來源：中金固定收益研究

作者：張繼強/姬江帆/許艷/仇文竹

整理：Bank資管

天地之理，有開必有合；用藥之機，有補必有瀉?！濉こ虈怼夺t學心悟·論補法》

人有生老病死，企業也有其生命周期，不可避免的出現違約或信用事件，但近期的節奏明顯加快。截止目前，18年新增違約發行人已達到8家（見圖表1），分別是億陽、柳化、富貴鳥、凱迪、滬華信、金特、神霧環保、中安消，涉及債券11支，規模95億元。其中有5家均在4月下旬以來暴露違約。除新違約發行人外，還有已出現違約的發行人如丹東港和川煤陸續又有5支債券規模49億元到期確認違約。

簡單來看，2018年新增違約發行人可以分為三類：

一是產能過剩行業低資質發行人，雖然16年以來供給側改革帶來過剩行業整體盈利和再融資的改善，但行業內部分化仍嚴重，資質最弱的發行人不僅未見改善，反而可能作為僵尸企業被淘汰，進入破產程序。如因破產而導致提前到期違約的11柳化債，以及擬破產、投資者同意六折本金兌付的13金特債。

二是企業內控和信息披露存在問題的民營發行人，如富貴鳥由于關聯方資金往來占用現金流并且賬面貨幣資金用于關聯方借款擔保并被銀行劃轉最終導致違約，更惡劣的是，其對外擔保并未披露并且由于港交所財報未披露導致債券一直停牌，投資者未獲得及時識別風險并賣出債券的機會。

三是由于內部現金流不佳（或是經營抗風險能力弱或是投資激進），財務杠桿高企并且嚴重依賴債券、非標等表外融資渠道，在金融嚴監管、融資渠道收緊的政策背景下或是突發事件導致的再融資急劇收緊導致違約，其余5家發行人均為此類，并且均為貸款融資難度較大的民企。

除了債券市場確認違約外，信用負面事件也頻繁發生，主要包括四類：

1）永續債券進入第一個續期行權高峰，部分低資質企業在票面利率大幅下調的情況下仍選擇續期，雖未觸發法律意義上的違約，但也暴露出償債困境，屬于投資者心目中的“另類違約”，如森工和宜化化工；

2）部分發行人已暴露出流動性緊張、甚至非標領域的違約，只是債券尚未到期或者通過協調努力完成了到期債券兌付：如盛運環保、中弘控股已出現其他領域債務違約。盾安集團由于流動性緊張，5月2日浙江省金融辦主持召開了債權機構協調會，不過5月到期的兩期債券通過資產變現等方法完成兌付；

3）境內發行人的境外關聯方出現美元債券違約，引發境內投資者擔憂或債券下跌。如國儲能源3.5億美元技術性違約后，其關聯方民營上市企業金洪控股股債齊跌。新昌控股3億美元票據違約，其實際控制人天津物產下屬另外兩家企業在境內有存續債券，引起市場關注；

4）今年以來城投相關非標信用事件也較多，除了云南資本和津市政資管計劃延遲兌付外，近期內蒙城投錫林浩特給排水公司又爆出融資租賃違約。此外，前期市場關注的天房集團信托雖順利兌付，但市場對其償債能力及混改進程仍保持關注。

中國債市歷史上曾經經歷的幾輪信用風波，典型的比如：

2008年下半年，次貸危機導致大宗商品暴跌，以交易所江銅債為代表的品種曾出現恐慌性下跌。事后來看，市場對信用風險的理解還較為粗淺，當時信用債市場也很小，實際影響不大；

2011年，四萬億以來的寬松貨幣政策退出，緊貨幣疊加緊信貸，部分銀行在監管壓力下收緊放貸計劃，甚至實行“只收不貸”，結果導致實體資金面極度緊張并引發貸款等利率飆升。其中，11 年年中地方政府性債務審計結果的出臺，尤其是銀監會從“四分類”到“四貸四不貸”政策，大幅收緊了融資平臺再融資渠道。再加上云南省最大的融資平臺云南省投資控股集團表示作為重要償債來源的電力業務將被劃轉，其發行的城投債可能喪失還款來源，使得投資者對城投債背后地方政府支持的信任度開始出現動搖。當年6~9 月期間城投債經歷了歷史上幅度最大的一次暴跌，市場對城投整體系統性風險存在較大擔憂。但截至目前，城投債尚無實際違約案例；

