2018年5月31日，我們在成都舉行的安信證券中期策略會上，以《去杠桿之殤》為主題做了主旨演講，引起了不少的關注和許多的批評意見，這多少是出乎所料的。

有鑒于此，我們認真研究了許多技術性的批評意見，在此基礎上對相關內容進行了進一步的豐富和完善，并將題目調整為《去杠桿之爭》。

我們認為，中國的宏觀杠桿問題表面上是總量問題，本質上是結構問題；表面上是金融問題，本質上是財政問題。著眼于主動去杠桿的總體要求，本質上存在兩種不同的操作方法，一種是財政去杠桿，一種是金融去杠桿。這兩種方法的后果存在諸多差異。

我們注意到，由于許多內外因素的作用，從2014年中開始，中國實際上已經轉入財政去杠桿的調整路徑，并推動中國宏觀杠桿率在2016年以后穩中有降；但2018年以來，伴隨“嚴監管”的深入推進，宏觀政策在操作中實際上轉入金融去杠桿的調整路徑，并產生一些始料未及的后果，有必要引起關注和討論。

一、中國的宏觀杠桿問題本質上是結構問題，是財政問題

中國的宏觀杠桿問題表面上是總量問題，本質上是結構問題；表面上是金融問題，本質上是財政問題，這一點是相當清楚的。

計算各部門的杠桿率并進行國際比較，容易看到，居民戶部門、中央政府的杠桿率都處在安全區間，地方政府負有償還責任的債務比率上升較快，但總體水平尚屬可控。杠桿率的快速上升主要集中在企業部門，并且其絕對水平在國際比較中高居前列。

需要明確的是，地方融資平臺的許多債務在計算中被統計為企業部門的債務。如果將其計入地方政府債務，那么企業部門的杠桿率仍然高企，地方政府的債務率將進入較高水平。 

研究不同口徑的企業部門的資產負債率數據容易發現，無論是工業企業還是非金融上市公司，以資產負債率形式體現的杠桿上升主要集中在國有企業；作為對比，金融危機以來，民營企業的杠桿率總體上沒有上升。

更細致的行業分類顯示，杠桿率的上升主要集中在周期類的板塊，以及電力、交運和建筑等具有周期色彩的行業；其他板塊的企業總體上也沒有經歷杠桿率的提高。

我們知道，從資產負債率過渡到宏觀杠桿率的重要橋梁是資產周轉率。我們把宏觀杠桿率分解為三個微觀指標：資產負債率、資產周轉率的倒數和增加值率的倒數。

債務/GDP

=(總負債/總資產)*(總資產/銷售收入)*(銷售收入/GDP)

=資產負債率 * 資產周轉率的倒數 * 增加值率的倒數

其中，增加值率本身沒有特別的經濟含義，僅是一個統計上的系數，用于衡量每產生一單位的銷售收入，有多少會計入到GDP中。所以從經濟含義的角度來看，杠桿問題實際上可以拆分成兩個部分，一個是資產負債率，一個是資產周轉率。在這個角度下觀察，杠桿的上升要么是資產負債率在上升，要么是資產周轉率在下降。

如果認為一家企業的潛在生產能力與其資本存量（或總資產多少）存在單調增加的關系，即在其他因素不變的條件下，總資產越多，潛在生產能力越高，那么資產周轉率就可以理解為產能利用率的某種度量。進一步詳細討論見附錄。

研究不同口徑的企業資產周轉率數據顯示，2011年以來，所有類別企業的周轉率都經歷了持續和大幅度的下降，并在2016年達到前所未見的水平，這成為推動宏觀杠桿率上升的重要原因。

從這一角度看，宏觀杠桿率與產能過剩是一個問題的兩個方面。

資產周轉率下降（或產能過剩加劇）最明顯的原因是總需求減速。非常重要的事實是：受一系列結構和周期性因素的影響，無論是名義增速還是實際增速，中國自2011年以后的經濟放緩幅度之大，持續時間之長都是前所未見的，這是周轉率惡化和中國宏觀杠桿率上升十分重要的背景。

