來源：中國(guó)金融四十人論壇  中國(guó)金融

一、全球金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融理論和政策提出了很多挑戰(zhàn)

對(duì)于“全球金融危機(jī)十年的反思”這個(gè)問題，我春節(jié)前寫了一篇文章，今天我會(huì)從不同的視角來談這個(gè)問題。金融危機(jī)之后，大家更多地是從監(jiān)管體制的視角進(jìn)行反思。我認(rèn)為，除了監(jiān)管體制的問題之外，從20世紀(jì)70、80年代開始的金融自由化、21世紀(jì)初開始的經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展、新興市場(chǎng)國(guó)家的崛起、科技的進(jìn)步等等，這些因素都使得我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融和社會(huì)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。其變化體現(xiàn)在：其一，金融市場(chǎng)在整個(gè)金融體系中的作用，和原來相比越來越大了。其二，由于資本的回報(bào)超過勞動(dòng)收入的增長(zhǎng)，貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大。再加上監(jiān)管理念方面，堅(jiān)持“最小的監(jiān)管是最好的監(jiān)管”，貨幣政策秉承單一工具負(fù)責(zé)單一目標(biāo)，所以才會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)。或者說，由于監(jiān)管碎片化導(dǎo)致監(jiān)管的不到位，金融機(jī)構(gòu)過度追求短期收益產(chǎn)生了高杠桿，最后問題底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)通過金融衍生品市場(chǎng)快速擴(kuò)大，才會(huì)引發(fā)全球性的金融危機(jī)。

盡管全球金融危機(jī)已經(jīng)過去10年了，但在經(jīng)濟(jì)金融理論方面，迄今仍給我們帶來很多的挑戰(zhàn)。例如，貨幣政策原來更多地關(guān)注通貨膨脹率，但是現(xiàn)在全球通貨膨脹率都很低，而資產(chǎn)價(jià)格卻在不斷攀升。同時(shí)可以看到，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系發(fā)生了深刻的變化，金融市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)導(dǎo)致了金融部門過度自我膨脹，以套利為目的的交易迅猛發(fā)展，很大程度上脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來越依賴信貸擴(kuò)張和金融驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率的迅速上升，對(duì)金融秩序、金融穩(wěn)定產(chǎn)生了重要的影響。金融周期和經(jīng)濟(jì)周期相互交織影響，但走勢(shì)并不完全一致，金融加速器效應(yīng)進(jìn)一步加劇了周期波動(dòng)的沖擊影響，物價(jià)與產(chǎn)出缺口的關(guān)系發(fā)生了明顯的變化。與此同時(shí)，財(cái)政政策和社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等也發(fā)生了深刻的變化。由于貧富差距擴(kuò)大使得民粹主義盛行，作為宏觀調(diào)控重要手段之一的財(cái)政政策作用受限，只能更加依賴量化寬松的貨幣政策。此外，財(cái)富收入分化日趨嚴(yán)重，中產(chǎn)階級(jí)日趨萎縮，社會(huì)深層次的矛盾日益突出，結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程緩慢。所以說，全球金融危機(jī)盡管過去10年了，但依然對(duì)我們的理論和政策產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。

目前我的判斷是，適應(yīng)新的社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)變革的理論和政策仍在不斷探索、完善當(dāng)中，還有很多問題需要解決。我國(guó)提出了貨幣政策和宏觀審慎管理雙支柱的政策框架。危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家更多地是依靠寬松的貨幣政策，但是結(jié)構(gòu)性的調(diào)整實(shí)際上并沒有做，如何在貨幣政策正常化的過程中避免經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)仍面臨很多挑戰(zhàn)。在我們國(guó)家，社會(huì)主義有著很大的制度優(yōu)勢(shì)，尤其在結(jié)構(gòu)性改革方面。但要看到，只有科學(xué)的決策機(jī)制才可以把我們的制度優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮出來。例如，危機(jī)后的4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策長(zhǎng)期以來一直存在爭(zhēng)議。在危機(jī)發(fā)生的時(shí)候經(jīng)濟(jì)刺激確實(shí)是必要的，但由于我們的體制機(jī)制不完善，存在調(diào)整過度、手段粗放等現(xiàn)象，無(wú)法有效甄別具體項(xiàng)目。與此同時(shí)，過分依賴刺激導(dǎo)致難以適時(shí)退出，這也是一個(gè)問題。因此，我們的制度優(yōu)勢(shì)要通過體制機(jī)制的不斷完善發(fā)揮更好的作用。當(dāng)前尤其要重視如何讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮決定性作用，避免政府過多行政干預(yù)經(jīng)濟(jì)。

