一、業績回顧與分析：凈利潤增速繼續回升

從剛剛披露的上市銀行2017年報和2018一季報數據來看，行業凈利潤增速繼續回升，顯示出向上的行業景氣度。上市銀行整體（指16家老上市銀行合計，下同）2017年凈利潤同比增長4.2%，歸母凈利潤同比增長4.6%；2018年一季度凈利潤同比增長5.2%，歸母凈利潤同比增長5.3%，增速回升。

從歸因分析來看，凈利潤增速回升主要依靠凈息差同比改善，其次是資產質量改善帶來的資產減值損失計提減少。拖累凈利潤增速的不利因素是規模增速回落，以及嚴監管、降成本等因素導致的手續費凈收入增速回落等。

1. 驅動因素之凈息差：如期回升

2017年后三季度凈息差如期回升。從單季凈息差來看，由于負債端重定價早于資產端，2016年底開始市場利率突然顯著上升導致銀行負債成本快速上行（主要是指批發負債業務的成本，而存款成本上升不明顯，部分存款優異的銀行其成本還在2017年初因重定價因素而下降），再疊加2017年初部分資產仍有重定價因素（2015-2016年降息影響的延續），使得銀行的凈息差明顯回落，在2017年一季度達到低點。后來隨著負債成本基本走平，而資產端陸續到期重定價，凈息差逐季回升，到2017年四季度時已經回升到2016年三季度水平。

可比口徑調整后2018年一季度凈息差繼續回升。2018年一季度用期初期末平均余額算出的上市銀行整體凈息差下降較多，但并非真的回落，而是部分銀行會計準則調整，導致一季度凈息差與歷史不可比。口徑還原之后，一季度單季凈息差環比約上升1bp至2.04%（相關會計準則調整的影響及還原算法請見附錄），繼續小幅上升，符合我們前期預期。

2. 驅動因素之資產質量：持續改善

2017年和2018年一季度上市銀行整體資產質量持續改善，主要觀察指標均企穩好轉：

（1）上市銀行整體不良貸款率和不良生成率持續回落。其中2018年一季度加回核銷轉出后的單季年化不良生成率（剔除IFRS9影響）0.77%，較去年同期回落3bps； 

（2）前瞻性指標上，關注貸款率和逾期貸款率從2016下半年以來均持續回落；

（3） 反映不良認定標準嚴格程度的“不良貸款/逾期90天以上貸款”在2017年大幅上升了12個百分點至117%，不良認定的嚴格程度顯著提升；

（4）在撥備前利潤快速增長且資產質量改善的情況下，部分銀行加大了撥備計提力度以平滑凈利潤增速。2016年以來當期計提撥備/當期新生成不良貸款持續回升，2017年達到131%，反映出銀行重新開始大量計提超額撥備。

3. 驅動因素之資產規模：增速回落

2017年以來，受金融嚴監管措施影響，銀行資產增速快速回落，上市銀行整體資產增速在2018年一季末降至5.4%，比2016年末降低了7.6個百分點，也低于2017年末水平。

值得注意的是，資產增速的回落伴隨著資產端的結構優化：從生息資產結構來看，貸款占比持續提升。從2016年末到2018年一季末，貸款/生息資產提升了2.8個百分點，行業實現“回歸本源”。而非標、同業等非信貸資產，在各類監管措施的壓力下，余額開始逐步壓縮。部分中小銀行此前非標等資產占比過高，甚至面臨較大的縮表壓力，個別銀行已出現明顯縮表。縮表長期看自然有利于結構優化，但短期內也難免影響營業收入。

4. 其他因素：部分業務拖累手續費凈收入

2017年及2018年一季度手續費凈收入同比均為負增長，拖累盈利增速。手續費核心收入來源是兩大類（其他來源比較分散）：一是銀行卡（大部分是信用卡分期手續費），二是財富管理及理財手續費（包括理財、代理、受托三項）。2017年以來不少銀行加大零售業務投入，銀行卡業務收入同比快速增長；但受資管監管加強影響，再加上資本市場表現不理想，財富管理及理財業務收入增速快速下降。此外，有關部委繼續推進銀行業“減費讓利”，也對手續費凈收入有一定負面影響。

二、展望：

預計2018年行業整體盈利增速回升至6-7%

我們預計2018年上市銀行整體凈利潤增速仍將回升，主要基于如下判斷：

（1）資產規模增速下行空間減小。2017年末上市銀行整體總資產同比增速僅有6.1%，已經比2016年末減少了6.9個百分點，2018年增速進一步下降的空間顯然已經很小（但部分中小銀行非標、同業資產仍然較高，可能繼續受監管影響）；