2013年下半年，周期性行業企業遭遇集中評級下調，加上貨幣政策偏緊，曾引發債市的擔憂。不過，雷聲大、雨點小，并沒有真正的信用事件出現；

2014年3月，超日債利息違約，打破了中國公募債券市場的零違約紀錄，新能源等過剩產能行業成為重災區。顯然，這一階段的信用風險主要源于基本面因素；

2016年，煤炭、鋼鐵、機械、有色等產能過剩行業成為違約的高風險領域，并出現了以東特鋼為代表的違約事件。直到后來的供給側改革，大量淘汰過剩產能，“?！闭邽橥酰^剩產能行業龍頭基本面出現明顯轉機。不過，由于債市正處于“配置?！彪A段，市場認為信用風險更多是個案或行業現象，產生系統性風險的擔憂并不大。

不過，從歷史數據看，中國信用債市場的實際違約率仍較低。從14年第一只違約券超日出現至今，中國債券市場出現過債券實質違約的發行人共39家，實質確認違約的債券共101支，本金共880億。由于交叉違約條款不完善，這些違約的發行人目前還有未到期（未確認違約）的債券共498億。兩部分合計，違約發行人涉及存續債券量共1378億，與目前非金融類信用債18.56萬億的存量相比，累計占比只有0.74%。（此處需要說明，由于私募債券信息不公開，我們的統計僅包含有公告或確切媒體報道的案例。部分中小企業私募債由于信息披露無法確認未納入統計。WIND統計的目前已違約債券規模902億，比我們統計的880億略多，主要是多計入了一些中小私募債的違約。）

但18年以來違約頻率有明顯加快的勢頭。從新增違約發行人數量看，14年有且僅有超日債一單違約，15和16年違約數量逐步增多，新增違約發行人分別為8個和16個。17年由于產能過剩行業盈利和融資環境好轉，加上19大前后市場維穩壓力較大，新增違約發行人數量降低至6個。而18年截至目前，新增的違約發行人已經有8個，超過了17年6個的全年總量，而且簡單年化也已經達到了16年16個新增違約發行人的歷史高點。另外由于剛剛違約的華信涉及存量債296億元，違約涉及的債券數量從17年底的900億，增加到了目前的1378億。如果再考慮到已經明顯涉及負面新聞，雖然近期努力兌付了到期債券，但還有大量存量債券面臨再融資壓力的盾安（存量債券一百億左右）等主體，實際暴露風險的債券數量還會更多。

那么本輪“違約潮”有何新特征？近期負面信用事件頻發并且集中于融資渠道相對狹窄的民營企業。今年資管新規等金融嚴監管政策下，市場信用創造能力實際上在收縮，而且市場風險偏好在下降，今年違約風險主要由外部融資而不是內部現金流引發，因而具有風險暴露的可預測性差，突發性強，超預期風險高的特征。而這種超預期行為反過來又容易加劇市場恐慌和規避情緒的發酵，從而容易出現一旦暴露負面輿情，融資渠道就迅速關閉的情況。幾類融資渠道相比較來看，貸款的協調和展期是相對更容易實現的，而非標和債券的接續難度要更大。在這種環境下，越是過去兩年顯著依賴非標等表外非正規融資渠道融資的主體，或者嚴重依賴于短債滾存的企業，融資渠道越脆弱，受到的沖擊的可能性越大。對債券融資依賴程度過高的主體也存在一定風險。因為債市投資者風險偏好非常趨同，一旦出現負面新聞，債券發行就可能變得很困難，從而加大流動性壓力。而信用事件頻發又將進一步降低市場的風險偏好、加大低資質發行人融資難度，甚至引發銀行體系的抽貸行為，加劇了問題的嚴重性。尤其是民營企業，往往處于融資料條的末端，往往最容易受到宏觀流動性邊際變化的沖擊。

此外，需要特別強調，本輪“違約潮”也與堅定推進金融防風險，打破剛性兌付有關。國務院副總理劉鶴近日指出“要建立良好的行為制約、心理引導和全覆蓋的監管機制，使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。”在這種環境之下，地方政府等隱性維穩訴求降低，導致問題更容易暴露。