二、中央銀行危機(jī)處置的制度優(yōu)勢(shì)凸顯

和原來相比，全球金融市場(chǎng)的作用越來越重要了。一旦經(jīng)濟(jì)受到系統(tǒng)性危機(jī)的沖擊，危機(jī)的傳導(dǎo)更加迅速，因此存在著危機(jī)應(yīng)對(duì)的黃金二十四小時(shí)，越果斷及時(shí)的救助，政策效果越好。從此輪金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)也可以看出，中央銀行的危機(jī)救助決策，無(wú)論是決策過程、政策手段還是救助規(guī)模，都更有其政策優(yōu)勢(shì)。金融危機(jī)沖擊下，信心比黃金更重要。中央銀行最后貸款人作用的及時(shí)發(fā)揮，是維護(hù)市場(chǎng)信心和金融穩(wěn)定的“定海神針”。

在本輪金融危機(jī)中，財(cái)政決策相對(duì)滯后且開始時(shí)力度不夠，結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢，相反，中央銀行作為最后貸款人在危機(jī)應(yīng)對(duì)中發(fā)揮了重要作用。由于各國(guó)決策體制機(jī)制上的障礙，通過國(guó)有化和擴(kuò)張性財(cái)政政策進(jìn)行危機(jī)救助的決策機(jī)制相對(duì)緩慢，應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊反應(yīng)滯后。例如，2008年9月28日美國(guó)國(guó)會(huì)否決了布什政府的7千億美元救市法案，金融市場(chǎng)迅速惡化。由于利益多元協(xié)調(diào)困難，削減福利、改革勞動(dòng)力市場(chǎng)等深層次結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)展非常緩慢，政府預(yù)算上限問題也使財(cái)政政策空間非常有限。反觀作為最后貸款人的中央銀行，在危機(jī)救助中具有明顯優(yōu)勢(shì)，可以靈活開展政策創(chuàng)新發(fā)揮更大的作用。根據(jù)金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)性質(zhì)的不同，創(chuàng)新各種類型的政策工具，除了針對(duì)聯(lián)儲(chǔ)體系成員外，還針對(duì)非聯(lián)儲(chǔ)體系成員（如證券公司和保險(xiǎn)公司）和政府支持機(jī)構(gòu)創(chuàng)新工具開展救助。甚至，在危機(jī)惡化時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)還一度大量收購(gòu)企業(yè)的商業(yè)票據(jù)用以促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性并緩解緊縮的信貸形勢(shì)。

當(dāng)然，中央銀行要充分發(fā)揮最后貸款人作用，前提是應(yīng)全面充分掌握信息，才能更好地判斷風(fēng)險(xiǎn)，在金融穩(wěn)定和監(jiān)管中才能發(fā)揮更大作用。中央銀行在發(fā)揮最后貸款人功能救助問題機(jī)構(gòu)時(shí)，需要及時(shí)準(zhǔn)確判斷問題機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)情況，以更好地對(duì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)且具有系統(tǒng)性影響的金融機(jī)構(gòu)開展救助。由于美國(guó)當(dāng)時(shí)缺少中央對(duì)手方清算機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)并不完全掌握雷曼的信息，這一定程度上導(dǎo)致其誤判，不認(rèn)為雷曼的倒閉會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來系統(tǒng)性沖擊。與之相比，倫敦清算所引入了中央對(duì)手方清算機(jī)制，迅速處置雷曼包括9萬(wàn)億美元的未平倉(cāng)頭寸，并未給其他市場(chǎng)主體和倫敦清算所帶來任何損失。因此，由中央銀行負(fù)責(zé)統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，統(tǒng)籌負(fù)責(zé)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)，成為全球金融危機(jī)后各方的重要共識(shí)。