但是，處在分母上的總資產增速（或新增產能的多寡）在周轉率的變化過程中也發揮著微妙的作用。顯然，在宏觀上總資產增速與固定資產投資等活動緊密關聯。

如果固定資產投資大幅下降，這可以推動隨后的總資產增速快速走低（或新增產能快速減少），但也會帶來短期總需求的顯著走低；反之亦然。

二、著眼于主動去杠桿的總體要求，本質上存在兩種不同的操作方法，一種是財政去杠桿，一種是金融去杠桿。

所謂財政去杠桿，是指由財政部門責令和督促地方政府和國有企業減少借貸，加快修復資產負債表。所謂金融去杠桿，是指由金融部門減少放貸，從而迫使企業和地方政府加快修復資產負債表。

這兩種操作方法均著眼于減少經濟活動中的債務積累，但存在以下重要差異：

（一）在信貸市場上，在信貸總量下降的同時，財政去杠桿將伴隨著利率的下降；金融去杠桿伴隨著利率的上升。

（二）在外匯市場上，財政去杠桿將帶來資本流入的減少和匯率的貶值傾向；金融去杠桿將帶來資本流入的增加和匯率的升值傾向。

（三）在實體經濟領域，財政去杠桿和信貸利率的下降將造成民營投資被“擠入”市場；金融去杠桿將導致政府、國企和民營企業的投資均被“擠出”市場。

（四）在出口領域，財政去杠桿通過引導匯率貶值進而可以刺激出口；金融去杠桿通過引導匯率升值將抑制出口。

（五）盡管兩種去杠桿都傾向于直接減少總需求，但財政去杠桿通過對出口和民營投資的積極影響傾向于緩和和穩定經濟活動；金融去杠桿則傾向于通過抑制出口和民營投資進一步造成經濟的收縮。

（六）如果信貸市場存在隱性擔保以及所有制歧視，財政去杠桿將減少和緩和這些扭曲；但金融去杠桿將加劇扭曲，造成民營經濟受到信貸減少更顯著的影響，從而容易形成“誤傷”。

（七）財政去杠桿通過誘導利率下降，信貸扭曲緩和以及出口和民間投資的改善，有助于穩定權益市場；金融去杠桿通過迫使利率上升、加重信貸扭曲、抑制出口和民間投資活動，從而進一步抑制權益市場的表現。

由于這些原因，在中國目前的現實條件下，如果遵循財政去杠桿的路徑，將更容易取得成效；如果遵循金融去杠桿的路徑，可能事倍功半，還容易出現風險事件。

那么，以上的分析是否只具有理論和邏輯上的價值，沒有現實的可行性呢？

實際上，仔細研究中國的經濟數據，容易看到，2014年以后，由于一系列內外因素的變化，中國經濟實際上已經走上了財政去杠桿的路徑，并持續到2017年底；2018年初以來，由于“嚴監管”等一系列政策的影響，中國實際上轉向了金融去杠桿。

三、過去幾年的財政去杠桿及其影響。

實際上，仔細觀察第一部分中各種口徑下企業資產負債率的數據，容易看到，即使對于國有企業而言，其負債率的高點也在2014年前后達到，隨后出現一定下降；各類企業的資產周轉率均在2016年見底回升；政府債務的情況似乎也有改善的跡象。宏觀上企業部門的杠桿率2016年下半年以后開始穩中有降。

為什么2014年會出現這樣的轉折呢？為什么這種轉折在2016年開始出現宏觀效果呢？這一過程還存在哪些問題呢？

實際上我們不很確定2014年經濟趨勢轉折的原因，但看起來兩個因素多少相關：一是以財政部43號文為代表，中央政府開始嘗試嚴格控制地方債務；二是各方面對中國經濟進入“新常態”逐步形成共識，隨著長期經濟增長預期的下調，經濟行為隨之改變。

以下我們檢查這些變化以及其產生影響的證據。

容易看到，在國有企業和地方政府停止或放慢加杠桿的條件下，這段時間出現了總需求減速、利率下降、匯率貶值等一系列變化，與前述分析大體接近。

毋庸諱言，2016年下半年以來，中國面臨的外部環境出現改善，全球經濟活動開始強勁恢復，供給側改革則大幅推高了工業品價格，這些內外變化客觀上加速了宏觀杠桿率的改善。