找到病根，才能對癥下藥。究其原因，本輪違約潮主要源于：

1、金融防風險、去杠桿政策產生“融資渠道缺口”。

銀行理財及泛資管機構在過去3-5年內快速擴張，本質上就是金融體系加杠桿的過程，其擴容創造了更大的信用空間，給信用債市場帶來了兩、三年的配置牛，也使融資企業享受了很長時間的低利率的信用融資環境。而由于金融嚴監管其實是上述過程的逆過程，必然會帶來信用創造能力的收縮和風險偏好的下降，從而導致部分企業出現融資緊張甚至斷裂的狀況。

一般企業的融資渠道無非是：股、債、貸、非標、海外。股權融資難度很大，債券融資門檻高且近期風險偏好快速下降，貸款授信要求苛刻且額度吃緊，非標在資管新規落地后快速收縮，海外融資受到外管局和發改委更嚴格的限制。不難看出，融資渠道收縮非常明顯。

由此產生的“融資渠道缺口”要么通過其他途徑加以補充，要么企業融資需求快速萎縮、經濟下行才能達到平衡，否則顯然容易導致違約風險。如上述，近期的信用事件主體多帶有明顯的外部再融資收緊導致流動性階段性枯竭的特征。

2、資管新規導致非標等融資渠道快速收縮，同時債市需求力量萎縮。

尤其是資管新規細則尚未亮相，資管機構都在忙于整改和老產品化解，新產品模式尚未成型，甚至需要備足流動性應對規模波動。這導致非標融資難度大增，同時理財對債市尤其是信用債的需求快速弱化，加劇了短期再融資風險。

3、諸多企業盈利能力在過去幾年沒有得到本質改善，而且現金流表現遠不如盈利。

供給側改革過程中，過剩產能企業內部分化十分明顯，利潤向上游、國企等傾斜，而一般制造業企業面臨融資成本高、原材料成本高、稅費高等諸多問題，盈利能力持續未能得到好轉。甚至有些民企在主業不佳的背景下，15-16年憑借融資成本低廉，大肆多元化突圍，導致嚴重依賴于外部融資，抵御風險能力大大降低。

從最近剛剛披露完畢的債券發行人17年年報和18年一季報來看，發行人呈現出明顯的現金流與盈利走勢相背離的特征。盈利整體表現不俗，主要與15和16年低基數以及供給側改革有關，但現金流表現較差，尤其籌資現金流在18年一季度惡化比較明顯。18年以來融資環境收緊，1季度發行人合計籌資現金流同比減少4%，籌資對自由現金流缺口的覆蓋比例下降到0.7的歷史較低水平，貨幣資金環比下降5.6%。

4、風險事件的可預測性差，投資者風險偏好下降，加劇問題的嚴重性。

一方面今年金融嚴監管、打破剛兌環境下，各類機構對風險進行掩蓋和兜底的動力降低，反而規避風險、避免問責的傾向增強。另一方面如前文所述，今年的違約風險具有無序性的特征，傳統信用分析手段指導性弱，再加上破產法等違約后處置回收制度不健全，投資者規避和分散風險的工具缺失，也無法進行合理的債券定價分析，因此一旦遇到負面輿情，更傾向于“一刀切”規避，甚至是不計成本拋售。而資管新規之后，理財賬戶之間的資金和利潤騰挪難度加大，在抑制資金池、凈值化之下，加上銀行理財納入全行統一授信管理，導致其風險偏好繼續下降。而負面情緒的擴散，會導致部分企業融資難度進一步增加，從而形成惡性循環。

相比經濟和行業危機，金融系統風險往往更具有殺傷力，更難于應對。原因在于，企業危機往往是個案，行業危機也有局限性，應對宏觀經濟下行，我們也不缺少貨幣和財政政策工具。但金融體系存在較強的傳染性，個案往往很快演化為流動性危機和系統性風險，往往來不及反應并加以遏制，政策屆時也束手無策。此外金融體系更依賴于信任與信心，而信任的重建往往是個漫長的過程。金融危機一旦傷及銀行信貸投放能力，也會導致實體經濟受到沖擊，從而產生相互疊加的反饋效應。

