

華創證券研報就認為，資金面最寬松的階段可能正在過去，央行的態度開始出現微妙的變化。公開市場已連續數十個個交易日暫停逆回購，前期通過逆回購投放的流動性已經全數收回，共計回籠流動性5800億元。即使考慮到央行通過MLF加量投放了5020億元流動性，公開市場整體依然是凈回籠的狀態。央行的態度之所以開始出現微妙的變化，匯率的壓力、貨幣政策的效用遭遇邊界等都是可能的原因。

中信證券(600030,股吧)首席固定收益分析師明明也對券商中國記者表示，預計未來央行可能會通過定向的方式，以正回購或者其他替代工具回籠部分流動性，以保障市場流動性的總體平穩。“比如說針對部分銀行進行定向正回購回籠流動性，但這一操作一般不會公開”。

解讀二：央行傳授觀察銀行體系流動性兩項關鍵指標

盡管央行對于下一階段的流動性定調為“維護合理充裕”，但“合理充裕”是否有量化的指標可供市場觀察和預判？

《報告》在專欄“基礎貨幣與銀行體系流動性”中指出，隨著貨幣政策調控框架從數量型為主向價格型為主逐步轉型,觀察銀行體系流動性宜從“量”、“價”兩方面著手:

一是看“量”,要看銀行體系超額準備金水平,而不是簡單看基礎貨幣數量;二是看“價”,也就是要看貨幣市場利率尤其是銀行間的資金價格。

《報告》強調，隨著金融創新和金融市場深化發展,價格型指標將更趨重要。2018 年以來，我國貨幣市場利率穩中有降，6月份同業拆借和質押式回購加權平均利率分別為 2.73%和 2.89%，較上年12 月份分別下降 0.18 個和 0.22 個百分點。應當說，目前銀行體系流動性是合理充裕的。

按照上述價格型指標，實際上，進入7月以來，銀行間市場短端資金利率快速下行，有分析稱甚至達到2015年以來新低，這或許意味著當前的銀行體系流動性已超過“合理充裕”的范圍，也因此，如上所述，央行近期連續數十個交易日為開展逆回購操作，也是在回流市場部分流動性，讓流動性重回“合理充裕”區間。

所以，可以看到，周四、周五資金面雖然整體仍維持寬松狀態，資金利率依然處于近年來的低點附近，但邊際變化已經開始顯現。與此前持續下行的走勢不同，這兩天銀行間隔夜、7天回購加權利率，Shibor利率等都出現了不同程度的反彈。不少分析預計，資金面拐點出現之際，利率的底部可能也已經出現。

解讀三：明確不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易戰

今年4月－7月，人民幣兌美元匯率進入快速貶值通道，貶值幅度一度高達9%左右。有人甚至認為這是中國為應對中美貿易戰而有意為之，以貨幣貶值刺激出口，抵消美國加征關稅的影響。

不過，《報告》首次明確不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端等外部擾動。

在專欄“如何看待近期人民幣匯率變化”中，《報告》稱，無論是 2017 年至 2018 年一季度的人民幣匯率升值,還是二季度以來的人民幣匯率貶值,都是由市場力量推動的,央行已基本退出常態式外匯干預,這從官方外匯儲備和央行外匯占款變化上也能反映出來。

《報告》強調，我國一向堅持市場化的匯率改革方向, 更多發揮市場在匯率形成中的決定性作用,不搞競爭性貶值,不會將人民幣匯率 作為工具來應對貿易爭端等外部擾動。

不過，盡管央行基本退出常態式外匯干預，但退出并不意味著放棄這一政策調控手段。一旦人民幣匯率面臨大幅波動，央行仍會出手予以應對。

《報告》就重申，在保持匯率彈性的同時，必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行。目前境內微觀經濟主體尚未完全樹立財務中性理念，外匯市場容易出現“追漲殺跌”的順周期行為和“羊群效應”，加劇市場波動。針對市場可能出現的順周期波動，必要時也須進行逆周期調節。

對于下一步的外匯管理政策，央行表示，將繼續深化匯率市場化改革，保持人民幣匯率彈性，發揮價格杠桿調節市場供求、促進外匯市場自我平衡的功能。同時，針對外匯市場可能出現的順周期波動，也將繼續運用已有經驗和充足的政策工具，根據形勢發展變化在必要時進一步采取有效措施進行逆周期調節，發揮好宏觀審慎政策的調節作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。