但是，此前財政去杠桿的積極影響仍然不可忽視。例如，在今年全球經濟減速的背景下，中國實際出口繼續加速，這與此前的匯率貶值似乎存在關聯。

在房地產、政府基建和消費減速，制造業投資總體企穩的背景下，民營投資開始回升，如果數據的方向大體可信，那么擠入效應的解釋則應當仔細考慮。

更重要的是，從工業企業和上市公司的數據看，由于持續的投資減速，企業總資產的增速大幅降低，其趨勢水平在2016年以來穩定在7%以下，未來很長時間來看可能繼續如此。

我們知道，目前中國經濟的潛在實際增速也許不低于6-6.5%的區間，考慮通貨膨脹的影響，名義的潛在增速可能在8-9%之間，或者更高一些。

企業資產增速低于經濟名義潛在增速意味著，由于經濟趨向于回到潛在增速的內在調整機制，除非出現嚴重的需求沖擊，資產周轉率已經觸底，并轉入系統性回升趨勢，這將持續改善宏觀杠桿率。

換句話說，由于過去幾年財政去杠桿的影響，2016年企業資產增速已經降低到臨界水平之下，這使得在有利的需求沖擊下，很容易出現資產周轉率和宏觀杠桿率的明顯改善。

迄今來看，這一過程較多來自于企業的自發行為，政策的調整可能產生了積極影響，但從地方融資平臺看，政策效果仍然不夠徹底，國有企業資產負債率的修復也比較緩慢。

解決的方法也許應該是，沿著財政去杠桿的總體路徑，進一步加大工作力度，特別是更加嚴格地約束和限制地方通過融資平臺等的舉債行為，督促國有企業抓緊降低負債率。

四、今年以來的金融去杠桿及其爭議。

今年以來，伴隨“嚴監管”等政策的實施，金融條件收緊，利率上升，看起來經濟在實際上轉向了金融去杠桿的調整路徑。這一變化在金融市場產生的影響與此前的路徑形成了鮮明的對比。

容易看到，隨著社會融資增速、特別是表外融資增速的下降，信貸市場利率上升，人民幣對一攬子匯率在6月上旬之前明顯升值，在國有企業和高評級融資平臺利率大體穩定的條件下，民營企業和低評級平臺的利率水平大幅度上升。

從宏觀上看，去杠桿的主體是國有企業和地方政府，從金融市場看，去杠桿壓力集中在民營企業和低評級的融資平臺，政策指向與政策效果之間存在的偏離值得關注。

更加重要的是，匯率升值傾向于抑制出口，再加上今年以來全球經濟的減速，以及貿易摩擦的影響，出口滑坡的風險值得警惕。

此外，信貸緊縮對民間投資的擠出效應假以時日也可能表現出來，這可能造成固定資產投資的進一步減速，并形成國進民退。

如果未來出口滑坡與投資減速同時出現，那么去杠桿的進程將會受到沖擊。

我們注意到，最近兩周，人民幣匯率出現快速貶值，引發廣泛關注，這與此前人民幣對一攬子匯率升值趨勢對比鮮明，也與信貸緊縮導致匯率升值的前述分析形成矛盾。盡管目前人們對此的解釋五花八門，包括將此與降準或貿易戰相聯系，但一個更明顯的可能性是，年初以來的緊縮正在引發投資者的恐慌，市場一方面擔心股票質押的多米諾骨牌正在被推倒，一方面擔心緊縮政策（再加上其他一些政策調整）會導致未來經濟很快失速，從而形成自我強化的過程。

下圖顯示了中國美元主權債的違約風險。這一風險最近明顯上升，與中國股市加速下跌同步出現，需要引起注意。

我們知道，許多批評意見從微觀的觀察出發，認為過去幾年，許多民營企業或其控制人實際上存在激進的、甚至是魯莽的加杠桿行為，并將資金用于股票和房地產等市場。因此在信用收緊的條件下，由于期限錯配、資產價格走低和抵押物價值下降，這些企業現金流緊張、違約蔓延、利率上升，這體現了市場機制對這些行為的懲罰。

這些意見進一步認為，這些民營企業的現狀并不值得同情；相反，信貸市場迫使這些企業出清，是經濟優勝劣汰和走向高質量增長的必經之路。為了迫使這些企業出清，即使存在一些誤傷，付出一些代價，不僅是值得的，而且是完全應該的。

這些想法無疑是有道理的，也給我們提供了觀察杠桿問題更豐富的微觀視角。然而，我們認為仍然存在許多問題值得進一步思考。

（一）我們在宏觀層面看到的民營企業資產負債率數據（包括工業企業、上市公司等）是否存在系統性偏差？微觀層面的經驗觀察到底是代表了民營企業的一小部分，還是更精確地刻畫了民營企業的總體狀況？

（二）國有企業和地方政府平臺的杠桿率是否過高？它們是否是過去中國經濟加杠桿的主體？其低利率的背后多大程度反映了政府的隱性擔保，多大程度上反映了其出色的盈利能力和風險控制能力？懲罰壞的民營企業是否可以督促和加速國有企業去杠桿？又應該如何懲罰和約束地方政府和國有企業領域可能存在的激進的加杠桿行為呢?