最近，我在調(diào)研的時(shí)候，通過和很多人民銀行分支行的行長(zhǎng)進(jìn)行交流后發(fā)現(xiàn)，二十世紀(jì)九十年代末，很多的問題金融機(jī)構(gòu)，很大程度上是由央行負(fù)責(zé)監(jiān)管。所以，在當(dāng)時(shí)的情況下對(duì)問題的處理還是比較順利的。目前，地方金融監(jiān)管采取“一行三局+一辦”的組織架構(gòu)，機(jī)構(gòu)改革后會(huì)有一些變化，但如何建立更加有效的處理問題金融機(jī)構(gòu)的決策機(jī)制，是需要認(rèn)真研究的課題。

三、中央銀行危機(jī)救助需要處理好幾種平衡

中央銀行在危機(jī)中的救助，以及處理問題金融機(jī)構(gòu)的時(shí)候要做好兩個(gè)平衡：一是平衡系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，二是平衡好金融市場(chǎng)上具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)和股權(quán)。

首先，中央銀行救助的是有系統(tǒng)性影響的金融機(jī)構(gòu)，其他問題機(jī)構(gòu)應(yīng)更多通過市場(chǎng)化的方式解決，避免道德風(fēng)險(xiǎn)。

其次，要處理好救助金融市場(chǎng)上系統(tǒng)重要性問題金融機(jī)構(gòu)債權(quán)和股權(quán)。大家知道，雷曼兄弟在次貸危機(jī)中倒閉，和其他幾大投資銀行相比，雷曼在金融市場(chǎng)上已經(jīng)是重要性的金融機(jī)構(gòu)。為了防止“大而不能倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)，所以監(jiān)管部門讓雷曼兄弟倒閉了。但是在處置方面出了一個(gè)問題，正如米什金所說，“大而不能倒”主要針對(duì)債權(quán)，特別是小額存款。在救助時(shí)，原有的股權(quán)和管理權(quán)需要退出。在處理雷曼兄弟的時(shí)候，最大的教訓(xùn)就是沒有對(duì)債權(quán)人進(jìn)行全面保護(hù)，所以引發(fā)了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場(chǎng)發(fā)揮越來越重要作用時(shí)，金融機(jī)構(gòu)通過交易形成交易網(wǎng)絡(luò)，其中一些交易結(jié)點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)成為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。救助金融市場(chǎng)上交易結(jié)點(diǎn)的問題金融機(jī)構(gòu)時(shí)， 這時(shí)候債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上等同于小額存款人。因?yàn)椴痪戎蜁?huì)出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上甩賣金融產(chǎn)品，導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。當(dāng)然，對(duì)于未在金融市場(chǎng)上成為交易結(jié)點(diǎn)的單個(gè)機(jī)構(gòu)而言，就沒有必要去保護(hù)其債權(quán)，否則會(huì)產(chǎn)生很大的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，“大而不能倒”，主要保護(hù)的是小額存款、金融市場(chǎng)上可能引發(fā)甩賣的債權(quán)，避免擠兌，而非機(jī)構(gòu)本身。當(dāng)然，美國(guó)的存款保險(xiǎn)公司在中小問題機(jī)構(gòu)有序破產(chǎn)清償過程中也發(fā)揮了重要的作用。2007年以來FDIC共處理了530余家地區(qū)性問題機(jī)構(gòu)，也沒有出現(xiàn)問題。