金融風險積聚的典型特征就是高杠桿、長鏈條、各種錯配。債務遠比資產更為“剛性”，債務不會因為資產的漲跌而出現變化。這就導致，一旦對應資產是有毒資產或者出現貶值，就容易觸發債務危機，并形成“債務-通縮”循環，資產價格越跌，越需要賣出應對債務壓力，導致惡性循環。而鏈條過長導致流動性和風險錯配，風險的承擔者和風險源越來越遠，無法正常感知到風險程度。

引發美國次貸危機的諸多特征在中國金融市場中同樣某種程度的存在，但又存在著中國特色。具體而言：

①金融體系膨脹無助于中國的國際競爭力提升、突破中等收入陷阱，大量的金融資源被城投、房地產、僵尸企業等低效率主體所消耗，惡化了經濟結構，沒能有效支持供給側改革。而房價一旦出現調整，或者城投剛性兌付打破，僵尸企業真正破產倒閉，就會形成類似于次貸危機的“有毒資產”，建立在其上的債務壓力容易暴露并引發連鎖反應。IMF及國際評級公司對中國宏觀高杠桿率和影子銀行的問題也有較多詬病。

②過去多年的金融創新很多是偽創新，比如銀行表內金融抑制情況下的監管套利。而銀行理財等沒有真正脫離銀行的表，銀行表內某種程度上承擔剛性兌付的責任，而從事的非標等業務本質上就是類貸款業務，甚至成為藏匿不良資產的工具。這導致銀行實際資本充足率被高估。一旦出現不利情景比如經濟下行，監管政策的有效性和銀行體系承擔和吸收損失的能力將受到極大削弱。

③尤其是從15年開始，貨幣投放對經濟增長的貢獻越來越事倍功半，單位社融對GDP的貢獻率不斷下降，并導致宏觀杠桿率快速攀升。這說明，我們不能再依賴要素尤其是貨幣的投放來刺激經濟，并需要關注其負面效果。

④金融體系日益膨脹、鏈條拉長、嵌套行為普遍，次貸危機中的教訓值得吸取。而13年錢荒、15年股市調整及“8.11匯改”都給諸多隱患敲響警鐘，說明我們金融體系已經變得越來越不穩定。尤其是2016年底開始美聯儲正式開啟退出QE和加息步伐，外部因素難于控制，外部沖擊過程中容易產生沖擊和共振，引發流動性風險和系統性風險。

⑤實現2020年翻翻的任務難度已經不大。在這種情況下，追求經濟增速的動力減弱，反而應該重視潛在的風險點，防患于未然。

顯然金融防風險、去杠桿是防范系統性風險的重要舉措，關鍵是如何有序推進，尤其是不產生“處置風險的風險”。

其中，尤其要提防融資渠道收縮過快，如果引爆大面積信用風險容易觸發流動性風險和共振。從傳導路徑上看，信用風險向流動性風險演化存在幾個路徑：1、一旦信用事件頻發，債市恐慌，避險情緒提升。而銀行體系天然的風控要求也容易導致“晴天送傘、雨中收傘”，加劇了信用風險的暴露。尤其是目前銀行不僅僅自營，銀行理財、銀行同業部門多數實行統一的授信管理，容易導致一刀切；2、“融資渠道缺口”過大導致緊信用，沖擊實體經濟，并從基本面上惡化企業盈利和現金流，從而從基本面途徑加大信用風險暴露可能；3、一旦信用事件大面積出現，可能導致債基和委外贖回等風險，加劇債市甚至股市的拋售，引發股權質押擔保品等負反饋；4、在當前復雜的國際、國內環境下，一旦出現流動性風險容易引發房地產及金融市場共振、內部和外部的共振，增大處置的難度。

需要特別提及，“融資渠道缺口”引發的信用收縮效應對經濟的沖擊遠比去年資金面緊張更大。我們在一季度提出“融資渠道荒”，已經成為市場公認的焦點。去年金融防風險、去杠桿政策主要沖擊的是同業鏈條，債市首當其沖，但銀行信貸起到了很大的緩沖作用，沒有本質影響到實體融資，對經濟沖擊不大。但今年如果融資缺口不能得到緩解，容易引發信用收縮，進而沖擊實體經濟。畢竟對企業而言，“兵馬未動，糧草先行”，一旦融資渠道斷裂，生產、投資等經營活動將受到更大沖擊，進而影響實體經濟。