（2）重定價疊加信貸議價能力增強，凈息差同比回升。凈息差的測算難度比較大，主要是因為非存貸款業務的利率與市場利率相關，波動很大，引起較大誤差。但是從歷史數據來看，由于存貸款業務仍然是主體，凈息差變動方向跟存貸款利差基本一致，未來業務回歸本源之后將更趨一致。在未來基準利率維持不變的假設下，測算2018年存貸款利差較2017年走闊。此外，受到嚴監管影響，銀行信貸業務議價能力增強，2018年存貸款利差改善幅度或超過測算值。凈息差回升將對凈利潤的同比增長帶來較大正面貢獻；

（3） 資產質量穩定，存量撥備厚實。目前工業企業償債能力仍然處于高位，銀行資產質量保持穩健，新發生不良的壓力不大。在監管層加大檢查力度的情況下，不排除部分銀行隱藏的不良資產將會暴露，成為2018年不良增量的主要來源。但是考慮到2018年許多大中型銀行因采用IFRS9而一次性補提大量撥備，導致撥備覆蓋率一次性提高了18個百分點，也為未來的利潤增長帶來了保障（新準則對撥備的影響請見附錄）；

（4）中間業務收入可能繼續小幅拖累盈利，但幅度有望減緩。上市銀行整體表外理財余額在2017年上半年顯著下降，下半年略有增長。雖然我們預計2018年理財業務仍存在較大的調整壓力，但由于基數已經較低，其對凈利潤增長的負面影響難以超越2017年。同時，其他中間業務收入項目進一步下滑的空間已不大，“減費讓利”余地變小，而信用卡業務仍在高速增長。因此，我們預計中間業務收入下滑對盈利的負面影響將緩和。

綜合上述因素之后，我們預計上市銀行整體凈利潤增速在2018年有望達到6.4%，行業整體ROE底部基本顯現，有望維持在12%以上。

三、投資建議：

估值有望“水漲船高”，個股推薦“啞鈴組合”

ROE高位見底凸顯銀行內在價值，凈利潤增速回升有望帶動估值“水漲船高”。2017年我國非金融上市企業的整體ROE約9%，而銀行業的ROE超過13%。隨著凈息差回暖、資產質量改善以及手續費凈收入負面影響緩和，行業ROE底部已經能看得見，且底部估值有望保持在12%以上。但銀行板塊整體PB僅有1倍左右，顯然仍處于低估狀態。我們認為ROE高位見底將使得銀行板塊內在價值凸顯，未來估值仍有修復空間。從修復路徑來講，我們預計板塊估值將跟隨凈利潤增速回升而“水漲船高”。

后續，雖然國內外宏觀經濟仍有部分不確定性因素存在，但我國經濟增速仍可繼續運行于新的中高速平臺，并預計將在這一位置維持較長時間。經濟大體平穩，金融監管從嚴，均為銀行本源業務（主要是指存貸款業務）帶來比較良好的經營環境，利好于本源業務基礎優異的銀行，主要是客戶和業務基礎優異的大型銀行和區域性中小銀行。

個股上我們推薦大小兩頭的“啞鈴組合”，即客戶基礎優異的大型銀行和區域性中小銀行。

四、風險提示

凈息差是驅動行業凈利潤回升的主要驅動因素之一，但受市場利率高度影響。我們對凈息差的判斷基于全年利率穩定的假設，但實際當中利率波動性很高，可能帶來較大的測算誤差。我們的敏感性分析顯示，在凈息差較正文中的基準情形±5bps的情況下，歸母凈利潤同比增速將比基準情形±4.2個百分點，或在保持凈利潤不變的情況下撥備覆蓋率±6個百分點（行業整體撥備覆蓋率在基準情形下為193%）。

另外，如果宏觀經濟或監管政策出現較大波動，也可能嚴重影響銀行業經營情況。

五、附錄

1.會計準則調整對凈息差的影響

IFRS9對金融工具進行了重分類，將金融工具從交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、應收款項類投資四類變為三類：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVPL）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）、以攤余成本計量的金融資產。前述調整對資產負債表的影響已為市場熟知，但實際上，這一調整不僅影響了資產負債表，還影響了利潤表。根據新準則，FVPL的利息收入算作投資收益，這一調整導致銀行利息收入減少，投資收益增加。那些FVPL持有量較大的銀行，凈息差就會變得非常低，但投資收益會變得很多，從而反映出其交易型銀行的特征，比如民生銀行、光大銀行和寧波銀行。為保持凈息差可比，我們將會計準則變化銀行的FVPL從生息資產中剔除。考慮到新準則下銀行的FVPL大幅增加，測算過程中我們假設一季度FVPL平均余額為期末值。

2.會計準則調整對撥備的影響

IFRS9采用預期損失模型導致貸款和表外信貸承諾補提撥備，并一次性計入凈資產中，這也是凈資產變動的最大影響因素。從平安銀行數據來看，補提的撥備并非100%扣減凈資產，而是會產生稅盾效應，即75%抵扣凈資產，25%增加遞延所得稅資產。這一變化會影響推算出的不良生成率，我們在模型中已經做了還原；這一變化也會繞過利潤表大幅增加撥備覆蓋率，相關影響見下表。