在危機(jī)救助過程中要高度重視平衡道德風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)約束，既要守住風(fēng)險(xiǎn)底線，也要強(qiáng)化市場(chǎng)的激勵(lì)，在金融市場(chǎng)穩(wěn)定后及時(shí)進(jìn)行政策退出。在救助的時(shí)候，對(duì)資能抵債的公司，要么通過市場(chǎng)的方式，以中央銀行牽頭，依靠市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來化解風(fēng)險(xiǎn)，要么只是提供流動(dòng)性的救助。美、歐等主要央行在救助問題機(jī)構(gòu)時(shí)，都要求對(duì)方提供優(yōu)質(zhì)充足的抵押品，以確保央行資金安全，暢通貨幣傳導(dǎo)渠道。各國(guó)在危機(jī)期間都上調(diào)了存款保險(xiǎn)額度，但額度的上調(diào)仍是適度有限的而非完全保險(xiǎn)，這在化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)有效地加強(qiáng)了市場(chǎng)紀(jì)律。各國(guó)政府在擔(dān)保或救助問題機(jī)構(gòu)時(shí)都對(duì)其原有股權(quán)進(jìn)行了大量稀釋，由政府直接控股或完全接管，改進(jìn)其公司治理。另外，為避免對(duì)市場(chǎng)紀(jì)律帶來的損害和道德風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)政府在金融市場(chǎng)穩(wěn)定之后都適時(shí)退出或?qū)栴}機(jī)構(gòu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給央行。隨著市場(chǎng)的穩(wěn)定，危機(jī)救助中央行購(gòu)買的資產(chǎn)逐步到期，實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)退出并取得了不錯(cuò)的盈利。

四、經(jīng)濟(jì)彈性越大，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)手段儲(chǔ)備越多，危機(jī)沖擊影響越小

在此次金融危機(jī)過程中，新興經(jīng)濟(jì)體率受到危機(jī)沖擊相對(duì)較小，危機(jī)后對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這很大程度上得益于新興經(jīng)濟(jì)體吸取了1980年代拉美債務(wù)危機(jī)、1990年代東亞金融危機(jī)和本世紀(jì)初新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)的教訓(xùn)。新興經(jīng)濟(jì)體開展了大量宏觀審慎政策的有益探索，高度重視貨幣錯(cuò)配的“原罪”問題，逐步克服匯率浮動(dòng)恐懼并采取了更為靈活的匯率安排。全球金融危機(jī)爆發(fā)前，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面普遍好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，積累了大量預(yù)防性外匯儲(chǔ)備，貨幣和財(cái)政政策刺激力度更強(qiáng)，這些因素都為其成功化解危機(jī)沖擊并迅速?gòu)?fù)蘇發(fā)揮了重要作用。也就是說，經(jīng)濟(jì)的彈性越大，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)手段越多，危機(jī)沖擊的影響越小。而我們國(guó)家當(dāng)前面臨的風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上是我們的漸進(jìn)性改革還不徹底、不到位，解決目前面臨的風(fēng)險(xiǎn)問題，最終還是要通過健全監(jiān)管體制，通過深化改革。

總結(jié)起來，我主要講了幾點(diǎn)：第一，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)全球化，金融自由化、金融市場(chǎng)的發(fā)展、科技的進(jìn)步，使得經(jīng)濟(jì)金融體系和社會(huì)機(jī)構(gòu)發(fā)生了深刻變化，它對(duì)我們經(jīng)濟(jì)金融理論和政策提出很多的挑戰(zhàn)，目前仍在探索和完善的過程中。第二，金融體系的演變，金融市場(chǎng)作用的提高，危機(jī)的傳播速度更快，中央銀行在危機(jī)處置中的制度優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。第三，處置危機(jī)的過程中要兼顧維護(hù)金融安全與防范道德風(fēng)險(xiǎn)，守住風(fēng)險(xiǎn)底線，強(qiáng)化市場(chǎng)激勵(lì)。最后，本輪危機(jī)過程中，發(fā)展中國(guó)家受危機(jī)的沖擊較少，主要是汲取了此前幾輪危機(jī)的教訓(xùn)，經(jīng)濟(jì)體系的彈性越大，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)手段越多，危機(jī)沖擊越小。

（本文來源：中國(guó)金融四十人論壇  中國(guó)金融）