貨幣政策是總量政策，無法也不能對沖當前的“融資渠道缺口”?！柏泿湃缋K”，實體經濟流動性主要取決于信貸投放等信用創造行為，貨幣政策放松只能緩解銀行間流動性，不是信用擴張的充分條件。如果不能夠拓寬融資渠道、恢復金融機構的風險偏好（信用創造），甚至在一定程度上容忍經濟下行壓力（降低融資需求），貨幣政策放松也治標不治本。

政策的選擇也要考慮“成本”和“副作用”。貨幣政策放松在短期可能會起到托底和對沖的作用。但貨幣政策過松在實體經濟缺少投資機會的情況下，更容易推升房地產等資產價格，歐美QE政策就是典型案例。而且這將激勵金融體系重新加杠桿，容易導致金融防風險、去杠桿前功盡棄。因此，如果貿然開除貨幣政策放松的藥方，短期可能有收效，但中長期副作用也將明顯。

但貨幣政策取向應該轉為更靈活。以往經驗看，由于信用事件增多，機構大舉贖回投資的債基（持倉不透明），導致債基被動拋售加重了信用債的拋壓，容易出現惡性循環。為避免這種流動性沖擊和風險共振，需要貨幣政策更靈活，適度予以呵護，保持銀行間流動性的合理穩定。此外，要想拓寬融資渠道，恢復甚至鼓勵債券市場融資功能必不可少，貨幣政策保持穩健靈活是必要條件。

此外，MPA考核存在適度放松的空間。與09年不同，在貨幣政策和MPA雙支柱之下，央行可動用的手段更多。其中，今年制約銀行表內信貸擴張的因素中，主要是資金充足率捉襟見肘，當然部分銀行也受制約于MPA和存款壓力。因此，適度放寬MPA考核，可能在一定程度上有助于銀行加大信貸投放。繼續適時通過降準替換MLF，約束第三方支付等推動一般存款回升，均有助于銀行負債端壓力下降，進而降低企業融資成本。

總之，貨幣政策不能包治百病，但可以預見，諸多結構性政策仍會繼續推出。

違約的出現是信用債市場走向成熟的“成長煩惱”，是形成風險合理定價機制的必由過程。在充滿剛兌的市場當中，信用風險定價被極度扭曲，并激勵了杠桿操作，投資者承擔的是流動性風險。從這個意義上說，信用事件的出現、處理是市場走向成熟必須經歷的“成長的煩惱”。從2016年以來，債市對信用風險的認識明顯加深，單只個券引發整體恐慌的情況明顯減少。

 “病去如抽絲”，違約事件增多是金融防風險、去杠桿過程中正?，F象，也是需要承擔的合理代價。投資者不得不適應打破剛兌的新環境，推動各類資產的重定價及風險、收益的重新平衡。而且隨著債券市場的發展、壯大，信用事件增多具有必然性，目前違約率顯然仍遠低于信貸不良率。小范圍的違約事件是最好的投資者風險教育。不過，我們應該避免的是信用收縮沖擊企業的正常經營，并向流動性風險演化，同時提防引發系統性風險。

但我們需要防范融資渠道快速收縮引發連鎖反應，核心是如何解決“融資渠道缺口”問題。簡單測算，如果今年要支撐今年經濟增速達到目標，社融增速至少要維持在10-12%的增長，對應17.5~21萬億的社融增長。但非標和委托貸款融資無疑會出現不小幅度的壓縮。其中，假設理財規模今年出現萎縮，非標出現萬億級別的縮量較為正常。委托貸款目前存量高達13.5萬億，今年也存在小幅壓縮可能。而股票融資增長今年壓力較大，信托貸款增量有限，債券市場融資今年前四個月略有恢復，但近期受到信用事件沖擊明顯弱化，如此推算，信貸額度顯然應該給予較大幅度的松動，才能彌補融資渠道缺口。去年人民幣貸款新增13.5萬億，今年前4個月較去年同期新增3600億元，從全年來看，這一新增幅度仍明顯不夠。如果不能順利開正門，社融增速很可能在未來一段時間快速下行。從我們微觀調研的情況來看，大行普遍存在貸款積壓的情況，顯示出信貸需求也沒有得到充分滿足。如果這種情況繼續，社融增速很可能在未來一段時間快速下行。