（三）隨著違約潮的蔓延，信貸市場是否普遍地收緊了針對民營企業的放貸活動？這是否存在誤傷？或誤傷面是否在迅速擴大？

（四）對于高杠桿的民營企業而言，是否應該區分流動性缺失和清償力喪失的情況，是否應該在迫使后者出清的情況下允許前者有機會修復資產負債表？宏觀的流動性緊縮（集中在影子銀行領域）造成高杠桿企業普遍的資產拋售，這壓低資產價格，迫使更多企業喪失清償能力，從而引發進一步資產拋售，這種情況是否應該在適當時候及時阻斷，防止其普遍蔓延？這是否可能進一步引發宏觀領域的風險，例如經濟減速、壞賬上升、資本恐慌性外流（我們在外匯市場似乎正在看到這種情況）等，從而進一步引發更廣泛的資產拋售？宏觀政策的風險和收益之間又該如何平衡？

（五）更一般地看，一個人干壞事是品德有問題；一群人干壞事是制度有問題。企業的情況似乎也是這樣。單個民營企業激進地加杠桿，其遭遇的緊縮壓力并不值得同情；按照一些微觀的說法，相當多的民營企業（至少在上市公司領域）都存在激進的加杠桿，這種情況是否應該檢討我們的制度安排？面對普遍的流動性困境，又該如何將懲罰企業個體與完善制度安排結合起來？

我們知道，由于數據的缺乏和視角的差異，對于這些問題難免見仁見智，但基于可信的事實觀察和合理的邏輯推斷進行技術性的爭論無疑有助于我們更好地接近真相。

自從我們5月31日在成都《去杠桿之殤》的演講以來，市場的許多急速變化和發展顯示，這些爭論不只具有弄清真相的價值，還有助于我們更好地思考宏觀政策的調整和抉擇。

附錄： 如何理解資產周轉率的變化？

從資產周轉率的定義來看，它是銷售收入與總資產的比。當經濟體面臨某種需求沖擊時，銷售收入的調整快得多，而總資產的調整要慢一些。因為總資產的調整要通過長時間的投資積累（或折舊）來實現。從這個意義上來講，即使資產周轉率的長期均衡水平不變，當經濟面臨短期沖擊時，產能利用率或資產周轉率也會具有很強的周期性，短周期波動相對較大。

從更長的周期來看，資產周轉率或產能利用率的長期均衡水平可能出現改變，其中存在一些更基本的經濟含義。 如果把經濟總量的生產函數處理成柯布-道格拉斯生產函數，在經濟處于長期均衡狀態的條件下，就可以計算出資產周轉率的數學表達以及資產周轉率變化的條件和方向。過程如下： 

推導過程的第四步，給出了在經濟處于長期均衡條件下，驅動資產周轉率變化的核心因素。即，如果技術進步出現放緩、或者勞動力的趨勢增速減慢，那么為了維持資產周轉率，均衡的資本增速必須系統性下降。

2011年以后，中國經濟經歷了周期性的需求減速，同期，穩態勞動力增長率經歷了結構性的、不可逆的下降。從世界其他國家來看，金融危機后，全球技術進步的速度都在下降，中國應該也不例外。

從這一推導可以看出，在這一結構性變化的背景下，由周期原因帶來的資產周轉率下降，會變得更嚴重，持續更長的時間，達到的底部也會更深。這正是我們在中國數據中看到的情況。

但是，這并不意味著資產周轉率長期下降是不可逆的。實際上，只要資本總量的增速下降到足夠低的水平，低于以上計算顯示的臨界值，資產周轉率就會轉入上升。

從中國的經驗數據來估計，這一臨界值應該在7-9%之間。

本文來源于華爾街見聞