分析至此，為了避免違約潮惡化，并形成“處置風險的風險”，我們認為需要在如下幾方面做文章：

1、資管新規細則盡早落地，并考慮市場承接力合理設置老產品規模壓縮節奏。理財本就是為解決銀行表內的問題而誕生，諸多非標融資主體沒有造血能力，想通過時間來化解的難度很大。因此，僅僅是設置理財的壓縮節奏無法解決本質問題，部分非標問題需要表內最終承接。

2、信貸額度適度放開，呵護債券直接融資功能，允許一定程度的續借行為、放寬資金用途。上述幾個融資渠道都在收窄，尤其是非標等，需要“開正門”加以紓解。債市畢竟是相對規范、市場化的融資渠道，應給予鼓勵。結構性存款等可能出臺的政策需要由對沖性方案，避免由于存款來源受困，銀行信貸投放能力下降，甚至被動縮表，加劇問題的嚴重性。同時，拓寬銀行補充資本金渠道，化解信貸投放能力的瓶頸。

3、避免銀行集中抽貸行為，亟需培養高收益債投資者群體。以銀行理財和同業部門為例，需要納入全行統一授信管理，導致風險偏好與表內一致。諸多投資者不是從風險收益比去考慮問題，而更多是風險完全規避型投資者。信用風險出現苗頭之后，銀行紛紛抽貸，導致局勢的快速惡化、負反饋。在理財凈值化之后，是否愿意承擔這種信用風險，應由自己來承接。

4、防范信用沖擊演變為流動性沖擊，貨幣政策需要更靈活。以往經驗看，由于信用事件增多，保險大舉贖回投資的債基（持倉不透明），導致債基被動拋售加重了信用債的拋壓，惡性循環。為避免這種流動性沖擊和風險共振，需要貨幣政策更靈活，適度予以呵護，保持流動性的合理穩定。

5、加強政策協調，做好打破剛兌后的風險防范機制。

從長期看，目前債市的癥結其實是整個金融體系問題的延伸。比如城投債問題，還需要財稅體制改革的推進，使得地方政府財權事權重新匹配。僅憑壓縮金融體系融資渠道去杠桿并不能解決根本問題，而僅應是系統工程的一個環節。

投資策略：“交易宏觀，規避微觀”

在當前的市場環境下，我們有如下的投資建議：

1、堅持“趨勢震蕩慢牛，重回陡峭化，信用利差‘硬分叉’，信貸和非標利率與資金利率背離”的基本判斷。利率債慢牛的邏輯在于貨幣政策微調、信用及廣義財政收縮、名義GDP見頂回落，降低企業融資成本封殺利率大幅上行空間。重回陡峭已經兌現，前期提示繼續陡峭空間不大，近日還出現了平坦化，但整體重回陡峭的方向不變；

2、空間上維持之前的判斷，十年國債為例，3.5-3.6%的阻力區域，突破需要基本面的超預期下行。4.0%是“市場底”。經歷了4月份之前的修復后，二季度已經轉為擾動期的逆向操作，政策博弈是主要關注點，市場已經探明至少中期頂部，接近就是增持機會。

3、“交易宏觀，規避微觀，適度杠桿”。違約潮導致投資者對低等級信用債普遍謹慎，但由此引發的信用收縮和政策調整從宏觀上利好利率債。從性價比來看，承擔狹義流動性風險好過承擔利率風險好過承擔信用風險。當然，信用事件頻發導致風險偏好快速下降也將帶來錯殺機會，信用債擇券空間在增大。

4、股市仍處于分子和分母項的糾結中，盈利和估值驅動不明顯決定還難有趨勢性行情。短期關注盈利預期和風險偏好的擔憂，中長期繼續關注理財變身風險資產且規模收縮帶來的再配置效應。

5、應該規避什么特征的板塊？主業不佳情況下發力業務多元化，內部現金流不佳（或是經營抗風險能力弱或是投資激進），財務杠桿高企并且嚴重依賴債券、非標等表外融資渠道的上市公司。

6、房地產等“頭部”企業的信托產品供求兩旺。在其他融資渠道快速收縮背景下，房地產等企業融資渠道日益收窄，但從拿地、新開工等數據開，融資需求不會很快弱化。除加快周轉之外，預計并購貸款、信托私募產品等成為少有的融資渠道，當然也僅限于“頭部”公司。